興業證券：a股已到熊市后期 耐心熬底熬機會

　　2014年股市是弱平衡市，在經歷上半年熊途漫漫后，制約a股反彈的主要因素並未完全消除，整個市場震盪“熬底”的態勢難以改變，但經歷了一系列利空釋放后，a股熊市已到后期、底部區域，耐心“熬底”、伺機而動是目前最主要的規則。

　　興業證券(601377,股吧)發布最近研究報告，對下半年a股走勢做了預測，興業認為，2014年股市是弱平衡市，在經歷上半年熊途漫漫后，制約a股反彈的主要因素並未完全消除，整個市場震盪“熬底”的態勢難以改變，但經歷了一系列利空釋放后，a股熊市已到后期、底部區域，耐心“熬底”、伺機而動是目前最主要的規則。

　　操作上，懷著憐憫的心參與行情，需要提防“誘多”，下半年反彈時間視窗可能是“金九銀十”，如經濟和市場預期改善，再加上“滬港通”，階段性反彈可期待。設定上，用“低估值+穩健成長”類股來防御，繼續關注營收高速增長的互聯網消費、文化傳媒、資訊安全和資訊服務、醫療、半導體等。

　　2014年下半年a股規則主要觀點：

　　關於a股市場的戰略性觀點--經濟再平衡，退二進三，熊市后期，耐心“熬底”；

　　關於a股投資機會的戰略方向--經濟轉型+對外開放；

　　a股市場下半年的觀點--投資時鐘衰退期，不一樣的習李新政，熬底、熬機會；

　　未來數月的投資規則--懷著憐憫的心參與行情，股票分化精選，或有吃飯行情。

　　回顧：行情按照《運動戰？挺進大別山》的邏輯進行演繹

　　--年度規則《運動戰？挺進大別山》：以戰爭史“挺進大別山”類比2014年行情，類比的歷史背景是困難的一年，敵強我弱時采用運動戰在困境中盤活了戰局。首先，2014年股市是弱平衡市。其次，2014年股市比2013年難做，傳統產業和新興產業內部都將明顯分化。

　　--年初《贏家的慣性》、《有一種勝利叫獲利之后主動撤退》判斷：前兩月是上半年行情最佳時間視窗，2月20號前后有調整風險，勾勒行情上影線，因為，在此之后，信用風險、房地產等因素並不樂觀

　　--3月初《挺進大別山的節奏》《“新經濟(310358,基金吧)”行情的調整期--二季度a股市場展望》進一步論述，主導a股市場的過去14個月的主要矛盾“場內資金大遷移”已經結束，下一階段股市主要矛盾轉向宏觀因素，會同時影響大、小盤指數。其中，小股票“擠泡沫”，“去年是洗腦，今年是洗澡”；而地產、金融等藍籌股呈現“俯臥撐”波段行情。

　　--20140504《挑戰“螺螄殼行情”的下軌及隨后的反彈》，20140524《“年年歲歲花相似”的反彈》判斷，5月份在經濟低迷、ipo重啟的沖擊下，行情先挑戰“螺螄殼行情”的下軌，而之后，階段性利空出盡就是利多，出現反彈。而這段反彈依然是在解決中國中長期問題的迂回階段所常見的反彈，反彈行情的主戰場是地產和創業板，時間上可能有一個月左右。

　　關於a股市場的戰略判斷--經濟再平衡，退二進三；熊市后期，耐心“熬底”

　　--第一個問題：為什么a股大盤熊途漫漫？因為中長期主要矛盾--經濟“再平衡”的進程緩慢。中期矛盾決定市場的趨勢，短期矛盾決定市場的波動。

　　(1)2010年之后，影響中國經濟和股市中長期發展的主要矛盾一直未變：消化前期刺激政策的後遺症，並且痛苦地實現經濟再平衡。中長期的主要矛盾決定了市場的大趨勢，“經濟再平衡”的中長期矛盾不解決，整個市場震盪“熬底”態勢也很難發生系統性的改變。

　　(2)2010年之后，影響中國經濟和股市短期波動的主要矛盾表現為：經濟下行與“穩增長”之間的博弈。因此，這幾年a股的反彈時機往往是對沖周期下行的政策力量顯著增強的階段。但是，短期的政策刺激反而積累了中長期新的問題，反彈行情的可操作性越來越差。

　　--第二個問題：為什么中國經濟再平衡進程緩慢？因為走了彎路，只能選擇“退二進三”的轉型路。

　　(1)2008年美國次貸危機之前，中國面臨經濟內部和外部雙重失衡的問題。外部失衡問題的核心，就是中、美經濟的再平衡問題。2001-2008年，中國經濟增長搭上了全球化大發展的順風車，分享了加入wto之后，全球產業鏈轉移分工的紅利。一國的順差對應著另一國的逆差，美國在2000年互聯網泡沫破滅后實行寬鬆貨幣政策，而中國2001年加入wto，從而出現中國提供儲蓄給美國消費的g2模式。在中國，貿易順差轉變為外匯占款進而基礎貨幣投放，導致2008年之前中國國內流動性的泛濫、投資過熱。

　　(2)2008年美國次貸危機之后，全球化進程受阻礙，中國經濟外部失衡的矛盾被動地調整、“緩解”， 因此，中國原本龐大的出口部門面臨著尋找新的需求源的困境。到了2012年末，全球貿易依存度也才恢復到51.2%，低於危機之前的歷史最高水平(52.9%)。中美兩國都開始縮小本國的貿易順逆差敞口。2013年末，中國出口額占全球比例已經達到11.8%，進一步提升空間有限。

　　(3)2008年之后，中國經濟內部失衡的矛盾進一步惡化。消化全球化過程中的過剩產能，依靠內需獲得增長是中國的必然選擇，究竟是依賴於最終消費驅動還是投資驅動，構成了截然不同的宏觀路徑。

　　第一種選擇，“大破大立”式改革、轉型。這是一個系統性工程，涉及到收入分配改革、城鄉一體化、社會保障制度建設等，好處是長效、可持續，代價是短期資產負債表收縮、經濟衰退。其實，2008-2011年趁著歐美經濟危機時，中國借坡下驢、順勢調整的代價最小。但是，隨著2012年美國推行亞太再平衡戰略，中國面臨更加復雜的國際環境，“大破大立”式轉型失控的風險很大。

　　第二種選擇，“退二進三”式轉型。以轉型為方向，有序地改革為經濟再平衡付代價，有克制地“穩增長”來防范系統性危機，這種好處是平穩，減輕轉型陣痛感，壞處是“死不了、活不好”的時間較長。

　　第三種選擇，依賴投資的老路，政府可控，效應立竿見影，用更大的投資來消化前期投資后的產能，但在下一期卻無法像最終消費一樣實現良性正向循環。

　　很顯然的是，2008年之后我們選擇了短期放松而長期緊縮、短期舒服而長期艱難的路徑，這種宏觀上的悖論導致2011年之后，中國連續26個月ppi負增長通縮，而美國卻實現了ppi的正增長，傳統上同步的中國和美國ppi走勢脫鉤。國內，實體經濟通縮不利於債務人，但有利於債權人，銀行業占上市公司整體凈利潤比重越來越高。

　 　--第三個問題：a股熊市何時結束？熊市已到后期、底部區域，但是，結束尚待時日，等待經濟轉型的進展。

　　(1)a股此輪熊市的結束，難以依靠“速勝論”。因為，從宏觀背景看，未來主要矛盾演變的路徑--在當前復雜的國內外環境下，解決中國經濟問題只能在妥協中前進，既不會所謂“大破大立”，也不會選擇“走老路、猛烈刺激”，只能選擇“退二進三”式轉型。

　　(2)政策放松，帶來的只是“年年歲歲花相似”的反彈行情。經濟再平衡的宏觀路徑選擇，導致這幾年宏觀周期不斷反復，經濟呈現抵抗式回落，a股的投資時鐘一直在衰退和階段性政策驅動的景氣之間的搖擺，a股的反彈時機往往是對沖周期下行的政策力量顯著增強的階段。2010年后，經濟下行與穩增長之間的博弈不斷地發生。2010年上半年政策踩剎車，年中擔憂硬著陸而放松。2011年全年抗通脹，經濟從滯脹走向衰退。2012年上半年經濟下行，地方政府新一輪舉債通過基建穩增長。2013年二季度經濟下行，利用地產穩增長，“非標”兇猛。2014年上半年地產又不行了，穩增長如期推出，但比較克制。

　　(3)政策放松帶不來“牛市”。首先，政策放松在現有的經濟環境下，表面上是擴張，實際上卻是把經濟失衡問題拖得更久。嚴重依賴於投資的“穩增長”，特別是基建和房地產投資，導致的惡果是，一方面，資產負債率急速提升，債務問題如影隨形，a股非金融上市公司今年一季度末資產負債率達到60.7%；另一方面，全要素增長率(tfp)對於經濟增長的貢獻低下，反過來又惡化了債務問題。其次，投資依賴症不解決，貨幣與信貸融資需求“饑渴症”難解，較高的資金價格制約a股估值，也制約了財富向a股設定。

　　(4)a股的熊市大概率已經步入后期，而“后期”的持續時間則取決於經濟轉型的進展。經濟加速失衡、加速累積新問題的階段已經過去，和前幾年的“熊市前期”不同，如今，經濟轉型的戰略方向已經明確，宏觀政策盡量保持“定力”，避免積累新的經濟問題。與此對應，股市由前幾年的盈利和估值的“雙殺”轉向如今的“單殺”，傳統權重型類股的靜態估值已足夠低但問題是行業趨勢仍處困境，而新興產業的趨勢向好但問題是估值貴。基於經濟轉型過程的“退二進三”諸多波折，因此，面對a股市場的“熊市后期”，需要更大的耐心。

　　關於a股投資機會的戰略方向--經濟轉型+對外開放

　　--第一，經濟轉型驅動a股市值結構轉型，從而帶來戰略性機會。要真正把握住中國未來戰略性的機會，而必須重新從增長的角度去思考未來，找到新的增長點和新動力(310328,基金吧)。在中國工業品部門持續通縮的過程中，我們看到的是cpi代表的消費品部門通脹在持續。這種cpi-ppi的持續裂口，反映了投資品的產能過剩與消費品由於人口結構調整導致的需求增加之間的資源錯配。價格引導資源設定，隨著消費品部門的利潤率不斷提升，必將引導資源設定更多轉向消費領域，政府在這過程中，能夠順應市場或者阻礙轉型的過程，但卻改變不了中國經濟增長從投資驅動轉向消費驅動的大趨勢。

　　(1)從股票行業表現來看，2010年后日常消費、可選消費、醫療保健、資訊技術代表的新老消費行業，都遠遠戰勝了材料、工業部門。

　　(2)中期來看，新經濟勢不可擋，海外步入新一輪創新周期，以移動互聯網和智慧制造為代表；而中國迎來新一輪改革、轉型和產業升級，特別是地方國企改革在未來數年地方政府償付債務的大背景下具有很大的可操作性。

　　(3)經濟結構轉型期，a股市場的權重結構也將進行調整，消費股、科技股占比將提升；而工業、能源等傳統產業的比重下降但是內部分化，轉向精密制造。參考海外后工業化時代國家的股市市值結構--周期和成長的權重將從8:2走向6:4。但是，這些成長股目前依然偏貴，需要耐心等待更合適的價格。

　　--第二，a股市場對外開放是大勢所趨，直面全球資產設定的新時代，投資者結構，乃至遊戲規則都面臨改變。根據韓臺經驗，隨著資本市場完全開放，海外投資者的行為對於當地證券市場指數的影響越來越大，其股市走勢與海外投資者交易占比相關性越來越強。

　　(1)隨著qfii、rqfii審批制度的放松，以及下半年“滬港通”的推行，未來中國a股將有望加入msci指數等海外主流的指數系統中，從而有望吸引全球設定的資金增持a股。

　　(2)隨著中國資本市場對外開放程度的增加，投資風格將更加多元化，價值股投資和成長股投資都將找到屬於自己的機會，並逐步擺脫當前存量資金博弈市場的“追漲殺跌、散戶化”的遊戲。

　　(3)全球資產設定的邏輯下，一方面，“類債券”的a股，明顯比海外同類股票有估值折價的a股，比如，金融、食品飲料、耐用消費品、汽車、公用事業等投資價值將明顯提升。另一方面，明顯具備全球競爭優勢，具備獨家定價權的個股，如細分領域的制造業、國防軍工、醫藥等。

　　a股已到熊市后期

　　a股市場下半年的觀點--投資時鐘衰退期，不一樣的習李新政，熬底、熬機會

　　--投資始終處於衰退期：2012年下半年以來，經濟在底部調結構，若用投資時鐘劃分，則反映為反復在衰退和階段性政策驅動的景氣之間徘徊。2014年下半年仍將處於投資時鐘的衰退期，繼續“熬底、熬機會”。

　　--下半年經濟低位下行，政策有對沖、托底：三季度地產鏈下行以及制造業小幅去庫存，經濟將會內生下行，在此過程中，信用風險暴露壓力將持續存在，可能會影響企業家、銀行、投資者乃至全社會的風險偏好，對於股市也是考驗。

　　--不一樣的習李新政：精準調控、保持定力。新一屆政府應對經濟下滑的特點是：(1)“精準調控”，對沖出手極為迅速。1季度宏觀數據出爐后，“穩增長” 措施快速推出，2、3季度經濟失速下行的風險下降。(2)“保持定力”，在貨幣政策層面保持了克制，2014年反腐、改革，都要付代價的，政策只能改變經濟短期運行的節奏，而難以改變經濟運行的趨勢。

　　--上市公司盈利(扣除銀行)二、三季度總體負增長，結構分化明顯，低於強周期類股和高估值類股都是一道坎。2013年控制成本而帶來的業績改善已見頂，經濟增速低位下行的背景下，去年同期的業績高基數對今年則是壓力。

　　(1)煤炭、石油石化、有色金屬、鋼鐵、機械這五大行業占非金融上市公司的利潤比重達到40.7%，一季度嚴重拖累非金融上市公司整體凈利潤增長。由於這些行業的估值已在歷史底部附近，機構的設定比例也非常低，因此，這些行業利潤增速下行對a股行情的沖擊較以前弱化，可能呈現“漲不動，跌不深”。

　　(2)創業板一季度利潤增長好於主板，但已較2013年4季度出現下滑。從歷史數據看，宏觀經濟下行對主板和創業板利潤都會產生壓力，因此后續需要警惕中報是否會延續增速下滑的趨勢。

　　--市場熊市后期的特征增強，但是，需要提防“誘多”，不當“先烈”。目前，a股市場的換手率、基金倉位、估值等都處於歷史低位；基於股息率2005年和2013年分別為2.9%和2.5%均處於歷史較高水平；從大盤指數的調整時間和深度都已不斷超越歷史記錄。但是，投資者不能刻舟求劍，而是要立足於大邏輯，認清“熬底”的現狀，認清存量博弈、零和遊戲等風險，特別是，當前，估值貴的股票依然占比很高，當前pe>50的股票占比例為33%，而2005年6月僅18%。

　　--四季度可能要提防海外資本流動逆轉的風險。美國經濟復甦， 10月的fomc會議上將結束qe操作，美聯儲加息預期將明顯升溫，導致全球資本流動逆轉，中國也能會面臨階段性沖擊。

　　未來數月的投資規則--懷著憐憫的心參與行情，股票分化精選，或有吃飯行情

　　--螺螄殼里做道場，懷著憐憫的心參與行情。在熊市后期，在中長期底部區域的“熬底”過程中，不斷會出現跌深反彈的小行情，很多是“誘多”陷阱、追漲的操作性較差，但是，當市場過度悲觀時，可以“懷著憐憫的心”版面反彈。

　　--下半年具有可操作的反彈視窗，很可能是“金九銀十”。此時，房價下跌促銷的概率較大，市場開始時或許悲觀，但是，如果能夠以價換量，則經濟和市場預期有望改善，再加上“滬港通”，從而，引發階段性反彈。

　　--設定建議：用“低估值+穩健成長”類股來防御，波段操作“戰略性標的”

　　(1)新股相關的機會。圍繞今年下半年a股市場的最明確的熱點--ipo，積極參與新股相關的機會，包括，申購新股、“炒新”熱潮下的次新股等。

　　(2)定向增發的機會。

　　(3)債市步入牛市，股市里面的高分紅“類債券”標的可以作為防御型倉位。

　　(4)下半年“熬底” 中的反彈階段，主戰場將圍繞兩類“戰略性標的”展開：地產股，這是傳統產業中的牽一發而動全域的戰略性資產，需要擇時。房地產周期下行加大了“穩增長”的壓力，無論是博弈地產調控放松還是貨幣政策放松，均對地產股有正面催化，再結合估值等因素，至少能獲得相對收益

　　創業板為代表的成長股，這是受益於經濟轉型的新興產業中的戰略資產。但是，創業板當前的高估值，對整體行情形成制約，后續行情更要立足於細分性的機會，可以等待中報業績之后的分化，嚴格精選、擇股。營收增速是判斷成長性行業景氣的核心要素，建議繼續關注營收高速增長的互聯網消費、文化傳媒、資訊安全和資訊服務、醫療、半導體等。