穩增長應重視協調性 積極推動人民幣國際化

瑞穗證券首席經濟學家 沈建光

今年以來，中國面臨的國內外經濟形勢錯綜復雜。美國QE退出趨勢明朗，而歐元區在通縮壓力之下，反而邁入QE新時代。發達國家經濟有所恢復，而持續多年高速增長的發展中國家卻出現分化。與此同時，中國正處於“三期”疊加的關鍵時刻，又恰逢房地產與金融市場不確定性加強。未來增長與改革如何平衡，金融改革與財稅改革如何協調，對中國經濟平穩增長具有重要意義。

新興市場呈現分化格局

國際金融危機以來，美國不遺余力地堅持財政和貨幣政策刺激，政府負債占GDP比重100%及兩輪量化放松后，還繼續實施了“扭曲操作”及“無限量放松”的抗危機舉措，終於導致當前經濟在全球范圍內一枝獨秀，QE退出也在按部就班進行。

房地產市場與就業市場是最為重要的兩個指標。自2011年以來，美國房地產市場復甦，今年早期雖受惡劣天氣影響有所反復，但近來房地產開工、銷售的恢復顯示房地產活動將走出低迷。與此同時，就業市場積極向好是美國QE退出的關鍵指標，5月美國非農就業人口增加21.7萬，好於預期，且失業率降至6.3%，亦是2008年9月來新低。鑒於經濟良好表現，今年量化寬鬆退出步伐加快，且加息也有望提前。

與美聯儲逐步退出QE相反，歐央行在能否發揮更大作用方面始終面臨來自德國央行的反對。而6月歐央行議息會議達成的一攬子協議，證明德國央行立場已經削弱，這與筆者早前在歐央行工作時德國人掌勺大相徑庭，預示著未來歐央行將大有作為。

金融危機以來，相對於發達國家的頹勢，新興市場增長態勢曾一度令人振奮。美聯儲量化寬鬆期間，全球資金涌向新興市場，活躍了當地的股市與房市。然而，隨著美聯儲量化放松政策退出的確認，自去年5月以來，資金相繼從新興市場撤離，結構性改革滯后浮出水面。此外，邊緣政治問題也是投資者看空部分新興市場國家的原因。因此，筆者判斷，今年對於新興市場國家而言也是不平凡的一年，資本盛宴的結束將是改革的外在壓力，改革的差異將決定新興市場呈現分化格局。

經濟高增長拐點已出現

自改革開放以來，中國經濟增長非常迅速，經濟總量已躍升為全球第二。然而，增長奇跡不可能永久持續。隨著近年來中國勞動力成本優勢的逐步減弱，中國出口的競爭力會有下降。從生產函數角度來看，勞動、資本等生產要素邊際效益下降導致潛在生產率的下降。決策層寄希望於創新，希望通過創新能夠提高全要素生產率。但實際的情況是，創新不可能一日發生，需要更適合企業創新的土壤。結合當前中國經濟出現減速，筆者認為，中國高增長的拐點已然到來。

結構性轉型得到了普遍認可，但當前國內外壓力的出現，使得結構性轉型看來勢在必行。國際方面的因素來自於金融危機對中國傳統出口主導經濟增長模式的影響，而國內因素則來自於中國劉易斯拐點出現之后，勞動力工資上漲帶來的壓力。未來中國經濟結構轉型的方向是，經濟由出口主導轉型內需拉動，由制造業主導轉向制造業、服務業協同拉動。從這兩年的經濟數據來看，上述轉型其實已在悄然發生。

決策層將當前中國經歷的階段，命名為“三期”疊加，除了上文提到的增長速度進入換擋期，結構調整面臨陣痛期，還有一個便是前期刺激政策消化期。所謂刺激政策消化期，是指當年“四萬億”刺激政策短期內幫助經濟增長反彈，但也造成了一些風險隱患，包括產能過剩、地方政府債務風險、房地產泡沫積聚、影子銀行迅速擴大等局面。隨著政策逐漸由應對危機時的過松轉為穩健，風險點如今也逐一呈現。如何降低企業高杠桿率已經成為擺在決策層與社會各界面前的重大課題。

今年房地產市場出現轉折，如果下滑趨勢持續，其對於中國經濟的影響將是十分顯著。畢竟，房地產對於中國經濟的支柱作用毋庸置疑，不僅體現在建筑業、房地產業對GDP的直接貢獻，還體現其與上下游企業的聯系密切。同時，考慮到金融行業的風險以及地方政府收入都與之聯系密切，房地產已經成為決定今年經濟走勢的關鍵。

中誠信托違約事件將今年金融風險率先引爆，雖然最後警報解除，但推動了對於影子銀行防范從討論階段上升為實質性的規範階段。當然在規範影子銀行風險，表外資金已經大幅收緊的同時，筆者認為表內信貸理應保持適度增長，以維持全社會資金在合理水平，一定程度上對沖表外收緊對實體經濟帶來的負面沖擊。然而，4月新增貸款低於預期，顯示表內表外同時收緊的局面。

積極推動人民幣國際化

在國內外經濟與政策形勢變化較大的背景下，今年經濟與政策面臨的環境毫無疑問異常復雜。針對這種復雜環境，從政策建議的角度，筆者認為應該特別重視以下幾點：

一是重視穩增長的必要性。“四萬億”刺激政策帶來的負面教訓需要吸取，但忽視增長的必要，容易將問題引入另一個極端，平穩增長環境恰恰是改革所必需的。在筆者看來，“四萬億”刺激政策的教訓也不在於是否推出何種政策，而在於在執行過程中忽視了中國經濟固有的結構性弊端。

二是重視改革的協調性。以金融改革為例，利率市場化改革已經空前加快，與之相伴，社會融資成本正在上升。如果僅是利率市場化帶來的資金成本上漲倒也屬正常現象，畢竟世界上很多國家利率市場化進程加快之時都出現過這種現象。但問題在於國企改革、財稅改革的落后，仍有軟約束企業對利率不敏感，資金緊張之時，甚至推高了實體經濟的融資成本。

三是對人民幣國際化給予充分重視，並積極推動。海外政策環境多變顯示國際貨幣體系存在缺陷。人民幣並非儲備貨幣，難免受到發達國家貨幣超發帶來的外匯儲備資產安全問題。歐央行推出QE再次提醒，加快人民幣可兌換以及促進人民幣早日成為國際儲備貨幣，不僅是貿易投資便利性的要求，更具有戰略意義。