央行創設抵押補充貸款 利率體系初露端倪

周子章

央行創設抵押補充貸款(PSL)，很大程度上是為了直接為商業銀行提供一部分低成本資金，降低這部分社會融資的成本，引導這些資金投入實體領域。而從長期目標看，我國這些年來已逐步建立起了彈性利率走廊框架，只是短期利率走廊仍難以傳導到中長期利率水平；創設PSL后，借其利率水平來引導中期政策利率，或能實現央行對中長期利率水平的引導和掌控。這樣，短期、中期和長期三大利率品種的形成，意味著我國告別了缺乏完整利率體系的歷史。

在推動貸款利率市場化和放松存款利率上限一年后，利率市場化改革再度進入一個加快的階段。據報導，為了更好地確定和引導中期政策利率，央行眼下正在創設一種新的基礎貨幣投放工具——抵押補充貸款（PS，Pledged Supplementary Lending）。從抵押補充貸款的定義、期限來看，與再貸款非常類似，或將逐步取代再貸款。想來，央行推出PSL，很大程度上是為了直接為商業銀行提供一部分低成本資金，降低這部分社會融資的成本，引導這些資金投入實體領域。而從長期目標看，我國這些年來已逐步建立起了彈性利率走廊框架，只是短期利率走廊仍難以傳導到中長期利率水平；創設PSL后，借其利率水平來引導中期政策利率，或能實現央行對中長期利率水平的引導和掌控。這樣，短期、中期和長期三大利率品種的形成，意味著我國利率體系正漸漸成型，缺乏完整利率體系的局面將成為歷史。

4月央行口徑的外匯占款環比大幅下滑51.4%，為9個月來最低值，與早前公布的金融機構外匯占款下滑趨勢相一致。隨著央行在外匯市場購匯的數量不斷下降，基礎貨幣被動投放減少，貨幣政策的有效性得到提升。據報，央行人士透露，由於目前貨幣存量較多，為穩定總量，存款準備金率可以暫時不動。在貨幣緊平衡的前提下，央行已采用逆回購、再貸款、定向降準調控基礎貨幣的方式。不過，和降準相比，現在有越來越多跡象顯示，央行更傾向將“再貸款”作為日常基礎貨幣供應的主要方式。

利率市場化一直被各界視為我國金融改革的重中之重。央行6月11日對外發布2013年年報，稱下一階段央行將在風險可控的前提下，根據金融機構自主定價能力、金融市場建設情況等基礎條件的成熟程度，以及存款保險制度、金融機構市場退出機制等配套改革措施的推進進程，加快推進利率市場化改革，強化金融市場基準利率建設，培育形成較為完善的市場利率體系，使市場在資源設定中真正發揮決定性作用。而時間再稍稍往前推，在去年初，央行還創設了公開市場短期流動性調節工具(SLO)以及常設借貸便利（SLF），與其他貨幣政策工具相互配合和補充，以進一步增強央行流動性管理的靈活性和主動性，豐富和完善貨幣政策操作框架，已經構建起了利率走廊機制。

而從利率市場化改革，利率體系毫無疑問是最關鍵的支撐。正是由於缺乏一套完整的利率體系，缺乏統一的利率標準使得在資源設定上出現扭曲，致使我國在金融改革過程中面臨著多種矛盾，利率對市場的資源設定功能遲遲難以發揮。雖然中央以及央行等部門花了很大力氣在推動金融機構加大對實體經濟的支援力度，但效果總也難盡人意。所以，推進的利率市場化改革的重要內容之一，就是要構造以市場資金供求為基礎、以基準利率為引導、貨幣市場利率為中介的利率形成和傳導機制，基準利率的選擇是市場行為，應由市場選擇。

實際上，自從央行2007年推出上海銀行間同業拆放利率開始，就已經打開了利率體系系列改革的大門。隨著央行新政策工具的創新，上海銀行間同業拆放利率（SHIBOR）事實上已成為我國的短期基準利率。

基準利率是金融市場上具有普遍參照作用的利率，在利率體系中處於基礎性地位。而從目前的市場實情看，除了上海銀行間同業拆放利率，有望成為基準利率的市場利率大致還有以下幾種：在短期利率方面，還有央票的回購利率；在長期利率方面，有國債二級市場收益率，國債期貨利率也有成為基準利率的潛質。只是眼下以上多種利率都還有各自的不足，尚需經過新一輪改革，才可能真正承擔起基準利率的職責，成為金融市場上普遍參照的標的。

在短期利率方面，國際市場上同業拆借利率和回購利率是重要的基準利率。以同業拆借利率為基準利率的國家，有英國(Libor)、美國(FFR)、日本(Tibor)、新加坡(Sibor)等；以回購利率為基準利率的國家，則有德國(1W和2W回購利率)、法國(1W回購利率)、西班牙(10D回購利率)等。在我國，由於金融市場的分割，定期存款利率、Shibor、回購利率和國債收益率等都實際上承擔或多或少的基準利率職能。

而隨著國際金融危機暫告一段落，央行在推動利率體系改革上有了突破性進展。隨著央行票據的減少，央行宏觀調控工具的進一步創新，在短期利率方面，上海銀行間同業拆放利率在基準利率方面的作用顯著擴大，也日益為央行所肯定。尤其是隨著今年以來正逆回購業務的減少，唯一能夠起到基準利率角色的就剩SHIBOR了。

而在長期利率上，國債利率的作用也越來越突出。近年來我國國債市場在持續擴大，但由於銀行間債券市場和交易所債券市場處於分割狀態，而銀行間債券市場交易規模明顯大於交易所債券市場，遂使交易所國債收益率的代表性大大受限，而且中長期債券品種缺少，尤其是30年以上的債券稀缺，不過，隨著去年國債期貨重新回歸資本市場，國債利率在長期利率上發揮了指向作用。

有了短期和長期基準利率品種，當然還需要有中期利率來組成的完善利率體系。

從國際環境來看，2008年國際金融危機之后，以美國、歐元區、日本、英國等為代表的主要發達經濟體，加快了央行投放基礎貨幣的創新。這為我國央行的基礎貨幣投放創新起了很好的探路作用，借PSL的利率水平來引導中期政策利率，以實現央行在短期利率控制之外，對中長期利率水平的引導和掌控便是這個創新的結果。如此，新時期央行政策框架，似可被定義為——彈性利率走廊+中期政策利率。未來央行對中期政策利率的引導，需要未來PSL工具規模上大幅提升。而其引導中期利率走勢的角色也成為連接短期和長期的關鍵一環。

由此，中國金融市場將打開全新的局面。

（作者系中國金融網分析師）