美國高院駁回上訴 “倒債”陰霾再次籠罩阿根廷

當地時間2014年6月16日，美國最高法院駁回阿根廷政府關於拒絕全額償付“禿鷲基金”持有的違約債務的上訴，並支援債權人通過司法途徑在全球范圍內凍結阿根廷政府的海外資產。

面對訴訟失利，阿根廷政府最有可能采取的措施是申請美國最高法院對裁決進行重新審議，以爭取時間完成對重組債務利息的支付，避免立刻陷入違約，並為與nml資本公司等債權人的談判爭取時間。但可以預計，手握有利判決的債權人在談判中讓步的可能性較小，一旦阿根廷政府不能滿足其要求，nml資本公司可能立即申請凍結阿根廷償債賬戶，導致阿根廷再次面臨違約危機。因此，短期內（6月30日前）阿根廷政府違約的可能性較低；但從中期看，阿根廷主權信用風險上升。

阿根廷重組債務訴訟失利典型地反映出主權債務重組面臨的核心難題——“債權人協作困境”。為削弱少數債權人不合作問題的影響，2003年后多數債券合同開始加入“集體行動條款”。但是，由於阿根廷重組債務所依據的紐約州法不包含集體行動條款，故其難以對少數債權人的行為進行有效約束。阿根廷此次重組債務訴訟失利事件也提醒廣大投資者：在投資主權債券時，除關注債券價格、利率等影響收益的因素外，還需要關注債券的準據法、是否含有集體行動條款等可能影響其信用風險的因素。

當地時間2014年6月16日，美國最高法院駁回阿根廷政府關於拒絕全額償付“禿鷲基金”持有的違約債務的上訴，要求阿根廷政府對重組債務進行支付時，需對未接受2005年、2010年兩次債務重組的債權人進行全額支付，並支援債權人通過司法途徑在全球范圍內凍結阿根廷政府的海外資產。

阿根廷政府將在6月30日向重組債務的債權人支付9億美元的利息，如果屆時阿根廷政府仍未償還nml資本公司等違約債務債權人13.3億美元的債務，美國法院可能查封阿根廷在紐約設立的償債賬戶，從而導致阿根廷再次陷入違約。時隔13年后，阿根廷政府再次走到了違約邊緣。

阿根廷重組債務訴訟背景：2001年主權債務違約的延續

阿根廷政府此次重組債務訴訟實際上是2001年主權違約事件的延續。2001年底阿根廷爆發債務危機，政府宣布停止償還1320億美元的到期債務。2005年、2010年，阿根廷政府分兩次對違約債務進行重組，共有約92%的債權人接受了重組。但以美國nml資本公司為代表的部分債權人拒絕接受債務重組方案，並自2005年起開始向紐約聯邦法院起訴，要求阿根廷政府全額償還違約債務。

2012年11月，紐約聯邦法院裁定阿根廷政府優先償付未接受債務重組債權人13.3億美元的債務。隨后，阿根廷政府就這一裁決提起上訴。2013年8月，美國第二巡回上訴法院作出裁決，維持紐約聯邦法院的判決，並決定暫緩執行，等待美國最高法院的判決結果。

重組債務訴訟事件未來走勢：阿根廷重陷違約泥潭？

目前，阿根廷政府可能的政策選擇包括：第一，接受判決，對違約債務進行全額償付；第二，拒絕接受判決，再次陷入違約；第三，對重組債務再次進行置換，避免違約；第四，申請延緩執行判決，同nml資本公司等違約債務債權人談判。其中，第四個選擇的可能性較大。

首先，接受判決可能導致所有債權人的追索，其金額遠遠超過阿根廷政府的承受能力。之前兩次債務重組合同中嵌入了“未來權益聲索條款”，即如果未來償債條件優於發行或互換時的條件，則所有債權人有權按最優條件索取收益。據此，若阿根廷政府接受判決，對nml資本公司進行全額償付，那么其可能面臨所有債權人近1200億美元的追索。[ 其中包括其他未參與重組債權人持有的150至170億美元的違約債務，以及重組債務持有人1000余億美元的權益追索。]這將遠遠超過阿根廷280億美元外匯儲備的承受能力。因此，阿根廷政府選擇完全接受判決，對違約債務進行全額償付的可能性較小。

其次，在資金大量外逃、經濟增速大幅下滑的背景下，阿根廷亟需重返國際金融市場獲取融資。近期阿根廷政府與西班牙雷普索爾石油公司就ypf石油公司國有化補償達成協議、與巴黎俱樂部簽署償債協議等一系列努力均反映出這一迫切需求。阿根廷政府如果拒絕接受判決，nml資本公司很可能申請美國法院凍結阿根廷的償債賬戶，導致其立刻陷入違約，這對於試圖重返國際金融市場的阿根廷將是重大打擊。故此，阿根廷政府作出這一選擇的可能性也較小。

再者，阿根廷政府可以通過對重組債務再次進行置換，把目前受到美國法律管轄的阿根廷美元國債轉換為不受美國法律約束的海外美元債券來繞過美國法院的判決，避免違約。但是，債券置換.

的過程非常復雜且耗時較久，可行性較差。而且債券置換只能避免暫時的違約，不能滿足阿根廷重返國際金融市場的需求。因為只要判決依然有效，阿根廷在海外發債時其賬戶、資產都有被凍結的可能。[ 2012年10月，nml資本公司就曾成功通過加納法院對阿根廷停靠在該國港口的“自由號”護衛艦實施扣留，要求阿根廷償還違約的主權債務。]因此，阿根廷經濟部長這一提案的意義主要在於增加阿根廷政府與債權人的談判籌碼。

相比之下，可行性最強的做法是借助復議機制，申請美國最高法院對裁決進行重新審議。這樣可以爭取25天時間，避免美國法院在月底前凍結賬戶，完成對重組債務利息的支付，從而避免立刻陷入違約，並為與nml資本公司等債權人的談判爭取時間。可以預計，手握有利判決的債權人在談判中讓步的可能性較小，一旦阿根廷政府不能滿足其要求，nml資本公司可能立即申請凍結阿根廷賬戶，導致阿根廷再次面臨違約危機。

因此，短期內（6月30日前）阿根廷政府違約的可能性較低；但從中期看，阿根廷主權信用風險上升。由於阿根廷政府被排除在國際金融市場之外，目前除重組債務外，未在國際市場上發行任何主權債券，因此即便阿根廷發生主權債務違約，其對國際金融市場沖擊有限。

阿根廷重組債務訴訟的本質：“債權人協作困境”

阿根廷重組債務訴訟失利典型地反映出主權債務重組面臨的核心難題之一——“債權人協作困境”（亦被稱為“少數債權人不合作問題”）。主權債務重組實踐中，少數不合作債權人主要通過兩種方式實現自身利益最大化：第一，通過法律訴訟要求全額償付；第二，通過拖延重組進程，迫使急於完成重組的債務國全額償付債務，或是迫使同意重組的多數債權人高價收購其債務。nml資本公司采取的是第一種規則。少數債權人的不合作行為會激勵其他債權人采取相同的規則，削弱其參加債務重組的意愿，從而對債務重組的成功進行造成巨大負面沖擊。從這個意義上看，美國最高法院的判決可能會對未來主權國家的債務重組和融資進程造成一定不利影響。

為削弱少數債權人不合作問題的影響，2003年后多數債券合同開始加入一些限制少數債權人行為的條款，這些條款被統稱為“集體行動條款”。其中的多數修改條款規定：合格多數債券持有人可以修改債券的主要條款，且其決定對同一債券的所有持有人都具有約束力。通俗地講，如果持有合格債券數額達到一定比例以上的債權人接受債務國的重組條件，債務重組即可生效，並且對少數不同意重組的債權人具有約束力。2012年，希臘政府就通過啟動多數修改條款將債務重組的參與度提高至95.63%，成功對總額為2060億歐元的主權債務進行重組。

然而目前阿根廷政府尚不存在使用多數條款，對少數債權人進行限制的條件。這一問題涉及到二者債務準據法之間的差異。主權債務受其注冊發行地法律體系的管轄，目前主權國家在國際市場上發行的債券主要受紐約州法或英格蘭法管轄。希臘重組的2060億歐元債務中，有1770億歐元是依據希臘法律發行的，故希臘議會可通過國內立法的形式對其追加集體行動條款；其余290億歐元是依據英格蘭法發行的，而英格蘭法體系下的債券合同往往包含集體行動條款。相反，阿根廷重組債務主要是依據紐約州法發行的，而紐約州法體系下，債券合同通常不包含集體行動條款。故阿根廷政府無法像希臘那樣，援引集體行動條款對少數債權人的不合作行為進行約束。

可以說，阿根廷重組債務所依據的紐約州法不包含集體行動條款，是導致少數債權人不合作現象突出的一個重要誘因。阿根廷此次重組債務訴訟失利事件也提醒廣大投資者：在投資主權債券時，除關注債券價格、利率等影響收益的因素外，還需要關注債券的準據法、是否含有集體行動條款等可能影響其信用風險的因素。