從定向降準效用看貨幣政策調整

朱妮 孫含越

繼4月25日央行首次啟動定向下調存款準備金率政策后，6月9日央行二度定向降準。粗略估算，本次定向降準將釋放資金約500億元左右。定向降準是一項創新的貨幣政策工具，旨在既要保持貨幣總量適度穩定增長，又大力支援具有真實市場需求的產業和企業，尤其是對就業具有重要作用的中小微型企業。

不過，就其政策效果來看，由於釋放資金有限，且不具備政策轉向預期效用，定向降準對經濟增長的拉動作用將十分有限。貨幣政策作為總量政策，對解決結構性問題作用不大，定向降準所釋放的流動性難以真正進入經濟薄弱環節，更有可能再次流入房地產、地方政府融資平臺等對價格不敏感的領域，加劇資金分配的不平衡。

央行連續動用定向降準工具而非全面放松的貨幣工具，體現了貨幣政策“微刺激”取向，是監管層釋放的穩經濟信號，但要想解決目前實體經濟需求不振這一導致經濟下行的根本問題，還需從全域角度進一步加大政策力度，加強貨幣政策和財政政策的協調配合。

在當前的形勢下，為了避免貨幣供應泛濫，促進社會形成正向預期，強化加快轉型和結構調整的信心，可考慮采取增量降準的模式，只針對部分新增存款下調存準率，在提升社會信心的同時實現對資金釋放總量的精準控制。此外，財政政策支援力度亦需加大，如果結構性減稅對企業經營狀況的改善依然不明顯，可以適時出臺全面減稅政策。

文眼

央行這個“婆婆”現在真不好當。一方面，從總量上看，貨幣供應並不緊，甚至可以說相當寬鬆；另一方面，從結構上看，一些部門如小微企業或涉農企業又很缺錢，沒有錢的“滋潤”難以生長。為此，央行在前不久推出了定向降準的對策，試圖解決這種左右為難的問題。但據分析人士稱，這樣做效果有限，建議采取“增量降準”的模式來調節資金供給。有沒有道理？不妨聽聽。

——亞夫

繼4月25日央行首次啟動定向下調存款準備金率政策后，5月30日召開的國務院常務會議指出，加大“定向降準”措施力度，對發放“三農”、小微企業等符合結構調整需要、能夠滿足市場需求的實體經濟貸款達到一定比例的銀行業金融機構適當降低準備金率。

6月9日，定向降準擴容的政策終於落地。定向降準是一項創新的貨幣政策工具，旨在既要保持貨幣總量適度穩定增長，又大力支援具有真實市場需求的產業和企業，尤其是對就業具有重要作用的中小微型企業。

我國存款準備金率變化情況

目前中國的存款準備金率分為大型金融機構和中小金融機構兩套標準。在今年實行定向降準之前，大型金融機構執行的是20%的存準率，中小金融機構則為16.5%。

下面以大型金融機構為例，回溯一下存款準備金率的調整歷史。2000年的時候，中國的存款準備金率還位於6%的低位，隨著中國進入新一輪的景氣周期，存款準備金率也穩步上調，直到2008年6月，國際金融危機已經初現端倪，但中國政府仍在致力於應對經濟過熱，在6月不到一個月的時間里兩次上調存款準備金率至17.5%。

2008年9月，國際金融危機來勢洶洶，沿海地區出現農民工返鄉潮，中國人民銀行在9月開始下調存款準備金率。金融危機期間，存款準備金率累計下調兩個百分點，至2009年12月末的15.5%。

2010年開始，受4萬億投資政策和天量貨幣投放的刺激，中國經濟快速進入景氣周期，存款準備金率再度進入上行頻道，一度上調至2011年底的21.5%。

2012年以來，中國開始進入“三期疊加”，即增長速度換擋期、結構調整陣痛期和前期刺激政策消化期，新一屆政府創新使用“底線思維、區間管理”的宏觀調控新思路。在宏觀調控的操作上，慎用大規模的財政手段刺激經濟增長，在貨幣政策手段上慎用擴張手段，而是使用一些局部的、結構性的“微刺激”。

在宏觀經濟的表現中，中國經濟出現了階段性的放緩，2013年初經濟頹勢明顯，政府於年中出臺一些微刺激的措施，下半年經濟出現企穩反彈。中國經濟似乎新出現了一種年內周期：月環比工業增加值往往在上半年觸底，而后在下半年反彈，之后再度開始走軟。但經濟增速仍能保持在7.5%左右的區間水平內。

在上述的宏觀調控思路的指導下和宏觀經濟形勢的約束下，截至今年4月以前，新一屆政府再也沒有動用過存款準備金率這一貨幣政策工具，保持在20%的水平上。而上一次存款準備金率的變動是上一屆政府於2012年5月下調存款準備金率0.5個百分點。

二次定向降準三大目的

一是加強對“三農”和小微企業的支援力度。

首先，本次定向降準所針對的金融機構包括“符合審慎經營要求且‘三農’和小微企業貸款達到一定比例的商業銀行”，而上次僅限於縣域農村商業銀行和縣域農村合作銀行。這是對定向降準金融機構范圍的擴大，具有“定向降準”資格的銀行業金融機構不再限於“符合要求的縣域農村商業銀行和合作銀行”，凡是“三農”、小微貸款達到一定比例的銀行，均有可能享受“定向降準”的優惠政策，旨在鼓勵所有商業銀行增大對“三農”和小微企業的資金支援力度。

其次，本次定向降準央行對於“三農和小微企業貸款達到一定比例”的定義是：上年新增涉農貸款占全部新增貸款比例超過50%，且上年末涉農貸款余額占全部貸款余額比例超過30%；或者，上年新增小微貸款占全部新增貸款比例超過50%，且上年末小微貸款余額占全部貸款余額比例超過30%。與上次相比，本次“定向降準”加入了對小微企業貸款的關注，旨在督促商業銀行加大對小微企業的支援力度。

二是提高企業資金運用效率。本次定向降準還下調了財務公司、金融租賃公司和汽車金融公司的人民幣存款準備金率，下調幅度也為0.5個百分點，旨在提高企業資金運用效率。

存準率較高一直是近年來困擾財務公司的一大難題。盡管央行從2008年起給予財務公司相對較低的差別化存款準備金率政策，截至今年4月定向降準前，財務公司存準率仍高達15%（同期大型商業銀行為20%，股份制商業銀行為18%，農信社和村鎮銀行為14%）。

根據財務公司協會專項調研報告，截至2013年底，財務公司全行業實際繳存法定準備金約2668億元。報告顯示，財務公司與商業銀行和農信社在信用創造能力上存在非常大的差異，財務公司的信用創造能力相對較弱。四大商業銀行、農村信用社、財務公司2012年末的存款創造乘數平均值分別約為4.32，4.50和1.72，而同期執行的存準金率分別為20%、14%和15%。

財務公司的存準率明顯超出了其信用創造能力，政策成本與負擔過高。存款準備金較高對企業集團財務公司最大的影響是導致企業集團自有流動資金被大量凍結，不利於實體產業的發展。

本次定向降準是我國多年來首次將財務公司存準率做出下調，體現了經濟下行期監管層對大型企業集團營運狀況的關注，旨在提高企業集團的資金運用效率。

三是擴大投資和消費。此次降準范圍還涉及金融租賃公司和汽車金融公司。通過適度放松對金融租賃公司的財務約束，可以提高企業通過金融租賃業務購買機械設備的力度，擴大企業機械設備購買能力，並進一步支援生產。而對汽車金融公司的定向降準將有助於增強汽車金融公司在發放汽車消費貸款上的杠桿作用，刺激汽車消費這類有助於改善鋼鐵等上游行業經營狀況的消費需求。

對定向降準政策效果的評價

此次定向降準是對國務院常務會議精神的貫徹落實，旨在鼓勵商業銀行等金融機構將資金更多地設定到實體經濟中需要支援的領域，促進經濟結構的調整，緩解經濟下行壓力，對增加貨幣供應、穩定市場預期、增強市場信心有一定的積極作用。但受制於定向降準本身所具有的局限性，其對拉動經濟增長所發揮的效果將是有限的。

1.資金釋放總量有限，難以緩解“融資貴”問題

央行對“貸款比例”所設定的標準較高，能夠覆蓋的基本都是城商行、非縣域農商行等小型金融機構，資金體量較大的國有大行幾乎都無法框在其中。

根據央行測算，本次定向降準將覆蓋大約2/3的城商行、80%的非縣域農商行和90%的非縣域農合行。根據2013年4季度貨幣政策報告和萬德數據，2013年末農村中小金融機構總存款為14.3萬億，扣除農信社6.5萬億存款，農商行和農合行總存款約為7.8萬億。

按非縣域農商行和農合行占機構數約20%的比例推算，非縣域農商行和農合行存款規模為1.56萬億；全國城商行總存款規模為10.5萬億（截至去年末，銀行業金融機構存款余額為104.3萬億元，根據銀監會數據，城商行總負債在銀行業金融機構中的比重為10.04%，據此比例估算城商行存款余額約為10.5萬億元）。

以此估算（按照政策覆蓋80%的非縣域農商行和農合行估算），此次定向降準共釋放流動性約413億元，再加上對財務公司、金融租賃公司和汽車金融公司等非銀金融機構定向降準釋放的流動性，共將釋放約500億流動性。加上上一次定向降準所釋放的資金，總共也還不到2000億元。

而以目前存款余額108萬億元計算，若施行全面下調存準率0.5個百分點，將一次性釋放流動性5400億元左右。不難看出，定向降準所釋放的資金體量較小，對於緩解“融資貴”問題所能起到的作用非常有限。

2. 對提升經濟微觀主體信心效果有限

信心是市場的基石。與全面下調存款準備金率不同，定向降準並不具有明顯的預期提升效用。一般來講，全面降準在一定程度上意味著貨幣政策基調轉向放松，在此預期下，商業銀行的貸款沖動將得以釋放，企業擴大生產的意愿將得以提升，微觀主體經濟活動將趨於活躍。而定向降準更多地體現了央行對流動性擺布的結構性調整，並不暗含貨幣政策轉向的意圖，市場主體預期不會因此得到根本改觀。

除此之外，銀行業金融機構還面臨嚴格的存貸比、貸款規模、資本充足率等規定，從銀行業金融機構存貸比75%的上限來看，目前金融機構擴大貸款規模的可操作空間已十分有限。上市銀行今年一季度的數據報告顯示，大部分銀行的存貸比已處高位，即使存準率下調0.5個百分點，商業銀行受制於貸存比的硬約束壓力，“惜貸”情緒仍可能持續，從而對政策效果的發揮形成抑制。

3.對經濟結構調整的作用有限

貨幣政策屬總量政策，對結構調整所能發揮的作用非常有限。盡管定向降準本身反映了央行對流動性進行局部調整的意圖，但資金釋放后，難以確保其真正流向“三農”和小微企業領域，實現資金的“定向”配給。

長期以來，我國“三農”和小微企業融資難的根源並不在於銀行資金總量的緊張，而在於資本的逐利性導致資金偏向於流入風險更低、回報更高的項目（比如房地產和地方政府融資平臺），導致小微企業缺乏適合的融資市場。定向降準只是從資金總量的供給上實現了一定程度的擴張，並未改變資本逐利性的本質，資金的流向較降準之前並未受到更多約束，因此難以實現資金流向的精準定位。

而如前所述，本次降準所涉及的商業銀行多為地方性金融機構，地方政府對其具有較大的影響力，在當前地市級地方政府融資需求旺盛的情況下，定向降準極有可能導致資金再次流入融資平臺。如果沒有其他配套措施的跟進（例如通過金融監管部門定期或不定期開展檢查和制定相關監管機制或鼓勵措施，保障定向降準釋放資金的使用途徑），單純的降準對調節資金結構和經濟結構的作用微乎其微。

綜上分析，我們認為，目前我國流動性的問題不在於總量不足——實際上從總量指標社會融資規模來看，流動性處於適度充裕的范圍（見圖2），問題的症結在於資金結構的不合理。定向降準將小微企業貸款占比這一結構性指標作為劃定降準范圍的標準存在不合理之處，因為對於大型商業銀行而言，龐大的貸款規模總量導致小微企業貸款很難達到政策占比要求，但若從絕對量來看，大型銀行對小微企業的支援力度並不比“達標銀行”小，且長遠考慮，要想解決薄弱環節的資金短缺問題，主要還需依靠資金體量更大的大型銀行的支援。

因此，在對資金流向未作任何約束且未將大型銀行囊括在內的定向降準對於解決當前資金問題的作用非常有限。我國資金狀況還將在未來較長時間內維持宏觀寬鬆微觀緊張的局面。

定向降準背后的貨幣政策思路

貨幣政策總基調沒有改變。與上一次定向降準一樣，央行日前再度公開重申了其在貨幣政策上的立場：當前流動性總體適度充裕，貨幣政策的基本取向沒有改變。央行將繼續實施穩健的貨幣政策，保持適度流動性，實現貨幣信貸及社會融資規模合理適度增長，促進經濟健康平穩運行。

1.體現了貨幣政策向精準化、細微化轉變的趨勢

定向降準的主要目的在於“微刺激”和“定向激勵”，是對經濟金融領域中的一小部分進行的微調，旨在促進調結構的同時又保持貨幣政策總體取向不變，是定向寬鬆政策的具體體現，且進一步印證了央行的調控思路，即不采取大規模的放松政策，代之以定向定量的微刺激。結構性地運用數量型工具成為當前貨幣政策的一大亮點，並與其他財政政策一起，成為政府“微刺激”經濟政策的一部分。

2.降低了降息的可能性

降息的重要目的是降低貸款利率促進經濟增長。在貸款利率管制全部放開的情況下，即使基準利率下調，如果信貸供求關係偏緊，實際利率依然會上浮。另一方面，降息另一個重要目的是傳遞強烈的穩增長信號，而新一屆政府已多次強調，不會為經濟一時波動而采取短期的強刺激政策。綜合這兩方面考慮，近期降息的可能性不大。

從全域出發加大政策調整力度

當前經濟下行的根本問題在於需求不振。要想解決這一問題，需要從全域角度在進一步加大政策力度的同時，增強貨幣政策和財政政策的協調性，充分提升市場微觀主體預期和信心。

目前大型商業銀行20%的存款準備金率的絕對水平意味著吸收的存款中需要上繳五分之一，剩下的五分之四才可以使用。存款準備金率調整作為貨幣政策工具中的一劑猛藥，放眼全世界，沒有哪個國家的存準率有中國之高。一種解釋是，中國因為巨額的貿易順差，面臨著人民幣升值的壓力，所以央行被動投放大量基礎貨幣來購買過剩的美元。高存款準備金率是用來回收被動投放的貨幣，因此具有一定的合理性。

這樣的解釋在幾年前是說的通的。但時至今日，中國經常項目順差已較前些年明顯回落，2013年為1828億美元，2006至2010年的平均水平約為3000億美元。與此同時，我國對外投資增速加快，規模擴大，2013年達到900多億美元。算上金融項目的順差，兩者合計值在2013年為5090億人民幣，較2007至2011年4552億人民幣的平均水平略有提升。

2014年以來，人民幣出現貶值壓力，每月新增外匯儲備與2007年以來的水平基本持平（除了2012年），對沖的壓力並沒有明顯上升。在經常賬戶漸趨平衡，人民幣匯率雙向波動態勢初步形成的背景下，高存準率已屬較為嚴厲的貨幣政策。再加之2013年以來商業銀行受到利率市場化和互聯網金融發展的雙重擠壓，存款尤其是儲蓄存款增速下降，推進利率市場化導致凈利息收益率有所收窄，資金緊張壓力下資金來源競爭激烈，其直接后果是導致銀行將有限的資金設定到回報更高的領域，貸款利率上浮比例明顯上升。

在此情況下，建議人民銀行靈活應對，下調存款準備金率，增加商業銀行的可貸資金，減輕商業銀行的經營負擔，從資金的源頭著手降低成本，緩解全社會的資金緊張局面，同時也為日后經濟繁榮時期存款準備金率的使用留下更大的空間，避免存準率成為只能下調不能上調的僵化的貨幣政策工具。

在當前的形勢下，為了避免貨幣供應泛濫，促進社會形成正向預期，強化加快轉型和結構調整的信心，可考慮采取增量降準的模式，只針對部分新增存款下調存準率，在提升社會信心的同時實現對資金釋放總量的精準控制。除此之外，財政政策支援力度亦需加大，如果結構性減稅對企業經營狀況的改善依然不明顯，可以適時出臺全面減稅政策。

（作者單位：中國工商銀行城市金融研究所。 本報告僅代表作者個人觀點，與其所在機構無關）