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第一部分 行情回顧
1.1 期貨價格走勢
鐵礦石期貨i1409合約3月中下旬呈現超跌反彈行情，在4月8日反彈至最高點833后，在供給壓力和融資礦因素的炒作下，價格震盪回落，二季度價格持續下行，截止到6月9日，價格最低探至659，跌幅20.89%。
1.2 現貨價格走勢
鐵礦石普式指數在3月中旬下跌至105美元/噸后反彈，於4月9日至119美元后遇阻回落，價格持續下行，於5月中下旬下破100美元/噸的重要關口，最低探至91.5美元/噸，下跌幅度為23.1%。90美元/噸是個重要關口，多空必在此有所爭奪,但難有較強支撐。上半年原材料價格下跌幅度大於鋼價下跌幅度，鋼廠利潤好轉，且鋼廠改變采購鐵礦石規則，鐵礦石庫存長期處於低位，隨用隨采，比較靈活，且在當前供需明顯過剩，資金面不寬鬆的情況下，鋼廠的采購和補庫動能較弱。
在進口礦價格下降，內外礦價差擴大的同時，進口礦性價優勢凸顯，鋼廠進口燒結配比不斷調高，對內礦需求銳減。鋼廠在內礦造球的用量上開始有所降低，大中型鋼廠對外采購謹慎，國產礦基本來自於下屬礦山內供，自主礦山出貨及庫存壓力大市場已完全過渡到買方市場。國產礦價格持續下行，以唐山66%鐵精粉干基含稅出廠價來看，價格在4月初為975元/噸，截止到6月10日，價格跌至840元/噸，下跌幅度為16.1%，國產礦的下跌幅度小於外礦價格的跌幅。
第二部分 內外礦競爭日益激化
2.1 四大礦山產能擴張無懸疑
今年四大礦山巨頭繼續大幅擴產，繼fmg實現年化1.55億噸年產能目標和必和必拓jimblebar鐵礦項目順利投產，力拓也提前兩個月實現鐵礦石年化產量2.9億噸的生產率目標。另外，淡水河谷也已獲許在n4e礦區進行開采，今年有望將卡拉加斯礦區產量提升至1.2億噸。
關於四大礦山新增產能與產量分析，已在2014年年報《供應過剩，鐵礦石拐點到來》和二季度報告《供需格局和高位庫存主導，礦石短期反彈不改長期空頭格局》中已詳細分析，2014年四大礦山的新增產量在1億噸以上，在此不再贅述。
除了新增產能和產量外，礦山不斷進行設備改造以提高產能，如無人駕駛卡車，僅這一項就可提高10%的產能，這個是個非常可觀的量；而且基於公司業績壓力和管理層自身利益，這種產能擴張任務一定會完成。
海外礦山擴產項目陸續投產，鐵礦石供應量大增，而在以中國為代表的下游市場需求增長緩慢的背景下，這意味著礦山行業內的市場競爭將愈發激烈。作為長期占據世界礦業領先地位的vale、力拓等企業，勢必需要維護其現有的市場份額，並利用先發優勢搶占更多的市場空間，而作為后起之秀的fmg等企業，也需要通過加大供應量，開發更多的客戶，來實現趕超目標。因此，對於任何一方而言，主動降低產出，都意味著市場份額和商業機會的流失，也是任何企業都無法承受的損失。
從利益最大化和博弈的角度來看，礦山之間難以形成共謀限產保價，而是會通過增加發貨量，一方面通過規模效應降低成本，另一方面對沖礦價下滑對盈利的影響。
2.2 鐵礦石進口量高位攀漲
由於澳洲等地新增鐵礦石產能陸續投放，鐵礦石進口量高位攀漲，據海關總署公布，中國4月份進口鐵礦砂及其精礦8339萬噸，創1990年以來最高月度進口記錄，同比上漲24%，環比增加12.75%；進口平均單價為114.35美元/噸，同比下跌17.76%，環比下跌7.74%；3月份進口鐵礦砂及其精礦7396萬噸，1-4月份鐵礦砂及其精礦進口總量為30534萬噸，去年同期累計為25307萬噸，同比增長20.7%。
從巴西、澳大利亞的發貨量可以看出，其發貨量回升至歷史新高水平。最近的發貨量水平是在印度停止發貨的前提下創新高，表明巴西、澳洲供給能力巨大，且持續攀升中；由於礦石發貨至到港有10-30天時滯后，未來一段時間礦價將繼續承壓。
2.3 國內礦山增產明顯
從國內鐵礦石生產情況看，2013年我國規模以上礦山企業生產鐵礦石14.5億噸，同比增長9.9%；今年一季度全國生產原礦3.07億噸，同比增長7.05%；4月國內鐵礦石原礦的產量為1.22億噸，同比增長12.29%；1-4月累計產量為4.28億噸，累計同比增速為8.73%。國內礦石產量大幅增加，抑制國內鐵礦石價格的上漲。國內礦山方面，據悉由於當前鐵礦石價格大幅下降，國內中小礦山出現停產，但是國有大中型礦商的停產較少。
第三部分 需求下滑風險加大
3.1 粗鋼產量面臨季節性回落風險
2014年以來，由於鐵礦石、焦煤、焦炭等原材料的下跌幅度大於鋼價的下跌幅度，鋼廠盈利在鋼價下跌的過程中並未下降，反而有所改善。從統計的全國以及河北地區盈利鋼廠的比重來看，自3月份以來，盈利鋼廠比重持續處於高位，在利潤驅使下，粗鋼產量不斷創新高，從鋼廠的高爐開工率就可以看出，目前維持在85%左右的高位水平。
據中鋼協統計，今年2月、3月和4月全國粗鋼日均產量分別為221.7萬噸、226.6萬噸和229.5萬噸，已連續3個月更新歷史新高。從5月中下旬開始，國內鋼廠在盈利下降及消費淡季即將到來的情況下，減產、檢修有所增加，鋼廠開工率小幅下降。中鋼協統計的5月中旬重點鋼企粗鋼日均產量為180.1萬噸，旬環比下降1.3%，這是最近重點鋼企產量首次下降。根據往年歷史經驗，4-5月份往往為粗鋼產量的年內高點，后期產量面臨季節性回落風險。
3.2 粗鋼產量增速強於生鐵產量增速
2014年年初以來，粗鋼產量連創新高，但是鐵礦石沒有出現明顯的增量消耗，鋼廠補充原材料的意愿應該較弱，一直維持原材料的低庫存運行，進口礦港口庫存的消化進度也較緩慢。其中的差異點在何處？
我們對比粗鋼產量增速和生鐵產量增速來看，4月份粗鋼產量同比增長4.86%；生鐵產量同比下降0.79%，粗鋼產量同比增長4.86%；1-4月粗鋼產量累積同比增速為2.73%，而生鐵產量累計同比增速僅為0.15%，差異較為明顯。
一方面，1-4月生鐵產量累計同比增速為0.15%，對比進口鐵礦石同比增加20.4%，國內鐵礦石產量同比增加8.73%，鐵礦石供需增速如此不平衡，就不難理解為什么今年以來鐵礦石現貨價格和期貨價格持續大幅下跌，跌幅超過25%。
另一方面，為何粗鋼產量增速明顯強於生鐵產量增速？更能表征鐵礦石消耗量的生鐵產量並未上升，反而同比增速出現回落，從生產粗鋼的冶煉方法的角度，我們傾向於認為從年初以來，鋼廠使用廢鋼的比例增加，或者說電轉爐使用比例上升，這是導致粗鋼產量增速明顯強於生鐵產量增速的核心因素。
在一個相對較長的時間尺度內，國內電爐法煉鋼的比重會上升，相應的國內對廢鋼的需求也會增加，這樣對鐵礦石價格來說會是一個需求面的利空。從廢鋼的成本來看，完全使用廢鋼並不會比鐵礦石生產出來的鋼材廉價，但是廢鋼生產的好處是生產節奏易於把握，當市場景氣度較低時，使用電轉爐的方法可以相應停止或者減緩生產。從調研來看，某些中小鋼廠使用電轉爐的比例上升。此外，從唐山廢鋼相對於唐山鐵精粉的價格表現來看，廢鋼從年初以來價格明顯要強勢一些，從側面反映了市場對於廢鋼的需求有所增加。
3.3 鋼鐵業需求萎縮將加重鐵礦石供應壓力
今年以來房地產市場各項指標呈現全面下滑態勢。其中1-4月商品房新開工面積累計同比增速為-22.1%，繼2012年以后再次呈現負增長且下降幅度較大；1-4月商品房銷售面積也出現負增長，累計同比增速為-6.9%；1-4月房地產開發投資同比名義增長16.4%，增速比1-3月份回落0.4個百分點。
房地產新開工的下滑，反映到市場需求層面，一般具有6-9個月的時滯后，也就是說，房地產的下滑對鋼鐵需求的影響，將會在今年下半年至明年上半年的市場上得以體現。
我們考慮，是不是會有對沖手段？要對沖房地產行業下滑的行情，主要還是依靠基建和出口。基建的拉動及杠桿效應遠遠比不上房地產的拉動效應，所以，即便我們增加鐵路等基礎設施的建設，很難沖銷房地產行業投資下滑的風險。
今年上半年主要是鐵礦石在供給大幅增加的情況下持續下滑，拖累鋼價下跌；下半年房地產開工率的下滑將會在需求層面體現出來，鋼鐵業需求層面的萎縮將進一步加重鐵礦石的供應壓力。
[NT:PAGE=$] 第四部分 庫存高位，壓力不減
4.1 進口礦港口庫存連續13周位於1.1億噸之上
海外礦山大規模擴產，鐵礦石供給增速大於需求增速；現貨市場消化緩慢；以及資金緊張狀態下鐵礦石進口資質放開加大了融資礦的需求；綜合因素作用下，港口庫存將呈現被動上升的態勢，庫存不斷更新歷史記錄，目前已連續13周位於1.1億噸之上，且上升勢頭仍無停止跡象。按照粗鋼產量估算，當前的港口庫存天數為31天。高企的鐵礦石港口庫存，是懸在鐵礦石上空的達摩克利斯之劍，對礦石價格壓制明顯。
【備注：天數估算=港口庫存/粗鋼旬度日均產量/1.6】
4.2 鋼廠鐵礦石庫存維持在低位水平
港口鐵礦石庫存的激增，使鋼廠在礦石采購中占據了天然的優勢地位，而相對於國產礦更具有競爭力的性價比，也使鋼廠更傾向於采購進口礦。從樣本鋼廠的進口礦配比可以看出，其占比持續上升。截止到6月5日，全國64家樣本鋼廠平均使用進口礦配比89%，周環比上升2%。
當前樣本鋼廠進口礦庫存平均天數為26天，國產礦庫存平均天數5.5天，均處於較低水平。礦石價格在降到90美元左右位置，市場有抄底補庫行為，推動價格止跌小幅反彈，但整體市場心態偏空，補庫需求仍以小單試探采購為主，至 95美元處補庫已較弱，整體鋼廠庫存仍維持在低位水平，謹慎按需采購仍是主要規則。
4.3 鐵礦石融資風險依舊存在
近期市場傳出青島港調查貿易融資騙貸以及中國銀行山東分行收緊鐵礦石信用證審批權限的訊息，在大宗商品市場上掀起了新一輪風波。對於鐵礦石的融資礦，今年上半年一直是市場關注的焦點，當前融資礦風險逐步釋放，一方面貿易商在陸續拋售，另一方面銀行也按5-15%的幅度提高了保證金比例。根據我們的市場調研，當前融資礦大范圍風險爆發的可能性較小，但是隨著礦石價格的持續下行，人民幣逐漸貶值，對於當前超過1.1億噸的港口庫存中融資礦占比依然較大，鐵礦石融資風險依舊存在。
第五部分 成本對礦石價格的支撐作用
5.1 國產礦成本幾何
目前國產礦成本主要由開采成本（30%-35%）、選礦成本（18%-20%）、稅費（25%-30%）、三項費用（15%-20%）幾大主要部分構成，就地域來看，山西地區成本較低，東北次之，河北偏高而華東地區稅前完全成本則居於高位。
國內礦山65%坑口完全成本（不含增值稅所得稅）為620元/干噸，折算到62%fob在96.9美元/干噸，cfr為101美元/噸；平均品位為63.5%。國內礦山距離鋼廠比進口礦在運費上具有絕對優勢。但近幾年國產礦成本一直保持上升趨勢，民營礦山上升的幅度大於國有企業，主要增長是在露天轉地下的工程費用、人員成本的增加、稅務成本的增加、環境治理等。
當前礦價跌破100美元，民企小礦基本被擠出，民企大礦和國外非主流礦之間的競爭激化。國內礦山企業長期在礦價100美金以下將會有10%的產能將會退出市場，影響將近1億噸原礦產量和3000萬噸精粉產能。當價格跌破80美元/噸，國內礦的精礦量供應基本喪失。
5.2 海外礦山的成本線
三大礦山（淡水河谷、力拓、必和必拓）鐵礦石送到中國港口的成本均不足50美元/噸，fmg的成本相對偏高，大概在60美元/噸左右。在國外礦山生產成本中（f.o.b）采礦成本21.3美元/干噸，占39%，加工處理成本13.3美元/干噸，占24.31%，管理與支援成本3.8美元/干噸占6.95%，權利金5.3美元/干噸，占9.69%，運費11.1美元/干噸占20.3%。進口礦的成本構成簡單，優勢在於得天獨厚的富礦資源、優越的礦床開采（采剝比低）、智慧機械化生產工藝高、礦山基礎設施完善、現代科學化管理、有高水平專業團隊、優惠的稅收政策。
澳洲市場除了力拓、必和必拓、fmg外，還有一些中小礦山，產能為1億噸左右，運輸半徑在300公里，用陸上火車運輸，成本普遍較高，其平均成本fob為72美元/噸，cfr為80美元/噸，平均品位為57%。原因有：（1）澳洲中小礦山的建設成本明顯高於前三大礦山，由於澳洲的鐵路港口等基礎設施基本被前三大礦山掌控，如其他礦山需要使用，則需要付出高昂的成本，且算上資金需求，成本更高；（2）澳洲中小礦山平均品位為56-58%為主，沒有價格優勢；（3）三大礦山的擴產后生產更多的中品資源，打擊中小礦山。但是需要考慮到的是類似中信泰富與卡拉拉等礦山前期投入很高，一旦生產起來很難停工，因此預計即使虧損仍然會有一部分礦山繼續出口。
5.3 礦價的成本支撐在何處
當前內礦的邊際成本線為100-110美元。不同的市場環境，內礦邊際成本的支撐力度不同。在供不應求的市場環境下，內礦的邊際成本有著重要的支撐作用，決定了礦石的價格下限。在當前供應過剩的市場環境下，內外礦競爭日益激化，四大礦山需通過價格優勢來擠占國內礦市場份額，內礦成本的支撐力度弱化，中國的成本曲線不會阻止鐵礦石價格跌破100 美元/噸。
未來礦價＄80-100是相對穩定區間，這個價格區間一方面不利於國產礦生產，另一方面利於外礦進口和盈利。當價格跌破80美元/噸，國內礦山在虧損壓力下將大幅減產，同時價格觸及跌破澳洲中小礦山的成本線區域及主流礦的現金成本區域，礦山的大多數擴產計劃估計就會被叫停。也就是說，當前及未來一段時間來看， 80美元/噸是現貨價格的重要下線。如果現貨價格和期貨價格跌破80美元/噸，屬於超跌行情，可把握超跌下的補庫時機和反彈行情。
第六部分 空勢主導下可能引發價格反彈的因素
我們延續鐵礦石中長期空頭格局的觀點，但是，需要考慮的是，在礦價重心不斷下移的過程中，價格運行的結構與節奏，需要關注在空勢主導下可能引發價格短期反彈的因素。
6.1 政府的“微刺激”政策
近期政府圍繞基建領域的微刺激政策逐步發力，鐵路、棚戶區改造等基建設施建設將有望加快、啟動172 項重大水利工程等政策組合拳出臺，同時包括資金面的“定向降準”等措施。政府為了對沖經濟下滑的各項措施，不會改變經濟下行的趨勢，也難以改變行業供給過剩的局面，只能延緩下跌的速度或者幅度，影響短期的市場情緒和預期，形成價格的階段性反彈。
這個因素是當前年中時點的重點關注因素。
6.2 價格大跌引發減產
未來礦價反彈的另一種可能，是礦價跌破成本線后導致供給過度收縮。依據成本曲線，停產（或停運）的第一波是國產礦、第二波是印度礦、第三波是東南亞、非洲及南美的小礦山。
當前價格跌破100美元/噸，民企小礦基本被擠出，印度基本停運，民企大礦和國外非主流礦之間的競爭激化，尚未對整體供給產生實質性的影響；當價格跌破80美元/噸，國內礦的精礦量供應基本喪失，東南亞、非洲及南美的小礦山基本處於成本線上，其決定了礦石價格的底部；也就是說，民企大礦和國外非主流礦將會大幅減產，從而對整體供給產生實質性影響，供給減少引發價格反彈。
6.3 鋼廠的集中性補庫存
當前鋼廠的鐵礦石庫存處於偏低位水平，在礦石低價吸引力和預期下，鋼廠集中補庫存的行為，帶動港口庫存搬家，價格反彈；另外一方面，由於進口礦價格跌幅大於國產礦，貿易商在價差吸引力下存在抄底的可能性。貿易商采購方式是完全按照現貨采購來進行，也就是說是按照市場波動的價格來決定其采購價格，這也就為其抄底創造了條件。
在當前鋼廠和貿易商資金緊張，后期預期不樂觀的前提下，集中補庫能力和動能不強，只有在價格快速下跌至80-85美元/噸，才能激發鋼廠較為濃厚的補庫意愿，出現小幅的階段性反彈行情。
6.4 澳洲的罷工和巴西的世界杯
澳大利亞的黑德蘭港口罷工事件以及巴西世界杯開幕而導致的港口擁擠是在6月的一個潛在風險，因黑德蘭港口每日的出口量較大、巴西也是全球第二大鐵礦石出口國，若罷工事件沒有談妥以及巴西港口過度擁擠都會影響鐵礦石的日常出口量，可緩解目前的供給壓力，給予礦價一定的炒作題材和反彈動力。
國外港口罷工影響遠洋運輸等等各種原因影響外礦到港量的，只要影響小於一個月，根本上對市場起不到太大影響。根據目前的市場評估，該因素的影響較小，但需要在6-7月持續跟蹤。
第七部分 行情展望
我們在2013年12月10日發布的《供應過剩，鐵礦石拐點到來--2014年鐵礦石市場展望》中提出：2014年邁入鐵礦石市場的拐點年--四大礦山新產能逐步投放，全球鐵礦供應將大幅提高,而以中國為主導的需求方，鋼鐵新增產能增速明顯下滑,鐵礦石產量增速將明顯高於需求增速，市場供需格局逐漸寬鬆。隨著礦石產能逐步過剩，低成本礦石必然對高成本礦石帶來一定的擠出效應，成本曲線趨於平坦化，鐵礦石價格中樞走入下降頻道。
在4月1日發布的二季度報告《供需格局和高位庫存主導，礦石短期反彈不改長期空頭格局》中提出：礦石期貨呈現超跌反彈走勢，持續性和空間謹慎看待; 在基本面沒有明顯好轉情況下，鐵礦石市場空頭格局不變，礦石將會在反彈后仍進入下行頻道，價格的拉升是為了更好的沽空。
對於鐵礦石市場，整體的格局和邏輯延續前期的思路。當前鐵礦石市場的主導因素為：供給過剩的趨勢難以改變、港口庫存高企對價格壓制明顯、行業資金面緊張加劇。從鋼鐵產業鏈來看，上半年是進口礦和國產礦供應大幅增加的主導下，鐵礦石價格大幅下滑，鐵礦石價格下跌推動鋼價下行；到下半年，則是考驗鋼鐵需求的時候，房地產行業的調整壓力將顯現在鋼鐵需求層面，鋼鐵需求端的萎縮將加重礦石的供給壓力。
礦石現貨和期貨價格在90美元/噸附近及90美元/噸下方的時候，下方空間逐漸縮小，繼續大幅殺跌需謹慎，把握“微刺激”政策影響或價格急跌、超跌下的階段性反彈機會。 價格的急跌和超跌，以及在急跌過程中期貨價格的大幅貼水和品種間的價格強弱分化，也為現貨企業帶來良好的買入套保機會以及較現貨價格更優惠的采購原材料的機會。
綜合來看，鐵礦石市場保持中長線空頭格局，價格重心下移是大趨勢,下方的關鍵支撐線80美元/噸，階段性反彈的時間和幅度謹慎看待。在沒有大的刺激政策出臺的前提下，鐵礦石價格將是震盪反復“螺旋式”下行的過程，反彈高度也將越來越低，上方100-110美元/噸壓力較大，反彈后沽空仍是主要規則。
在沒有出現大的系統性風險的前提下，礦石價格支撐仍由供需格局決定，80美元/噸是個重要支撐線；但是，如果出現系統性風險或危機因素，價格的底部將難以測量。在當前市場環境下，需關注房地產風險或其他系統性風險爆發的可能性。
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