2015年將是信用風險“踩雷”高發期

劉東亮?中國金融資訊網人民幣頻道特約專欄分析師

今年以來，信用環境不斷趨緊，以超日債為開端的違約、準違約事件不斷爆發，銀行不良率明顯攀升，一些資質較差的民營企業債發行困難。盡管中央出臺了規範地方政府性債務的辦法，較大程度緩和了地方債務違約風險，但從國內外宏觀經濟環境而言，我們認為最糟糕的時刻尚未到來，信用環境將繼續趨勢性收緊，非政府類債務將成為“雷區”，明年有可能進入“踩雷”高發期。

信用環境由緊轉松需要多個內外條件的配合，目前來看，這些條件均未出現，而在明年，這些條件將呈現動態博弈的過程，整體仍不樂觀。

首先，也是最重要的一點，信用環境好轉的決定性力量是宏觀經濟的回暖，但目前來看，這一點至少在明年年中之前不大可能實現，而且從歷史經驗來看，信用環境的好轉通常滯后於宏觀經濟的回暖。

從外部來看，海外市場風險大於機遇。風險來自於兩方面，一是除美國外，其他經濟體依然低迷，出口對中國經濟的拉動作用難以持續，且人民幣實際有效匯率將保持高位，可能造成出口部門的經營狀況再次轉冷；二是隨著美聯儲啟動加息周期，國際資本大概率流出新興市場，其中包括中國，而為了尋求海外機會，國內資本的對外投資料進一步升溫，這些因素都不利於營造趨緩的國內信用環境。

從內部來看，明年上半年經濟的下行壓力依然較大。目前中國經濟最大的下行壓力來自於房地產帶動的投資下滑，考慮到今年下半年陸續出臺了有利於地產的政策，特別是放松限貸限購，銷售端回暖將逐漸帶動投資端反彈，我們預計至明年年中，地產投資將出現反彈。

但如我們在此前評論中指出的，受制於人口結構和庫存壓力，新一輪地產景氣周期可能是比較溫和的，難以實質性緩解產能過剩問題，因此，部分相關行業的去產能、去杠桿仍將繼續，這將成為信用事件爆發的策源地之一，同時溫和的地產周期也難以使總體經濟出現明顯改觀，無法全面“排雷”。

而且，信用環境的好轉通常滯后於宏觀經濟的回暖。以美國為例，過去20年間經歷了兩輪信用周期，美國企業債收益率與國債的利差較好的反映了這兩輪變化，但在信用利差見頂回落后，美國的破產申請數量仍呈上升趨勢，較信用利差的好轉約滯后1-2年；最近一輪信用利差見頂發生在2008年底，至2009年底，信用利差已經回落到較低水平，失業率也在2009年10月就見頂了，但破產申請直到2010年2季度才見頂。

因此我們相信，即使明年年中宏觀經濟開始向積極方向轉化，但信用風險上升仍將繼續，至少會持續至明年年底，甚至更久。

其次，信用風險的下降有賴於債務鏈條的松動，也即資金可獲得性的提高，但目前形勢可能剛好與此相反，實體經濟獲得融資的難度還有所加大。

一方面，金融機構的風險偏好明顯下降，融出資金的水龍頭正日益收緊。這里的金融機構並非僅指銀行，也包括信托等非銀機構，面對客戶資質不斷下降、風險頻發的局面，任何資金持有人都會提高選擇客戶的標準，實際上，民營企業債發行屢遭困境，就已經清晰表明了資金的風險厭惡情緒。

另一方面，影子銀行的過快收縮，似乎也加大了實體經濟融資的難度。對影子銀行的嚴厲監管本意應是控制表外風險，並將表外融資壓回表內，但依賴於影子銀行的企業，其資質又很難達到表內融資的標準，表外轉表內的渠道不一定很順暢，可能意味著融資規模被實實在在的壓縮掉了；同時，以往的影子銀行起到了騰挪表內貸款額度的作用，如今這種騰挪作用開始打折，也將限制銀行表內放貸的能力。

資金可獲得性的下降，將使得企業債務鏈條繃緊，借新還舊的壓力上升，在宏觀經濟下行的背景下，信用鏈條更加脆弱。

第三，信用風險的下降還有賴於融資成本的下降，以減輕財務成本壓力。實際上，這也是決策層今年以來一直著力實施的，但迄今為止尚未達到理想效果。

今年對融資成本的降低，更加側重於市場化和定向調控的手段，而非全面降息，比如央行通過投放SLF來提供流動性，對沖外匯占款下降，並通過下調正回購利率來引導市場預期。從效果而言，貨幣市場、債券市場和票據市場利率已經出現明顯下行，但貸款市場仍未受到影響，事實上，面對客戶資質下滑的局面，貸款的真實利率可能還有所上浮。

預計未來一段時間內，如何降低貸款利率將成為政策的重中之重。貸款利率一直居高不下，可能有幾方面的原因，一是客戶對貸款的需求依然很高，絕大部分企業是沒有資格去發債融資的，與影子銀行相比，貸款利率仍然有吸引力；二是隨著銀行風險偏好的提高，貸款利率中隱含的風險溢價也在上升；三是雖然債券、票據利率的下滑，引起部分理財產品利率的下行，但對銀行整體負債成本的降低作用不大；四是已有政策效果傳導到貸款利率，仍需假以時日。

我們預計明年實體經濟的融資成本將會較今年有所下降，但可能存在一個動態博弈的過程。假如央行實施全面降息，那么將會加速降低融資成本，特別是貸款利率的下行，對緩解信用風險將大有幫助；但假如央行維持既定貨幣政策，那么貸款利率的下降可能較為緩慢，一是已有政策效果逐漸傳導到貸款定價中需要時間，二是隨著風險偏好的進一步提高，銀行的新發放貸款將會集中於優質客戶，造成貸款利率的自然下降，這也需要時間才能體現出來。

總體而言，明年有利於緩和信用環境的因素會有所增多，但不利因素仍然占據主導地位，在既有政策基調不變的前提下，信用事件將呈現高發趨勢，如何選擇優質客戶和資產，避免“踩雷”，將成為所有金融機構必須面對的問題。

(作者系招商銀行總行金融市場部高級分析師，內容僅代表作者個人觀點。)

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