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摘要：
1、外盤：今秋、明春大豆供應壓力間隙的喘息機會
（1）靜態基本面：2014/2015年度供給全面過剩
（2）美豆平衡表的后續變動：需求是潛在利多點
（3）價格及歷史表現：年前期價低於855美分概率不足9%（依據9月報告靜態數據）
下半年價格低點，不排除出現在年底（11月份以后）的可能
2、國內蛋白基本面：：
（1）供給：年前到港壓力減小，從高位去庫存
（2）需求：養殖進入底部周期，四季度有季節性回暖需求
（3）入場價格安全邊際的考慮：季節性、壓榨利潤、基差、比價
3、操作建議：
（1）單邊：國內粕類年前基本面尚可，四季度嘗試短多機會；
油脂積重難返，整體看大的筑底行情，中短期思路仍逢反彈嘗試拋空。
（2）對沖：豆粕15正套（大部分已兌現，等待）、豆油59反套（介入邏輯仍在）、買p拋y（季節性好，基差合適）、買m拋a（基本面、價差結構適合）
5、跟蹤指標與風險：中國買盤大小，是近期供應壓力間隙行情的重要因素。
一、外盤： 今秋、明春大豆供應壓力間隙的喘息機會
1、靜態供需平衡表：2014/2015年度供給全面過剩
圖1 美國、巴西、阿根廷三國大豆供給 
根據usda9月供需報告靜態數據，從時間角度，美國、巴西、阿根廷三國在今年秋季、明年春季的大豆供給都是同期最高的，而且同比均較去年同期增加近2千萬噸，增量也屬歷史高位。
從分地區角度來看，今年美國、巴西、阿根廷三大產出國均供應充足（美國基本確定，巴、阿為usda預估），中國國內港口大豆年前從高位開始去庫存，不過后期必定面臨庫存壓力由國外向國內傳導的過程。因此，今年大豆供應在區域上不存在過去兩年的結構性矛盾。
這些是今年全球大豆供需的大背景。
2、美豆平衡表的后續變動
（1）產量:
面積：9月數據或被高估
農場服務局公布美豆種植面積為8077萬英畝，而usda9月份時預估為8480萬英畝，二者400萬英畝的空間差異。如果以三年來的占比均值99.6%推算，預計農場服務局明年1月公布的最終數值大致在8109萬英畝。同時，對比最近七年來1月農場服務局的最終種植面積與1月供需報告的種植面積，二者比值平均為98.3%，最低97.1%，最高98.8%。如果以98.3%的均值簡單推算， 1月供需報告的種植面積將可能在8249萬英畝左右，如果以7年的最高占比值98.8%計算，僅為8207萬英畝，最低占比值計算，將為8351萬英畝。總體上，9月供需報告的8480萬英畝將極為可能存在高估，或高估100-200萬英畝。
單產：收割緩慢提供短期炒作題材，不過豐產基本確定
截止9月底，美豆落葉率83%，五年84%；收割率20%，五年35%。收割進度緩慢提供短期炒作題材。
不過從當前依舊高位的優良率及初期收割的單產情況來看，今年美豆單產創紀錄幾乎板上釘釘。
（2）需求:后市潛在利多點
根據9月30日公布的季度庫存報告，usda上調2013/2014年度大豆產量0.692億蒲至3.36億蒲。而截止9月1日庫存較9月預估的13/14年度期末庫存下調0.38億蒲。即，9月報告或低估美豆去年需求1億蒲左右。這或影響usda對今年需求的后續調整。
從下圖可以看出，今年usda預計美豆消費的增幅與產量增幅的比例，在近十年的趨勢線之下，即今年對需求的預估還相對保守。結合對去年實際需求的低估，需求可能是后市潛在的利多點。
圖2 usda 9月報告對供給、需求年度調整對比（橫軸：供給調整；縱軸：需求調整）
3、價格及歷史表現
（1）均衡價格：以9月供需報告數據，期價低於855美分概率不足9%（24年數據參考）。
（2）下半年價格低點，不排除出現在年底（11月份以后）的可能
圖3 美豆01、連粕01下半年低點出現時點統計
數據來源：文華財經
綜上，美國大豆豐產預期即將落實，且后面供應壓力有增無減，usda預計今年南美播種面積繼續增加，在天氣不出現實質性意外的情況下，預計明年春季供給繼續異常龐大，因此，2014/15年度大豆供需將全年全面過剩。基本面潛在利多點，是當前usda對大豆需求預估仍偏保守。若無實質性利多出現，大供應背景下，2014/15年度期價或將進入低位窄幅震盪階段。
從價格角度，往年豐產年份的季節性來看，不排除年底（11月中旬后）出現低點的可能性。不過以9月報告數據（靜態數據，若出現變動，后續會第一時間更改）及歷史類似基本面年份情況對比數據，價格低於855概率不足10%。 資金方面，cftc顯示總持倉繼續攀升，當前2.4萬手的基金凈空仍是06年以來高位，對盤面壓力仍在，密切關注后市資金動向。從實際操作角度，美豆豐產預期釋放后，后面焦點將轉至需求，而如上述分析，存在需求被低估的潛在利多驅動。當前處在美豆豐產利空釋放的后期，且期價已接近855-900區間，此期間可嘗試逢低短多，等待需求端驅動。
二、國內蛋白基本面
1、供給：年前國內在去庫存
（1）全國大豆結轉庫存與周度壓榨量
近期大豆到港量減小，國內大豆結轉庫存從高位回落，據了解大致船期，國內大豆年前主要為去庫存階段。
圖4 11-14年全國大豆結轉庫存 
圖5 11-14年港口大豆去庫存情況
（2）豆粕庫存與未執行合同
同樣，由於進口大豆到港減少，國內油廠豆粕庫存也出現減少，較上月同期減少近20%。隨著國內開機率的上升，國內豆粕周度結轉庫存也出現了一定程度的上升，不過未執行合同也大幅攀升，導致油廠可用豆粕庫存（油廠豆粕庫存+大豆折粕-未執行合同）也從5月初的190萬噸回落至120萬噸左右。
圖6 11-14年國內豆粕周度結轉庫存 
圖7 11-14年國內豆粕周度未執行合同量 
（3）國內大豆后期到港預估
從當前的船期來看，2014年6月份國內各港口進口大豆預報到港總量636.23萬噸，低於5月份到港量646.3萬噸，7月份大豆到港量最新預估600萬噸，8月份最新預估維持540萬噸。
根據最新月份的預估，今年6、7月份的到港量之和為1240萬噸左右，低於4、5月份的1300萬噸，更低於去年同期的到港量為1400多萬噸。
從這個意義上講，4月份是供應增加壓力最大的時候，之后的壓力將逐漸減輕。即靜態來看，今年到港壓力最大的階段或已過去。
圖8 中國月度進口大豆數量 
數據來源：中國海關 2、需求：養殖進入底部周期，四季度有季節性回暖需求
（1）生豬存欄與豬糧比
自去年11月份，生豬存欄、能繁母豬存欄大幅下滑，且從仔豬價格來看，后期補欄形勢仍不容樂觀。不過，目前生豬存欄是同期最低值，且能繁母豬也大幅下滑，這是去庫存進入尾聲的跡象。從前幾次周期來看，生豬存欄從高點下滑7.5%以上去庫存就進入結束階段，當前存欄已從低點開始反彈。母豬存欄下滑達到9.5%，超過歷史低值，從以前的情況來看，生豬存欄比母豬存欄先行。
圖9 生豬存欄（萬頭） 
數據來源：wind資訊 浙商期貨 豬糧比價處於6以下5個月，達到極值水平后開始反彈。從06年以來的情況來看，每次豬糧比價破6以后觸底反彈的時間在3-4個月不等，然后開始向上走。 豬糧比在6以下停留的時間一般不超過6-8個月。從2014年1月中旬比價破6開始，養殖虧損維持4個月時間后出現反彈，不過截止到目前，豬糧比在6以下停留時間已超過8個月，與06年以來最高時長持平。 圖11 豬糧比價與豆粕現貨走勢圖 
數據來源：wind資訊 歷史對比
從以前的情況來看，當生豬存欄低位，且養殖虧損時，豆粕價格容易成為階段底部區域，這對豆粕價格形成支撐。
圖12 豬糧比價、生豬存欄與豆粕現貨走勢圖 
數據來源：wind資訊 （2）豆粕下游表觀消費 今年7月之后，豆粕下游表觀消費同比增速明顯放緩，7-9月表觀消費大致與去年同期持平。結合上述分析，消費繼續惡化概率不大，加上四季度表觀消費有季節性上揚的驅動，四季度消費仍有期待空間。這樣，從供需兩端來看，供給年前以去庫存為主，而需求有季節性上漲要求，這對1月豆粕期價提供實質性支撐。 圖13 國內豆粕下游表觀消費 
3、入場價格安全邊際的考慮：
（1）季節性
季節性顯示四季度豆粕現貨價格一般以下跌為主。重點考察期價貼水幅度是否被透支。
以9月高點為基準，歷年9月到次年1月的平均最大跌幅為參考， 1月的現貨估值在3280，最保守估值3010，按貼水150計算（在當前15價差230情境下），1月期價靜態估值3130,1月在2860開始有買入安全邊際。 圖15、16張家港豆粕現貨最大跌幅及季節性走勢 
（2）壓榨利潤
當前1月、5月盤面壓榨均在盈虧平衡線附近，較前期有大幅改善，處於相對高位。由於國內壓榨產能過剩，一般壓榨盈利2-3%左右就是較大的盈利，而且較難持續。年前國內基本面好於外盤，不過后期必定面臨庫存壓力從國外向國內轉移的過程，屆時壓榨虧損有望恢復至“正常水平”，這對5月期價不利。從這個角度來看，壓榨利潤較高對國內期價不利，相比較，1月安全邊際相對好些。 圖17 進口大豆盤面壓榨虧損圖 
數據來源：浙商期貨
（3）基差
當前期貨對現貨貼水，絕對幅度適中，年前基差有季節性走低的趨勢，當前期價對買入基差修復有一定的安全邊際。
圖18、19 豆粕基差圖 
數據來源：匯易、富遠行情
三、操作建議
1、單邊
綜上可知，對於大豆市場來說，不論從分地區，還是從時間角度（今秋及明春）來看，全球供應均非常充足，大供應背景下，若無實質性利多出現，2014/15年度期價或將進入低位窄幅震盪階段。
從價格角度，往年豐產年份的季節性來看，不排除年底（11月中旬后）出現低點的可能性。不過以9月報告數據（靜態數據，若出現變動，后續會第一時間更改）及歷史類似基本面年份情況對比數據，年前價格低於855美分概率不足10%。從實際操作角度，美豆豐產預期釋放后，后面焦點將轉至需求，而存在需求被低估的潛在利多驅動。當前處在美豆豐產利空釋放的后期，且期價已接近855-900美分區間，此期間可嘗試逢低短多，等待需求端驅動。
對應到國內豆粕 ，四季度到港壓力減小，且年前需求端亦有季節性驅動，國內油廠大豆年前以去庫存為主，在上述“美豆接近階段性底部”的判斷下，可嘗試逢低短多國內豆粕。從現貨驅動、壓榨虧損程度和持倉結構的角度考慮，1501比1505更好。
從安全邊際角度，以9月高點為基準，歷年9月到次年1月的平均最大跌幅為參考， 1月的現貨估值在3280，最保守估值3010，按貼水150計算（在當前15價差230情境下），1月期價靜態估值3130,1月在2860開始有買入安全邊際。具體操作上， 靜態來看，1月期價在3130之下，不再做空殺跌。若1月合約調整至2860元/噸附近，可逐步入場多單，2760元/噸考慮加倉，止損2700元/噸，第一目標位3130元/噸，后面空間取決於中國買盤的情況。
國內油脂：
國內油脂整體庫存從高位下滑，不過消費端暫無實質性改變，且年后油料后期到港后，預計大庫存會再次恢復。對油脂基本面總體判斷還是積重難返，國內油脂整體還是看大的筑底行情，中短期思路逢反彈嘗試拋空，等待有好的基差機會后再次入場。
2、對沖機會
（1）豆粕正套：
從現貨驅動，及國內在明年1月及5月時的供需差異，豆粕買1賣5可逢低參與。本組合定位價差已大部分兌現，等待機會入場。
（2）豆油反套：
現貨壓力及基差均合適，豆油嘗試買9賣5反套。本組合定位價差尚未兌現，價差30以內可考慮入場。
（3）油脂間買p拋y：
近五年yp價差縮小的季節性非常好，且棕櫚油有基差優勢。本組合定位價差已部分兌現，等待機會入場，滾動操作。
（4）買豆粕拋大豆：
豆粕如前文所述，豆一當前炒作非轉基因概念及播種面積減少，但總體資金行情概率較大。這個組合的內在邏輯聯系雖然不大，但分成兩個單邊機會來看，以及價差結構，都適合設定適當頭寸參與實盤操作。
四、風險提示與跟蹤指標
1、美豆收割單產繼續上調，美豆豐產利空尚未釋放完畢。
2、跟蹤指標：
（1）美豆銷售進度：中國買盤大小是決定行情進展的重要因素。
（2）豬糧比價：當前階段出現反彈將是養殖周期開始上行的信號。
（3）生豬存欄：這個指標滯后一個月公布，作為驗證性指標。
（4）油廠庫存：油廠可用庫存200萬噸以上進入極值區域，現貨見底可能大；140萬噸正常水平，140萬噸以下去庫存加快，反應需求旺盛。
（5）南美大豆種植生長進度及天氣情況，天氣一般2-3月份開始被炒作。
若后市產生與報告邏輯基礎相左的行情，我們會第一時間進行修正。
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