上市券商三季度業績普遍向好 有望扛起領漲大旗(附股)

編者按：日前，相關數據顯示，首批發布三季報的券商三季度業績普遍向好，凈利增長普遍逾七成。

就目前已公開的數據看，光大證券(601788,股吧)前三季度實現凈利潤8.98億元，較上年同期增長76.23%。西南證券(600369,股吧)前三季度實現凈利潤8.9億元，較上年同期增長76.23%。西部證券(002673,股吧)前三季度實現凈利潤4.2億元，較上年同期增長60.34%。山西證券(002500,股吧)前三季度實現凈利潤3.73億元，較上年同期增長103.28%。

業內專家表示，從已公布三季報的幾家券商看，其業績已經成為三季報券商整體的運行風向標。

在軍工之后，真的找不到還能扛起大旗的行業嗎？未必，建議關注券商板塊。回顧2013年以來的市場波動，確實需要一兩個突出的行業來維持市場的活躍度，從去年的傳媒、醫療，到今年上半年的新能源汽車、軟件，再到今年三季度的軍工，這些行業的共同特征是：它們都直接受益於經濟轉型和體制改革，原有的市場空間和商業模式都打開了想象空間，並且不斷有事件性的催化劑進一步加強了大家的樂觀預期。我們自今年9月以來，從業績角度推薦了醫藥、鐵路設備、非銀金融、環保等行業，其中醫藥和鐵路設備已在前期有明顯的表現，而展望未來半年，非銀金融中的券商股空間更大，因為該行業近期發生的變化與前期輪動的強勢行業有很多相似之處。

其一，券商也是經濟轉型和體制改革的受益者，業務模式創新的空間巨大。在新一屆政府深化改革的路線圖中，金融改革也是非常重要的一步棋，與券商相關的改革路線包括：構建多層次的金融市場、提高直接融資比例、提升資產證券化規模、鼓勵兼並收購等等。券商是這些改革措施最直接的參與者，必將迎來業務模式的不斷創新和市場空間的不斷擴大（如融資融券、質押式回購、新三板做市、直投、兼並收購顧問等新業務），同時還能降低傳統經紀業務在主業中的占比，從而緩解傭金率下行對盈利的沖擊。

其二，券商是少有的還能大幅加杠桿的行業，為盈利能力提升打開了想象空間。隨著宏觀經濟從“增量經濟”轉向“存量經濟”，國內大部分傳統行業將不再具有加杠桿的空間，這意味著他們的roe水平也會見頂回落。而券商行業在前幾年受制於業務模式和政策限制，杠桿倍數較低，直接限制了roe水平（2013年roe僅6%）。隨著券商創新業務的不斷發展，我們相信對於券商杠桿限制的政策會不斷松綁，券商會成為少有的還能大幅加杠桿的行業，從而為roe的提升也打開了想象空間。

其三，券商近期事件性催化劑也會很多。首先，下周是三季報密集發布期，受益於三季度經紀業務和兩融業務的擴張，預計券商行業將是三季報加速最快的行業之一；其次，新三板做市商制度和新的重大資產重組管理辦法均已發布，券商在新三板做市和兼並收購這兩塊新業務上將會很快看到實質性的擴張；第三，近期資金成本明顯下降，券商兩融業務的息差也有望擴大；最後，在年底還有望看到更多鼓勵券商發展創新業務、松綁杠桿限制的政策出臺。

綜上分析，我們認為未來半年應以積極的態度應對市場，短期由於博弈帶來的市場調整並不會扭轉市場的強勢，券商有望接棒軍工成為下一個引領市場的板塊。

國元證券：中期業績超預期增長

    信用類業務同樣亮眼報告期末，母公司信用業務余額94.93億元，同比增長225.66%，上半年營業收入同比增長達338.20%，是公司凈收入貢獻中第二大板塊。信用業務是公司的優勢業務，未來進一步擴張規模可能性較大，收益有望穩步增長。

投行、資管收入均實現大幅增長受益ipo重啟和資產管理規模的大幅提升，報告期公司投行和資管收入均實現大幅增長。公司投行業務目前在會項目中半數以上是安徽省內企業，區位優勢明顯。資管業務目前規模555億，年內有望擴至600~800億，下半年收入增長還有較大空間。

傭金率持續下滑，經紀業務收入呈下降趨勢受互聯網券商沖擊，報告期公司傭金率由去年的0.84‰，下降至0.77‰，導致收入同比下降7.67%。下半年市場成交趨於活躍，加之公司信用業務的良好態勢，預計可以一定程底平滑經紀業務下滑趨勢。但是大環境上，我們認為國內券商經紀業務下滑是大趨勢，預計公司經紀業務的收入貢獻會進一步降低。

中信建投觀點公司中期業績超出此前預期，我們上調盈利預測，2014~2016年eps分別為0.51元、0.56元和0.62元。公司地緣優勢突出，投資能力強，類貸款業務擴張迅速，業績實現大幅增長，目前估值優勢仍然存在，近期還受益國企改革主題投資推動，股價有望保持強勢，維持“買入”評級。

西南證券：各業務線齊頭並進

    西南證券前三季度收入25.8億，同比增長107.2%；歸屬母公司凈利潤8.9億，同比增長76.2%；凈資產158.7億，比13年底增長46.7%；總資產407.9億，比13年底增長36%。13年前三季度eps0.33元，bvps5.62元。

【點評】：

經紀業務市場份額有所提升，但傭金率顯著下滑：截止到三季度末，西南證券經紀業務市場份額達到0.82%，比13年增長0.06%；前三季度傭金率萬分之6.6，比去年全年下滑萬分之1；經紀業務傭金收入4.64億，同比增長14%。

自營業務規模和收益率均有所提升：前三季度自營業務收入10.4億，同比增長105%，主要是由於股市和債市的投資環境整體比較好，年化收益率7.7%，較同期有所提升；而且公司定增43億后自營資產整體規模，較去年底增長16.3%。

資產管理業務收入大幅增長：前三季度資產管理業務收入0.68億，同比增長68%，預計主要原因是公司定向資產管理和集合資產管理規模都有較大幅度提升。

投行各條業務線均有較大改善：前三季度公司投行業務收入7.1億，同比增長357%；共承銷2個ipo項目，共12.1億元；參與定增項目12個，共191.6億元；公司債、企業債和可轉債承銷13只，共114.8億元。投行業務收入同比增長與ipo開閘、債券承銷規模大幅提升以及公司財務顧問業務同比大幅提升有關。

資本中介業務高速增長：截止到9月，西南證券兩融業務規模達到51.9億元，比去年底增長132.7%，增速超過行業的76.2%；股權質押業務（按存量未解壓抵押物市值計）規模122.6億元，增速為687%。前三季度公司凈利息收入2.63億，同比增長122%收入和業績大幅提升推動管理費用同比高增88%：由於收入和利潤同比大幅提升，西南證券的管理費用相較去年有較為明顯的增長，前三季度總規模為10.92億元，同比增長88%。

盈利預測與投資建議：定增后公司在創新業務上的資金瓶頸得到顯著緩解，此外公司地處重慶地區，並且隸屬於國資委，投行項目源充足，有望支撐公司業績超越行業平均。預計14/15年eps0.4和0.5，對應pe27/21倍，pb1.9倍和1.8倍。考慮到公司在投行業務上的優勢以及未來創新業務發展潛力，給予公司15年25倍pe估值，目標價12.6元。給予“強烈推薦”評級。

風險提示：二級市場調整給公司自營業務和整體業績增長帶來一定的不確定性

太平洋：迎來關鍵性拐點

    公司是民營背景券商，創新步伐堅定：公司具有民營企業特有的靈活性，公司定位和發展戰略清晰。民營背景帶來的決策鏈條較短使得公司在創新和金融改革方面進展迅速，步伐堅定。公司積極主動地適應互聯網金融浪潮，建立專業的互聯網金融團隊探索相關業務的開展。

創新業務資格獲得，公司網羅市場人才：隨著資產管理業務、新三板主辦券商、融資融券業務等資格的獲得，公司走上了正常發展的軌道。公司不遺余力地網羅從副總級別到營業網點的優秀人才。業務資格的獲得、有效的激勵機制、太平洋(601099,股吧)的發展前景，使得公司吸引了各個方面的人才，包括原西部證券新三板業務負責人。

區位優勢日漸明顯：云南省交通便利，各地級市具有機場，滬昆高鐵將於2015年開通。昆明，作為我國面向東盟國家的“橋頭堡”顯得非常重要，尤其是在滇貴緬金融試驗區的政策倡導時期。隨著我國與東盟國家經濟合作日漸密切，海上絲綢之路建設將提供兼並收購、資產證券化、海外投行業務機會，公司作為本地區域券商將首先獲益。

根據18家上市券商（除華泰證券(601688,股吧)[601688.ch/人民幣9.35,未有評級]）公布的9月份經營數據，共實現凈利潤46.02億元，剔除方正證券(601901,股吧)(601901.ch/人民幣6.30,謹慎買入)合並民族凈利潤0.82億元后，環比增長60%，同比增漲53.36%，上市券商業績普遍實現了大幅上漲。而太平洋證券以同比增幅397%的傲人成績，遠遠高於其他上市券商。我們對公司2014-2016年的每股收益預測分別為0.129、0.188、0.229元。

考慮到公司下半年月度業績增速都在100%以上，我們維持買入評級，目標價12.03元。

方正證券：自營投資表現亮眼

各項業務收入均有增長,自營貢獻最大方正證券上半年經紀業務凈收入為7.44億元，同比增長3%，對新增收入的貢獻率為5%，主要是因為公司的經紀業務市場份額有小幅提升所致，同時公司的傭金率下降幅度低於市場平均幅度；投行業務凈收入為0.87億元，同比增長24%，對新增收入的貢獻率為3%；資產管理業務凈收入為0.28億元，同比增長80%，對新增收入的貢獻率3%，主要是因為定向資產管理規模的擴大；資本中介業務利息凈收入為4.17億元，同比增長21%，對新增收入的貢獻率為15%，主要是因為融資融券業務的發展，上半年末，公司融資融券余額為94億元，市場份額2.32%；自營投資收益為5.79億元，同比增長118%，對新增收入的貢獻率為64%，主要是因為權益、固收及非標投資均取得較好收益。

並購民族證券，經紀業務有望進一步做大方正證券於2014年8月11日正式並購民族證券，民族證券收入結構中，約70%的收入都是來自於經紀業務，方正證券的139家營業部主要集中在浙江、湖南地區，而民族證券的51家營業部主要集中在東北和西南地區，二者構成一定的互補關係，因此，二者合並，有利於方正證券經紀業務的做大。

投資建議方正證券業務結構改善,並購民族證券有利於公司經紀業務的做大，維持“推薦”評級。

風險提示自營業務投資收益的波動性;傭金率的斷崖式下跌。

華泰證券：結構調整顯成效

    綜合毛利率上升，費用控制較好1h14年公司綜合毛利率12.4%，同比上升0.4個百分點，綜合毛利率上升主要是公司機構調整成效顯著，毛利率較高的房地產和基建業務占比提升。從分項業務看，房建、基建、房地產開發和勘察設計毛利率分別為8.0%、11.7%、33.3%和23.3%，同比分別下降0.3、-1.7、4.9和-0.5個百分點，地產業務毛利率下滑主要因中建地產在地產收入中占比加大以及地產市場景氣下滑影響。

1h14年期間費用率2.81%，同比下降0.32個百分點，其中銷售、管理、財務費用分別為0.17%、2.00%和0.64%，同比分別下降0.03、0.32和0.03個百分點，公司費用控制較好，銷售費用率和管理費用率均下降。

公司是滬港通受益對象滬港通開通在即，中長期來看，基本面較好，經營穩定，分紅率高，估值便宜的基建企業有望得到香港投資者的青睞，公司目前在同類公司中隱形折價最高，a股市值低於兩家香港上市子公司的權益市值，而兩家子公司貢獻權益凈利潤約46%，超過50%的業績在市值中沒有得到體現。

重申“推薦”評級暫維持2014/15/16年eps分別為0.82/0.97/1.17元的預測，當前股價對應的pe分別為4/3/3x，公司14年增長有三分之一源於結構調整及降低費用帶來的經營效率提升，符合我們自2013年開始對公司“利潤增長將超過收入增長”的判斷，14年盈利預測還有上調空間，公司作為建筑央企的龍頭，也有望受益於國企改革，公司亦是滬港通隱形折價股（折價超過40%），估值有提升空間，市值亦有增長空間，重申“推薦”評級。

海通證券：恒信租賃並表成為業績貢獻亮點

恒信業績基本符合管理層指引。恒信租賃並表貢獻凈利潤2.41億元，主要體現在凈利息收入項。上半年恒信實現營業收入4.03億元，占公司總營收6%，年化roa2.87%。

存量業務中，受益於ipo開閘，公司投行收入同比增長16%至7.44億元。

經紀業務傭金率與年初比基本持平，維持在6.7bps的水平；公司經紀業務市占率同比下降5.5ppts至4.68%，由此帶來經紀業務凈收入同比下降5.8%至13.77億元。

由於並表恒信租賃，公司管理費用率同比上升4ppts至38.24%。

盈利預測調整我們暫不調整公司盈利預測，維持14年和15年eps0.54元和0.63元的預判。

估值與建議公司目前交易於2014ep/b1.4x和2014ep/e18.2x水平。我們認為公司目前估值水平處於歷史中樞水平，雖然公司處於資本領先、業務版面全面的一線券商行列，但是考慮到“一人一戶”限制放開所帶來的行業性傭金價格戰沖擊，我們認為公司近期股價缺乏進一步催化劑。維持“中性”評級。

風險市場波動風險。