【張振(油脂油料組)】報告疑貓膩 油脂待反彈

摘要：

本文主要從報告及技術角度來分析豆棕后市。由於目前國內油脂基本面未出現大的調整，在此就不多加贅述。在美豆豐產定型及馬棕櫚油階段性增產周期背景下，油脂市場整體依舊呈現偏空白字元局，后市行情也將承壓難抬頭。針對美國農業部報告的真實性，筆者暫保留意見，預計后期調整修正的概率很大。結合基本面，技術上，豆棕仍存在進一步下跌風險，投資者多以反彈沽空操作為主。待下探到前期支撐位附近，再結合技術分析嘗試分批建多操作，期間行情則以觀望或短線滾動操作為主，套利投資者可關注逢低買入價差套利機會。

一、政策刺激馬盤回暖

9月10日發布的mpob報告依舊延續偏空白字元局，基本符合市場預期。報告發布后，在出口改善的背景下，內外盤反應略顯平淡。

（一）、mpob報告如期利空

表1：馬棕櫚油局9月份報告 （來源：匯易網）

9月10日午間，mpob發布的月度供需報告顯示，8月份毛棕櫚油產量為203萬噸，環比增加21.98%，創下歷史新高，基本符合此前筆者對於增產的預期；出口量為143.7萬噸，環比減少0.68%；庫存環比增加22.19%至205萬噸。在產量增長的背景下，中國及歐盟地區進口下滑使得馬棕櫚油庫存急劇上升。

圖1：馬來西亞棕櫚油分月產量 (來源：wind)

2014年1-8月份，馬來西亞棕油產量累計達到1276萬噸，較去年同期的1181萬噸增加8.04%；其中，過去5年同期7月份產量環比增速平均為8.5%，8月份產量環比增速為0.8。出口方面，1-8月份累計出口1100萬噸，較去年同期的1182萬噸下滑6.9%，高於過去5年同期8月份出口環比2.3%的下滑幅度。庫存方面，8月份庫存環比增加22.19%，其中過去5年同期8月份環比增速僅為5.65%。

（二）、政策刺激出口回暖

表2：第三方船運機構調查數據

為了刺激出口，緩解國內棕櫚油庫存壓力，扭轉棕櫚油跌至五年低位的頹勢，馬來西亞決定取消毛棕櫚油出口關稅兩個月。這次降稅是繼2013年3月將關稅上調關稅之后，再現零關稅政策。

據第三方船運機構its調查數據顯示，2014年9月份前25天馬來西亞棕櫚油出口總量環比增加29.6%至1，278,703噸，相比之下，9月份前20天的出口環比增幅為21.2%（總計996,065噸）；其中，印度次大陸地區（包括巴基斯坦）及歐盟地區進口增幅明顯，中國及中東地區進口也略有回升。另一家船運機構gsg調查數據顯示，9月份前25天，馬來西亞棕櫚油出口量為1,286,901噸，較8月同期增加34.6%；其中，中國、歐盟、印度及次大陸進口明顯回升。雖然兩家船運機構數據有微弱出入，但均顯示馬棕櫚油出口急劇好轉的事實，凸顯了零關稅出口政策的刺激作用。

在馬來西亞推行零關稅的基礎上，印尼也於近日發布訊息稱取消10月毛棕櫚油出口關稅，且最新訊息稱，如若棕櫚價格未出現明顯改善，馬來西亞零關稅政策有望維持到今年年底。相比之下，8月份馬來西亞對天然棕櫚油的出口關稅為5%，印尼8、9月份關稅率分別為10.5%和9%。

雖然出口形勢有所改善，但就目前而言，東南亞棕櫚主產區仍處於增產進行時，庫存壓力依舊相對較大。與此同時，中國作為作為馬棕櫚油最大的出口地，由於中國政府對融資油的加強監管，馬對華出口較歷史同期增幅大幅下滑，后期出口壓力仍然存在。

小結：在馬棕櫚油庫存壓力及行情頹勢背景下，馬來西亞零關稅政策刺激下，馬棕櫚油出口顯著改善，馬盤行情也有所好轉。然而，目前仍處於歷史增產周期，后期出口再大幅增加的概率不大，馬棕櫚油庫存和行情依然面臨較大的壓力，形勢不容樂觀。在此背景下，行情反轉的概率不大，反彈的空間也受到一定質疑。后期還需密切關注美豆產量及隨后的出口情況，進而同美盤的聯動。

二、“美國農業部報告”再現貓膩

近月的幾次usda報告均以利空影響為主，往年美豆生長期的天氣炒作在今年失效，美豆豐產預期強烈，創紀錄只待收割上市。

（一）usda9月份供需報告利空主題延續

表3：9月份美國大豆供需平衡表（來源：大商所）

9月12日夜間，usda發布的月度供需報告顯示，預估2013/14全球大豆結轉庫存為6691萬噸，較上月下調18萬噸；2014/15年度全球大豆結轉庫存9017萬噸，較上月上調455萬噸；巴西2014/15年度大豆產量預估上調300萬噸至9400萬噸，阿根廷2014/15年度大豆產量上調100萬噸至5500萬噸；維持中國2013/14年度大豆進口量6900萬噸不變，上調中國2014/15年度大豆進口量100萬噸至7400萬噸；維持2014/15年度美豆播種面積8480萬英畝，較上月持平，上一年度為7650萬英畝；單產預估上調至46.6蒲/英畝，較上月的45.4蒲/英畝上調1.2蒲，高於市場預期的46.3蒲/英畝；美豆總產量預估較上月上調0.97億蒲至39.13億蒲，高於市場預期的38.83億蒲；結轉庫存上調4500萬蒲至4.75億蒲，高於市場預期的4.53億蒲。

本次報告依舊是利空市場，然而其數據真實性還有待考究。以下，我們對比下此前兩次的報告作為對比，一探究竟。

（二）近月usda報告一覽

表4：7月份美國大豆供需平衡表（來源：大商所）

在美國農業部發布的7月份月度供需報告中，報告預計美國2013/14年度產量為32.89億蒲式耳，較上月維持未變。2013/14年度結轉庫存1.40億蒲，較6月報告上調1500萬蒲，高於市場平均預估的1.30億蒲。2014/15年度新作大豆播種面積根據6月底發布的季度報告調整為8480萬英畝，單產維持了6月份預估的45.2蒲/英畝，因此總產量較上月報告上調1.65億蒲式至38.00億蒲式耳，高於市場平均預期的37.85億蒲式耳。2014/15年度大豆結轉庫存4.15億蒲，較上月報告上調9000萬蒲，高於市場預期的4.08億蒲。全球方面，7月份報告中，美國農業部對2013/14年度中國大豆進口量維持在6900萬噸不變。2013/14年度巴西大豆產量預估維持8750萬噸未變。2013/14年度阿根廷大豆產量預估維持5400萬噸不變。2013/14年度全球大豆結轉庫存為6724萬噸，較上月報告上調7萬噸。2014/15年度全球大豆結轉庫存8531萬噸，較上月報告上調243萬噸，高於市場平均預期的8479萬噸。同時報告預計2014/15年度巴西大豆產量9100萬噸，與上月持平。2014/15年度阿根廷大豆產量預估5400萬噸。

表5：9月份美國大豆供需平衡表（來源：大商所）

在8月份的usda報告中，預計全球2014/15年度大豆年末庫存較7月份報告上調31萬噸至8562萬噸；美國2014/15年度大豆產量較7月份報告上調0.16億蒲至38.16億蒲，單產上調至45.4蒲/英畝，年末庫存較上周上調0.15億蒲至4.3億蒲，播種面積與上月持平（8480萬英畝）；維持巴西、阿根廷產量預估（9100萬噸和5400萬噸）。

從三次usda報告中不難看出，美豆豐產基本已經可以定性，報告也均呈現利空影響。接下來，再結合優良率來分析美豆產量的真實性如何。

（三）美豆優良率絕佳

圖2：近年美豆生長優良率 （來源：wind）

自6月9日usda首次發布本年度美豆作物生長情況以來，美豆優良率一直處於70%-74%之間徘徊，相對於往年來說，本年度美豆優良率可以用“絕佳”來形容。截至9月14日當周，美豆優良率高達72%，相比之下，去年同期僅為為50%，過去五年平均同期水平也只有53%。時間周期放長一些，在過去十多年中，也僅在99/00年度及03/04年度，美豆有優良率出現過兩次的70%。

很顯然，本年度美豆生長期可謂是風調雨順，優良率自然處於極高水平，為美豆豐產奠定了基礎。

（四）usda報告真實性存疑

以上，筆者分析了近三個月的usda報告及美豆優良率情況。筆者從業界了解到，針對每次usda報告中的單產及衍生的產量，是依據前一個月最後一次美豆作物生長報告給出的預估。簡單的舉例，9月份發布的供需報告，對應的單產應該是截至8月31日當周對應的優良率（9月2日發布）。依據以上分析，我們做出以下表對近三次的usda報告真實性進行分析。

表6：近月美豆產量情況（來源：usda）

從上表中不難看出，在7月底美豆優良率下滑的背景下（較6月底），8月份供需報告預計的單產卻要高於7月份的報告，同時，9月份和7月份對應的優良率均為72%，然而單產卻大幅上升1.4蒲/英畝，進而三次報告中對應的產量也有所上調。在此，筆者不得不存在很大的疑問，在優良未出現上調的背景下（甚至8月份報告對應的優良率有下滑），單產卻屢屢上調，究竟為哪般。

（五）美豆種植面積下調？

表7：美豆相關數據預計

近日，多個機構預計美豆播種面積存在下調可能，收割面積也面臨進一步下調風險。按照上表預計，如果種植、收割面積下滑300-400萬英畝，可以粗略估算，即便10月份美豆單產繼續上調至47蒲/英畝，美豆產量預期也將有所回落。

翻閱近幾年的usda報告，我們不難發現，類似以上的情況可謂是屢見不鮮。針對類似於以上數據的調整，或許已經成為美國農業部的一貫手法。 在美豆播種生長期，美國農業部往往會上調產量預期，在經歷了生長期的炒作之后，隨著美豆的逐漸大規模上市視窗臨近再對進行下調修正。

據悉，美國農業部工作人員總計20余萬，服務的農戶超過200萬戶。針對以上的這種情形，我們視乎也可以在“美國農業部”本身的名稱上找到答案。“美國農業部”——美國的農業部，在此筆者就不深入細究了，投資者可以自己去慢慢體會。

小結：在美豆播種面積增加且生長期風調雨順的背景下，美豆豐產已經定型。目前不確定的只是增幅而已，根據對近三次usda報告中對美豆產量的預估，筆者存在一定質疑，在后期的報告中有進行下調修正的概率偏大。按照往年經驗來說，美豆基本是在11月之后集中上市，1月份定產，進而預計10月份的usda供需報告整體上不會出現大的變動，進而對行情也將繼續承壓。

三、技術論市

圖3：美原油、內盤油脂指數走勢圖（來源：文華財經）

在文華財經對油脂指數重新擬合之后（樣本為三大油脂），油脂指數同美原油的走勢呈現極度正相關關係。由此，以下我們先就美原油走勢做出分析。

圖4：美原油指數日k線走勢圖 （來源：文華財經）

由美原油指數走勢圖不難看出，目前美原油指數依舊處於下行頻道之中，且曾一度跌破年初低位，進一步走低風險較大。如果能夠有效跌破90整數平臺，下方支撐則要追溯到2012年年底和2013年4月份的85附近平臺，距目前空間還有6%以上空間。從技術指標上看，美原油短期存在一定的技術性反彈需求。

圖5：美豆油指數周k線走勢圖 （來源：文華財經）

油脂市場存在極強的聯動性，其中，美豆油市場處於全球油脂市場的領頭羊，內盤油脂基本上都是一個跟隨的過程。由以上美豆油指數走勢圖不難看出，目前美豆油依舊處於下行頻道之中，下方支撐在08/09年低位附近，按照目前價位，大致還有10%的空間。從技術指標上看，美豆油短期存在一定的技術性反彈風險。

圖6：豆油主連周k線走勢圖 （來源：文華財經）

由上圖內盤豆油主連走勢圖可以看出，目前整體走勢依舊處於下跌頻道之中，進一步走弱概率偏大，下方支撐位在2008年底5560點附近。

圖7：棕櫚油主連周k線走勢圖 （來源：文華財經）

由上圖棕櫚油主連走勢圖上可以看出，目前棕櫚油主連整體上也是處於下行頻道中，下方最近的支撐位在5000點整數關口附近，如果跌破，則空間將進一步打開。

小結：綜合以上對豆棕及相關商品的走勢分析來看，目前豆棕跌勢仍未結束。如果參照美豆油下方支撐位來考慮，內盤豆棕仍可能有10%左右的下跌空間。

四、趨勢需等待，近期短快平

在國內油脂庫存高企的背景下，美豆豐產格局基本已經定型，目前乃至未來一段時期內，油脂市場整體上仍以弱勢格局為主。針對美國農業部報告的真實性，我們可暫且保留意見，預計在10月份以后的報告中會進行下調修正。結合技術面來看，目前的油脂市場行情仍處於下跌頻道之中，后期進一步走低風險仍然較大。

綜合以上分析，鑒於豆棕仍存下跌風險，美國農業部報告預期進一步修復、技術指標短線存在反彈需求等綜合背景下，建議投資者趨勢行情仍需等待，可嘗試在下方支撐位附近分批建多，而在此跨度區間則多以觀望或滾動操作為主；對於套利投資者，在豆棕價差600-700點是可嘗試少量介入做多價差，目標位850-1000點左右。

其他的潛在利多因素：美豆種植、收獲面積下滑；政策限制部分轉基因大豆進口和國內進口商洗船，短期供應偏緊。

可能存在的風險因素： 美豆豐產超預期；菜油政策性拋儲。

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