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華泰：經濟最差時刻已過去股市慢牛格局不變

鉅亨網新聞中心2014-10-23 16:49

概要：

1、總體而言，9月和第三季度的經濟數據顯示，財政刺激減弱，貨幣政策加碼。中國經濟在一個季度上一個季度下的短周期模式中運行。經濟增長總體仍然偏弱，但年內最差的時刻已經過去，同時結構變化正傳遞出積極的信號。

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2、從下往上看，三季度以來，微刺激的重心由財政政策向貨幣政策轉移，與之相應，經濟增長的邏輯正在悄然轉變。政策刺激對經濟基本面的傳導途徑從“依靠基建投資改善經濟增長預期從而帶動私人投資”的模式轉變為“依靠貨幣寬鬆引導利率下行從而刺激對利率敏感行業的增長”的更為市場化的模式。當然，由於制造業、地產、基建投資增速均進一步出現回落，經濟的下行壓力仍然很大，特別是房地產銷售的企穩仍然有待整體經濟增長預期的改善。消費和出口仍是企穩的因素。

3、從上往下看，上個月數據所揭示的總供給的收縮已得到明顯改善。這一方面得益於人民銀行的穩中偏松的貨幣政策引導無風險利率的逐步下行，另一方面得益於銀監會主導的表外收縮表內擴張的信貸和社會融資結構的優化。這兩者都有利於降低社會融資成本，從而降低生產的邊際成本，以推動總供給的擴張。

4、政策展望，我們認為第四季度的經濟政策仍將以定向的貨幣寬鬆為主，隨著經濟增長預期的改善，全面降息的概率正在減小。同時，年內實現7.5%的政策增長目標的概率有所增加。如果明年的經濟增長目標下調至7.0%，明年的經濟增速整體軌跡將在我們二季度所作的中長期預測的基礎之上向下調整小於0.5個百分點，但總體軌跡仍然顯示出與1999年相似的大周期筑底的態勢。

5、大類資產設定方面，股債雙牛的格局仍將繼續。在總體貨幣寬鬆和經濟走平的形勢下，預計未來半年內股債雙牛的格局仍將繼續。同時，中長期內企業盈利的回升和改革政策的出臺仍是推動風險偏好上升進而使資金流入股市的因素。大宗商品市場中，貨幣寬鬆和基建投資或造成上游商品價格的回升。房地產行業在經濟預期改善前，仍是資金的流出地。

正文：

三季度gdp和9月經濟數據顯示，中國經濟在仍然運行在一（兩）個季度上一（兩）個季度下的短周期模式中。這種模式自從九十年以來就相當顯著（圖1）。自12年以來，經濟的下行壓力和政策的向上托力間形成穩態均衡，因此總體經濟波動對政策的加碼或減碼就相當敏感。三季度實現gdp增速年率7.3%，相對第二季度的減速在預料之中，同時此增速略超市場預期的7.2%。單月來看，工業增加值的增速在經歷了8月6.9%的低谷之后，超預期地反彈至8%（圖2），表明年內經濟最差的時刻已經過去。同時，我們對於各項數據的分細項考察表明，經濟在總量增長偏弱的同時，結構變化正傳遞出積極的信號。這種積極信號主要體現在兩方面，1）短期內經濟增長的模式已從依靠財政刺激向更為市場化的貨幣刺激轉變，2）8月數據所揭示的總供給收縮的狀況已得到明顯改善。展望第四季度，我們預計政策的重心仍將以定向貨幣寬鬆為主，財政刺激跟上，同時大類資產設定方面股債雙牛的局面仍將繼續。

一、增長的邏輯正在悄然轉變

解讀9月數據的最大難點在於，如何解釋在沒有明顯財政刺激加碼的情況下，工業增加值的增速相對8月數值的超預期反彈？簡而言之，這主要是由於三季度以來，微刺激的重心由財政政策向貨幣政策轉移，與之相應，經濟增長的邏輯正在悄然轉變。政策刺激對經濟基本面的傳導途徑從“依靠基建投資改善經濟增長預期從而帶動私人投資”的模式轉變為“依靠貨幣寬鬆引導利率下行從而刺激對利率敏感行業的增長”的更為市場化的模式。在基建、制造業和房地產這三個投資領域中，制造業對利率最為敏感。同時房地產投資在行業快速擴張過程結束之后，對利率也相對敏感。依靠貨幣政策微刺激比財政刺激更依賴市場資金價格的傳導，也更有利於資源的有效分配。

我們是如何發現這樣一個轉變的？這主要得益於對於工業增速的分行業的考察。在8月的數據解讀中，我們注意到工業增加值的分行業增速中（圖3），與財政“鐵公基”緊密相關的行業“鐵路、航空與船舶設備制造業”明顯在4月份開始發力上升，至7月份見頂，然后到8月份急劇下降。隨著財政刺激的減弱，各個行業的預期全面惡化，導致了所有私人產業和周期性產業的下滑。但是9月份的數據中（圖4），與財政“鐵公基”相關的制造業並沒有上升，反而下降很快，但同時許多產業實現了上升。其中黑色金屬、有色金屬有季節因素，因為中國東北、西北地區進入冬季后會停產，所以在進入冬季之前這些產業會在九、十月份加產。但也有許多產業沒有明顯的季節因素，同時去年的基數還比較高，也實現了同比上升，例如農副食品加工業、化學原材料及化學制品業、金屬制品業、汽車制造業，計算機和通訊制造業等。這是一種橫跨各個產業的企穩回升，在財政刺激的減弱的背景下，究其原因，主要來自於貨幣政策的微刺激。

在一季度經濟下行壓力有所加大的前提下，今年以來的貨幣政策始終維持著寬鬆的格局，進入7月份以來對於經濟下行的擔憂部分被歸結為融資成本居高不下所致並且政府采取了一系列的降低融資成本的措施，尤其是9、10兩個月slf的投放以及回購利率的下調一方面使得貨幣政策延續寬鬆的格局，另一方面，以回購利率為代表的無風險利率已經展開降息周期(圖5)。

因此，9月的工業增速反彈與第二季度的工業增長的模式有本質的不同。這主要來自於財政政策和貨幣政策的對實體經濟的傳導途徑的不同。在第二季度，財政刺激開始加碼，對於基建設施加大了投入，然后整個經濟的增長預期得到了改善，進而私人投資領域得到了全面恢復。這樣一種傳導途徑需要經過預期改善的中間環節，有一定滯后。所以我們在8月份的數據中看到的是，與“鐵公基”相關的制造業，從4月份開始加碼開始上升，但其他產業最早也要從5、6月份才開始上升。

9月的反彈來自貨幣政策的發力。在貨幣微刺激以后，無風險利率、風險溢價都開始下降，然后制造業當中的許多對利率敏感的市場化產業開始上揚。雖然貨幣微刺激實行的是定向刺激，但它的影響范圍是非常廣的，因為在貨幣在第一輪定向投放后可以流向各個領域。9月數據顯示，雖然經濟增長的動力仍然偏弱，但最差的時刻已經過去。

二、總供給收縮已得到改善

從宏觀分析的框架來看，上個月數據所揭示的總供給收縮的問題已得到明顯改善。這一方面得益於人民銀行的穩中偏松的貨幣政策引導無風險利率的逐步下行，另一方面得益於銀監會主導的表外收縮表內擴張的信貸和社會融資結構的優化。這兩者都有利於降低社會融資成本，從而降低生產的邊際成本，以推動總供給的擴張。

上次8月份的數據解讀時，我們分析的切入點在於解釋為什么工業增加值快速下滑的同時，價格數據只有略微下降。這次9月的數據中，工業增速有顯著反彈，而價格同比卻有顯著下滑（圖6、圖7）。

從總需求總供給的框架來分析，8月當總需求曲線向左收縮的同時，總供給的曲線也開始收縮（圖8），均衡點從原來的a點移動至c點。從a點到c點的總產出的下降（qa- qc）大於從a點到b點的總產出的下降（qa- qb）；而從a點到c點的價格的下降（pa- pc）小於從a點到b點的價格的下降（pa- pb），這就解釋了為什么8月工業增加值快速下滑而價格數據變化不大的原因。

9月需求仍然疲弱，因此總需求曲線並沒有明顯位移，但總供給曲線向右擴張（圖9），均衡點從8月的c點移動至9月的d點。這解釋了為什么9月工業增加值有所反彈而價格同比卻下降的原因。

總供給曲線沒有繼續向內收縮，反而擴張了，這是一個非常積極的信號。總供給的曲線代表的是生產成本，向右擴張意味著生產成本有所下降。在目前經濟環境中，這顯然得益於融資成本相對於7月的下降。

融資成本的下降歸功於兩方面原因。一方面是人民銀行7月以來通過逆回購和常備貸款便利（slf）的操作，引導無風險利率的緩慢下行（圖5和表格）,例如7月31日的正回購利率下降0.1個百分點，9月16日5000億的常備借款便利，9月18日的正回購利率下調20個基點；另一方面是得益於銀監會主導的表外收縮表內擴張的信貸和社會融資結構的優化（圖10）。7月份由人民銀行和銀監會主導的金融機構風險管控，造成了表外收縮、表內也沒有放開的局面，導致當月社會融資總額的急劇下降和融資成本的上升。這一境況在8月份得到了改善，9月份表內信貸進一步打開，是促使得融資成本下降的一個主要原因。

三、經濟和政策展望

展望第四季度，我們認為經濟基本面仍顯疲弱，短期經濟增長有賴政策發力，刺激政策仍將以定向的貨幣寬鬆為主。

基本面的疲弱主要表現在以下兩方面：

（1）投資放緩顯著，制造業、地產、基建投資增速均進一步出現回落（圖11）。房地產投資下行是現階段及未來投資進一步下滑的主要原因，住房金融體制改革雖然為房地產銷售企穩創造了部分信貸條件，但現階段銀行存款端成本較高仍然制約折扣信貸的投放，市場對於房價預期仍然向下將制約銷售數據的快速反彈，投資很難在短期企穩（圖12）；制造業投資處於去產能階段，可以看到產品降價銷售等去庫存行為，企業信用風險將隨去產能、去庫存過程的深化逐漸降低；基建投資將持續托底，明年psl上仍然有較大額度，政府對於地方政府債務存量的厘清可能造成信用風險斷崖式的肅清，這利好於地方投資籌措資金。目前我們已經看到包括國際高鐵、海底隧道等一系列重大項目的實施，基建投資有回升的動力。

（2）消費難以顯著回升，一方面房地產市場尚未企穩制約了耐用品的消費；另一方面，價格因素將限制消費名義額的增長，這一是由於收入增速放緩拖累下游產品的需求增長，二是由於上游原材料成本價格持續下跌抑制成本型通脹的出現，整體來看消費增速將穩中略降。

積極的方面在於：

（1）出口將成短期內經濟的托底動力。一方面受到外圍經濟企穩，尤其是美國經濟復甦的影響，為國內需求增長提供動力；另一方面，美元走強帶來人民幣匯率貶值預期的加強，改善貿易條件。

（2）企業盈利有望持續改善。目前我們已經看到三季度部分行業的凈資產收益率（roe）較二季度已有明顯的改善。（圖13，圖14）

對於政策的展望，我們還是堅持認為貨幣的寬鬆仍將以定向為主，這與政府堅持微刺激的邏輯是一致的，即因為我們的經濟結構當中充滿了漏洞，強刺激和全面的貨幣寬鬆都將使資源無效地流失。隨著9月份經濟數據相對於8月份來說的改善，全面降息的概率比以前降低了很多。

近來市場對於明年的政府經濟增長目標下調至7.0%的可能性多有猜測。我們認為，中國經濟的增長速度和政府的目標有很大的內生性。如果明年的經濟增長目標下調至7.0%，我們預測的gdp增速整體軌跡將在我們二季度所作的中長期預測的基礎之上向下調整小於0.5個百分點。之所以小於0.5個百分點，是因為即使目標下調，保增長的政策力度不可能一下子減小，以保證勞動力市場的平穩。總體軌跡仍然將顯示出與1999年相似的大周期筑底的特征。

四、大類資產設定

總體來看，在貨幣寬鬆的總格局下，政策推動的風險偏好提升及無風險利率的緩慢下行是造成前期股票市場、債券市場及高收益資產市場表現良好的主要原因。中期內，在經濟走平和資金面寬鬆的情況下，我們認為股債雙牛的局面仍將持續。

房價下跌趨勢未見逆轉跡象，資金回流可能性不大，債券市場供給高位震盪，主要收益率曲線維持低位，債券市場仍對資金仍形成正吸納。

9月份5000億元slf、降低回購利率等貨幣政策從量價兩個方面影響銀行體系行為，致使融資利率下行與貨幣數量寬鬆的格局同時出現，主要保增長政策與調結構同時進行，造成風險偏好的提升，現金持有量及存款均有所下滑，高收益、高風險資產如股票、理財產品、信用債等表現良好。

融資利率下行及寬鬆預期助力貸款數據反彈，在7月份貸款數據表內、表外融資急劇收縮的沖擊后，8月及9月份融資規模逐漸正常化，但表外融資風險仍受到政府管控，行政干預因素抑制了表外融資的活躍程度。海外資產設定方面，美國經濟及部分新興經濟體經濟的好轉是重要原因，而近期美元走強則是直接原因。

對於后續經濟及資產設定的看法：

在三季度gdp創年底低點的條件下，預計四季度以貨幣寬鬆及引導融資利率下行為主的政策將會繼續推行下去，以期待投資部門的回升。

從影響資產設定的企業盈利、無風險利率與風險偏好等因素去看：

1、首先，從企業盈利來看，盈利有望持續改善。短期內四季度政策發力及增長預期的改善將持續推動企業盈利的回升，目前我們已經看到三季度部分行業roe較二季度已有明顯的改善。而從長期來看，企業盈利正形成筑底階段，產業結構細分下的行業正處於筑底階段或已度過盈利最低點，未來整體經濟的roe水平將處於持續恢復期。

2、無風險利率持續下行有利於現金流資產價值的進一步提升。從我們前面對於三季度數據的分析，四季度維持寬鬆政策和引導無風險利率下行仍然是央行的主要政策著力點，無風險利率持續下行有利於現金流資產價值的進一步提升。

3、風險偏好將隨政策預期的加強及實體經濟基本面的反應而逐漸反彈。風險偏好在近期有所收縮，主要受到近期政策及經濟數據的不確定性的影響，未來將隨政策預期的加強及實體經濟基本面的反應而逐漸反彈。

因此我們判斷：

1存款市場：利率下行導致存款難以回歸高位，仍有待利率市場化改革中存款利率的放開重估經濟體的利率水平。

2股票市場：對於股票市場長期慢牛的邏輯，我們可以從美國股市的走勢找出端倪。

在中國及美國，經濟增長與資本市場表現的聯系有些許不同之處，美國的資本市場表現主要與產出缺口相關，這在90年代后期到次貸危機之前的這段時間體現的很明顯，而中國的資本市場表現主要與經濟增長增速相關性較強，這種差別很好理解，因為產出缺口代表更強的經濟預期的屬性，這對於一個更成熟的股票市場影響相應也會更顯著。

美國資本市場與產出缺口的背離發生在次貸危機后量化寬鬆政策的出臺，在經濟走平貨幣超寬鬆的背景下，貨幣寬鬆的作用對於資本市場的影響很強，而且應該說是所有影響股票市場上行的因素中最重要的一個。對於7月份以來的中國資本市場的良好表現，也十分適用於這一條邏輯，在經濟緩慢調整小幅波動的增速趨勢下，貨幣在維持寬鬆的格局下，預計資本市場同樣不大可能趨勢性下行。

除了貨幣資金面的至關重要的作用，企業盈利回升也會成為長期慢牛的重要因素，roe提升一方面進一步壓縮風險溢價水平，另一方面刺激風險偏好的提升，而近期市場的調整則主要是風險偏好的收縮期，貨幣資金面、企業盈利等方面的因素決定了慢牛格局不變。