中國經濟之謎思考：貨幣松資本緊意味著什么

趙建 中國金融資訊網人民幣頻道特約專欄分析師

貨幣松、資本緊意味著什么

——中國經濟之謎思考之一

近幾年，中國經濟正在經歷一些傳統經濟理論無法解釋的貨幣金融現象，比如天量貨幣下鬧“錢荒”，經濟下行周期下收益率曲線變陡峭，M2增長平穩下存款卻在流失，等等。在去年錢荒過后，今年出現了貨幣寬鬆環境下的“資本荒”，這也較為異常，主要表現為:

一是貨幣市場平均資金價格處於低位，雖亦有波動但總體平穩，債券市場一直處於牛市。二是存款增速雖然下滑，但是M2增速實際上沒下降多少，廣義貨幣突破百萬億元以后，仍能保持13%左右的增速實屬不低。三是資本市場一直處於死水微瀾狀態，大半年時間在2000點左右徘徊近幾年罕見，交易量也萎靡不振，雖是如此仍然有大量的公司排隊IPO，可見對資本之饑渴程度。四是資金成本雖然經過上漲高潮后開始下降，但資本成本一直處於上升狀態，市盈率下降且歷史新低，實際上就意味著資本成本的高企。四是對於商業銀行來說，今年在惜貸和低風險偏好下，存貸比實際上較為平穩甚至略微下降，但資本充足率平均水平卻近乎歷史最低，於是上市銀行紛紛發行優先股，非上市銀行見A股上市無望，紛紛搶渡H股市場，即使是冒著破發、破凈甚至被惡意收購的風險。

“貨幣松與資本緊”的結構化鏡像便是“貨幣市場慢牛與股票市場長熊”。實際上，中國經濟根本不差錢，去年的錢荒更多的是因為商業銀行對政策當局的“壓力測試”沒有準備，要不然怎么會發生“20多萬億存款準備金下銀行間流動性干涸”的古今中外罕見奇聞?就像某個村莊，守著隨時有決堤危險的大水庫卻旱死了莊稼。今年以來，“水庫管理者”終於意識到這場旱災的嚴重性，開始慢慢“定向放水”，但若沒有版面科學的水渠，所放之水很難保證能流到需要的地方。至少從現在的情況來看，貨幣市場根本不缺錢，缺錢的仍然是資本市場，仍然是實體經濟(對商業銀行來說，卻是有錢沒有“好”項目可貸)。

要理解貨幣松、資本緊的根本原因，就需要對貨幣和資本的本質進行區分。很顯然，這是個大題目，無論是凱恩斯的《貨幣論》，還是馬克思的《資本論》，都沒有完全的研究清楚。在這里我們既然沒能力給出一套形而上的思考，不如姑且給出淺顯通俗的理解:貨幣解決的是流動性問題，這是弗里德曼等認為的貨幣性；資本解決的是價值性問題，類似馬克思認為的攫取剩余價值的價值。或者按照一般人的理解為，貨幣市場解決的是短平快和資金頭寸的問題，資本市場解決的則是長期發展和財富增長的問題。若如此，是不是說中國的風險已經從短周期擾動向長周期潛在增長率蔓延?

這個不好判斷，但至少投資者對中國經濟長期增長充滿了擔憂。在中國的新增長動力——改革步伐還沒有踏上明確的道路時，人們就不會建立其對中國未來的一致性樂觀預期，投資者的安全邊際便一退再退，投資版面開始從資本市場的前線退守到貨幣市場，投資規則從經濟上行期的“資產為王”轉變為“現金為王”，利率債、貨幣基金等現金管理產品成為追逐的熱點。而且，近期127號文的發布，改變了過去兩年貨幣市場向信用市場直接輸血的狀態，從非標業務釋放出來的資金，使得貨幣淤積現象更為嚴重，很可能重演“天量水庫與莊稼干旱”並存的局面，只是這里的水庫變成了商業銀行主導的貨幣市場，干旱的莊稼變成了實體經濟。

資本緊缺對應的財務鏡像則是過高的杠桿率，銀行資本饑渴實際上是整個社會資本緊缺的集中表現，而這個靠貨幣層面是無法解決的。因為債務是現代貨幣的本質——央行的債務催生出基礎貨幣，商業銀行的債務催生出廣義貨幣，因此天量廣義貨幣必定對應著天量的債務(美國基礎貨幣高但廣義貨幣低，因此央行美聯儲擁有天量的資產負債表)，也就對應著越來越少的自有資本和可抵押資源。於是去杠桿可以通過兩條途徑進行，一是減債務，二是增資本。歷史經驗表明，后者是實現軟著陸的重要手段。但是當前在內生資本衍生能力還未確立、國外資本又有退意的雙重壓力下，通過增資本做大分母的做法非常困難，因此只能從減債務上下功夫了。

從去年末今年初來看，無論是政府平臺還是房地產融資(實際上這兩個吃資金大戶在很大程度上連在一塊)，都有很大的收縮，增杠桿的勢頭有所降低，居民和非金融企業存款增速在減緩，但是M2增長勢頭並沒降低，說明金融機構通過影子銀行和互聯網金融仍在創造金融機構存款，為去杠桿下的貨幣通縮壓力提供了支撐。但為資本生長提供支撐的實體經濟價值創造能力卻沒有本質的改善，這樣就造成了短期內“寬貨幣+緊資本”的非正常局面，也出現了利率中樞下移但股市仍沒起色的罕見現象。現在央行定向寬鬆的政策周期基本確立，除了幾個關鍵時點，資金寬鬆的局面會繼續延續，但資本緊缺的問題則在短期內無法解決。而資本問題，而不是資金問題，才是實體經濟發展的根本症結，因為我們很難想象一個實體經濟的發展，靠定向寬鬆的貨幣市場，而不是靠擁有價值創造使命的資本市場。因此，中國股票市場價值創造功能的缺失，才是中國金融經濟高杠桿、高泡沫等一系列問題的根本所在。

(作者系青島銀行經濟學家，兼山東大學經濟研究院碩士生導師、《經濟研究》匿名審稿人。本文不代表所屬單位觀點。)

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