余浩：另類資管產品常見交易結構及風險簡析

 一、另類資管產品發展趨勢

  
中國人民人壽投資部副總經理 余浩

   作者簡介：余浩，中國人民人壽保險股份有限公司投資部副總經理，美國villanova大學工商管理碩士（投資金融方向）。

【摘要】另類資管產品發展迅猛、前景廣闊，本文對特定資產收益權、名股實債、債權及股權等四類七種另類資管產品的交易結構及風險進行了分析與梳理，並就產品設計、風險管理、資管行業發展等問題提出了一系列意見和建議。

關鍵詞：另類投資資管產品交易結構風險

中國經濟正處於增速換擋期，結構調整優化勢在必行，利率市場化不斷推進，國企改革預期強烈，經濟運行顯現新常態特點。在國家經濟與金融市場的重要變革時期，大資管行業發展迅猛；截至2014年5月底，銀行理財產品規模近14萬億、信托規模12.7萬億、基金子公司規模1.6萬億、私募基金管理資產1.9萬億，大資管行業總規模已達43.95萬億元，並仍具有相當大的發展空間。

其中，另類資管產品（本文所探討的另類資管產品，是指公募基金等傳統資產管理產品以外的資管類產品）異軍突起，份額增速迅猛，存量不斷擴大，結構不斷翻新，市場熱情高昂；但產品種類多樣、形式不一，特點及風險各不相同，這對投資人的風險管理能力提出了極大考驗。目前，市場一般將另類資管產品劃分為債權投資計劃、集合資金信托計劃、券商集合資管計劃、基金子公司專項資產管理計劃等，分類時僅考慮了發行主體，卻未考慮其特點及風險。

本文從投資人資產管理實踐的角度出發，對市場上主要的另類資管產品按照其交易性質及結構進行了梳理，將另類資管產品分為了特定資產收益權、名股實債、債權及股權等四大類七種交易結構，分別歸納了每類產品的交易結構、特點及風險，提出了投資人應采取的一系列風險管理措施，以及對另類資管產品設計與行業發展的幾點建議。

一、另類資管產品發展趨勢

另類資管產品具有非標準性、風險隱蔽性、低流動性、長久期等特點，模式多樣、風險表現形式各不相同；其交易結構歷經了不斷的演繹和推進，從而迎合宏觀經濟環境的變化，並適應市場投資者的需求。

交易結構復雜化

另類投資產品盛行伊始，交易模式中僅涉及融資主體、擔保主體、資產管理機構及投資人幾方，結構以一般債權為主線，巢狀較少、結構透明。而當前，另類資管產品已經引入了特定資產收益權和有限合伙企業（發起私募基金巢狀）等多種模式，增加了交易層級，將多種結構疊加設計，使得交易結構的風險愈發難以識別、基礎資產更難確定、結構的穿透性更差、而風險的隱蔽性更強。

產品類別多樣化

另類資管產品的資產類別已經愈發寬泛，模式從一般債權類逐漸向特定資產收益權、名股實債等類別轉變，結構巢狀層數增加，權責關係漸趨模糊，主動管理難度增大。

這一轉變很大程度上又源於融資方降杠桿、美化財務報表的需求。2013年底，中國非金融債務的gdp占比已升至210%，雖然短期內為穩增長、防止經濟硬著陸，我國債務風險並不會集中爆發，但在產能過剩、資產價格下行的大環境中，過高的杠桿率始終威脅著我國金融體系的健康；許多企業已著手調整其資本結構，而一個重要途徑便是通過股權及類股權資管產品的方式進行融資。

交易主體關係重疊化

另類資管產品的交易結構中，所涉及交易主體數目增加、重疊性日益增強、風險隱蔽度趨高，模糊化了權責關係、提高了風險管理的難度、對投資人的項目評估及甄選的能力都提出了極大考驗。

也正因如此，本文將從投資者的角度出發，對市場上常見另類資管產品的交易結構進行梳理、分析與總結，並誠懇地提出意見和建議，希望能以此簡單體會為市場投資者提供一定的價值。

二、資產管理產品交易結構（特定資產收益權類+名股實債類）

二、資產管理產品交易結構

1、特定資產收益權類

特定資產類交易結構以收益權為主要投資標的。收益權是指獲取基於所有者財產而產生的經濟利益的可能性，是人們因獲取追加財產而產生的權利義務關係，是收取所有物之孳息的權能。

a. 兩融債權收益權類

1）模式簡介

融資融券類似於銀行的抵押貸款，是指客戶向具有融資融券業務資格的證券公司提供一定金額的擔保品，並借入資金買入上市證券，即融資交易，或借入上市證券並賣出，也即融券交易的行為。兩融業務中，證券公司與諸多自然人或機構投資者之間擁有債權債務關係，而融資融券的債權收益權正是指券商合法開展融資融券業務應享有的財產性收益權利。

對投資人而言，以券商兩融業務債權余額收益權為標的的交易類型，優勢主要在於以下幾點：其一，可獲得高於銀行存款的收益；其二，資金需求較穩定，無論牛、熊市都會帶來相應的融資或融券需求；其三，期限靈活，產品從3個月到1年期的選擇都較多，並且很多證券公司兩融債權收益權的投資收益率對期限並不敏感；其四，時點選擇靈活，可避開銀行資金緊張時發行產品。

對於券商而言，從事兩融類業務對資金的消耗大，而其資本金又有限；兩融業務債權收益權的融資模式將能極好地盤活兩融存量資產、滿足其需求。

如下圖所示，在此交易結構中，券商將兩融業務債權收益權設計為結構化產品，發售給投資人，並承諾到期回購。

圖1兩融收益權類交易結構圖

[NT:PAGE=$] 2）風險簡析

資產錯配可能

此類交易結構中，基礎資產為兩融余額的債權收益權，不確定性較強，可穿透性較差；交易模式中存在著一組對應的客戶和一組對應的資產，這些資產時刻輪換，很難分別匹配、精確分析；此外，基礎資產的償付又與一組自然人的信用密切相關，也因此而承擔了不確定性較高的自然人風險。

資產獨立性較弱

兩融業務涉及的融資主體若發生破產清算，往往其抵押於兩融業務的資產也處於清償范圍之內；一般情況下，投資人僅將被賦予一定的清償順位，卻無法做到將業務的抵押資產單獨處置。如此，從增信措施的角度而言，業務的風險很難得到切實、有力的管理與控制。

結構穿透性較差

此類業務中，投資標的為兩融業務余額的收益權，投資人與基礎投資標的之間的層級過多、相隔過遠，權責關係明晰度較低，結構的穿透性較差。

3）應對措施

對於投資人而言，此類交易結構復雜、巢狀層級多、分析難度大，而收益權的確定性本就較低，再打包為產品后風險更高，投資人在決策前需要細致評估產品是否在自身的風險承受范圍之內。考慮到券商從事兩融業務的切實資金需求，本文建議資產管理機構將這類產品改造為基於券商信用的債權類產品，選擇資本金實力雄厚、信用評級較高、專業團隊素質好、盡職調查執行力高、風險管理能力強的證券公司，將所發放貸款的資金用途限定在兩融業務，將復雜的收益權產品改造為明晰的債權類產品。如此，投資人也便將交易風險從不確定的債權收益權風險轉為了確定性較高的、可以更有效管理的主體信用風險。

b. 融資租賃收益權類

1）模式簡介

融資租賃是指實質上轉移與資產所有權有關的全部或大部分風險和報酬的租賃，是實物信用與銀行信用相結合的新型金融服務形式，近年來發展迅猛。

對租賃公司而言，籌措資金及風險管理能力的強弱直接關乎公司的發展。與各類資產管理機構合作發行結構化金融產品，恰恰滿足了租賃公司的需求。

對於承租人而言，相較銀行信貸，融資租賃門檻較低、便捷性更高，還款安排靈活，設備淘汰風險低，能夠享受加速折舊和稅種改變所帶來的稅收優惠。

圖2融資租賃類交易結構圖

2）風險簡析

交易主體信用風險

融資租賃公司有兩大類別，其中金融租賃公司以銀行系子公司為主，受銀監會監管，自身破產風險較小，並且通常具有破產隔離保護機制；而一般工商企業類的租賃公司受商務部監管，並無相應的破產隔離機制，對投資者的保護度較低。

抵質押設備處置

許多租賃資產屬於專有設備，僅為特定使用者在特定工業領域內客製。一旦發生風險，資產的變現難度極大、變現價值較低；此外，租賃資產的實際價值或已遠低於其殘值，使投資人面臨較大風險。

交易結構復雜

此類交易結構中涉及多重資產管理機構，即發行另類資管產品的資產管理機構、融資租賃公司以及從事現實經營的實體承租企業，交易結構較復雜，穿透性較弱，投資人承擔了較大的風險。

資產確權風險

某些資產的所有權登記制度已經較為完善，如業已投入使用的企業應收賬款登記系統，而融資租賃的基礎設備資產可能已抵押給多家機構，目前國內並無健全的設備資產產權登記機制來控制把關該類風險。由此，項目的償付風險大幅增加。

3）應對措施

在項目評估時，投資人需要對以下幾個方面進行嚴格把關：第一，分析項目是否與國家的宏觀經濟及產業政策相吻合，是否具有足夠的市場競爭力及需求；第二，觀測項目在信托設立時是否已有穩定的租金收益、是否有獨立的資產評估機構出具的資產評估報告，資產評估的價值依據和前提是否合理等因素應重點關注；第三，謹慎選擇資產管理機構，評估其在特定產業中的專業能力、多方協調能力、風險處置機制等；第四，評估融資租賃公司能否作為特殊目的實體（spv）並受破產隔離的保護，優選銀行系融資租賃公司，從而最大限度地減輕破產風險，若不得不選擇非金融融資租賃公司，則應格外注重其增信措施；最後，對融資主體資信較弱的項目，著重分析擔保增信的力度，包括擔保主體資信、擔保意愿、抵質押設備的變現阻力及變現折價率等等，並從合同條款上進行約定，如若融資主體在幾個交易日內沒有按約定支付租金或回購款項，則資產管理機構應有權向擔保方索償。

c. 資產證券化類

1）模式簡介

資產證券化能夠實現非標資產標準化、存量資產現金流未來與當前的轉換以及資產風險的市場化定價，是解決當前中國社會融資成本過高問題以及盤活存量的一個重要金融工具。

如下圖所示，資產證券化是指企業或金融機構將缺乏流動性但能夠產生穩定、可預期的現金流的資產進行組合，並以此基礎資產產生的現金流為支援，在資本市場上發行證券的一種融資方式。

圖3資產證券化類交易結構圖

2014年5月9日，國務院發布了《關於進一步促進資本市場健康發展的若干意見》，於其中提出了“統籌推進符合條件的資產證券化發展”的概念；資產證券化類業務的發展也因之被提升到了全新高度。

對於融資企業，資產證券化具備如下優勢：第一，優化財務狀況，增強企業資產流動性，優化資產負債結構，縮短公司項目投資回收期、提高公司資產周轉率；第二，降低融資成本，通過特有的結構化處理和信用增級機制，使得證券信用等級高於項目公司的信用等級，從而降低融資成本；第三，融資規模靈活，融資額由基礎資產的預期現金流決定，不受企業凈資產和資產負債率的限制；第四，資金用途靈活，在符合法律法規及國家產業政策要求的情況下，可由企業自主安排募集資金使用。

[NT:PAGE=$] 2）風險簡析

資產評估風險

資產證券化類業務中，產品的償付主要依賴於基礎資產中貸款的本息流入，因此，入池資產的信用質量高低直接決定了證券化投資產品的風險水平。而對於投資者而言，入池基礎資產往往由資產出讓方（例如銀行）決定，資產質量很難評估監測，spv（即特殊目的載體）和信用評估機構對資產的底層資訊很難獲得及把握，只能得到對資產池信用狀況的大體統計與描述。在流動性充足情況下，銀行缺乏將優良信貸資產出表的沖動，其想出表的，是不那么優良的資產。資產證券化不應為銀行壞賬和地方政府融資開道，而應是為了盤活存量，以及解決中小企業的貸款問題。

破產隔離實現難度較大

資產證券化起源於國際市場中的金融創新，而在我國畢竟歷史較短，基礎資產的很難實現真實出售、破產隔離；資產出讓方若發生信用違約風險，通過spv形式上隔離的資產是否屬於資產出讓人的清償范圍之內還存在一定的法律風險和不確定性；

3）應對措施

從投資人的角度出發，應考慮如下事宜：一方面，對於基礎資產，應要求其符合法律法規，權屬明確，可以產生獨立、可預測的現金流。另一方面，鑒於基礎資產質量和隔離存在較大不確定性風險，建議投資人重點關注和評估資產實際管理人（大多數情況下也是基礎資產的出讓方）的信用風險，對該資產管理機構做出細致的評估，要求其對相關交易主體和基礎資產進行實質性、全面性的盡職調查，並鼓勵資產管理機構認購產品的次級端，以加強增信效果；此外，應建立相對封閉、獨立的基礎資產現金流歸集機制，切實防范專項計劃資產被混同、挪用等風險。

2、名股實債類

“名股實債”是一種創新型的投資方式，雖然表現為股權投資的形式，但卻有分紅、回購等剛性的保本約定。融資方可通過名股實債的方式募集資金，以降低資產負債率；投資者則能夠借助名股實債類產品，規避股權投資本金及收益不確定的風險。

a. 有限合伙基金巢狀類

1）模式簡介

名股實債類資產管理產品最常采取的是有限合伙制基金巢狀的交易結構。以地產類項目為例，地產私募基金將資金注入地產融資主體后，開發商需保證私募基金每年的回報，並通常須把公司印章、銀行印鑒甚至是土地證等抵押給基金；私募基金在投資期滿進行結算時，開發商以股權收購的形式將地產項目進行回購，或以項目的銷售資金來贖回項目股權。

典型的交易結構圖如下所示：

圖4有限合伙基金名股實債類交易結構圖

當前，名股實債的投資方式已被各類資產管理機構廣泛運用。中國葛洲壩(600068,股吧)集團房地產開發有限公司曾向平安信托有限責任公司以股權信托的方式融資了150,000萬元，期限三年；信托存續期間，平安信托公司不參與葛洲壩房地產公司的具體經營管理和分紅；期限屆滿之日，葛洲壩回購平安信托公司持有的股權，股權信托計劃終止。由於存在回購條款，並且信托公司並不參與公司的日常經營，該計劃即為典型的名股實債之例。

2）風險簡析

主體高度重疊

此類交易結構中，融資主體、普通合伙人、劣后級有限合伙人及擔保人之間往往存在一定的交叉、重合或從屬關係的現象，引發額外巢狀，導致結構復雜。

此外，法律規定有限合伙制企業中，普通合伙人承擔無限責任，而有限合伙人則以其出資額為賠付上限；若擔保人同時為劣后級有限合伙人，便違反了《合伙企業法》禁止由部分合伙人承擔合伙企業全部虧損的規定，權責界限模糊，極易引發法律糾紛。

主體協調隱患

由於引入了有限合伙制基金的交易結構，資管產品中實際存在著三類管理人：資管機構、普通合伙人以及項目公司，對應著三類關係架構：委派受托關係、基金份額認購關係以及有限合伙關係，從投資人到基礎投資標的距離較遠，透明度及穿透性較差，這也相應提高了各類資管主體之間的協調風險及管理難度。

資金監管難度大

引入有限合伙基金結構后，資產管理機構對產品資金流向進行監督與控管的難度便大大增加。關聯交易以及對普通合伙人的利益輸送等問題頻發，投資人應格外注意分析及防范此類風險。

結構設計不明晰

某些交易結構雖然引入了gp和lp，但gp的出資份額通常很小，卻收取高昂的管理費，從而擠壓了一般投資者的收益空間，增加了發行難度。此外，某些項目雖然設計了優先和次級的結構，但次級的資金墊較薄，或次級份額與優先級一起投入到項目建設中，使得次級流動性欠佳，對優先級保障有限。

3）應對措施

投資人在面對此類名股實債資管產品時，應重點關注以下幾點：首先，觀察項目的真實運營情況，考察基礎資產質量，分析融資主體的切實還本付息能力；其次，與資產管理機構溝通，力求簡化交易結構、明確各個參與主體的責任與義務，尤其是要重點評估該類產品設計中交易層級和參與主體的增加是否確有必要，以及是否確實起到了對沖風險和資產增值作用；第三，科學評估回購方資質，分析公司的評級、資產構成、資產質量與償債能力等，探究擔保方的獨立性，分析其是否與回購方、普通合伙人、劣后級有限合伙人等重合或有從屬關係，並盡量增加資產抵質押在增信措施中的占比；第四，分析交易結構能否設定對有限合伙人認購產品的獨立回購，以及是否簽署了無前提條件的不可撤銷回購協議，以確保較強的增信力度；最後，分析資產管理機構是否切實發揮了第一責任人的作用，對於項目運作和資金流向是否進行了主動管理和直接監督，以及不同層級的資產管理機構之間是否有成熟可行的協調機制。

b. 無基金巢狀類

1）模式簡介

另有一些名股實債類的資產管理產品並無復雜的有限合伙基金巢狀其中，相較一般股權類的交易結構而言，增加了企業到期回購的承諾，每年有較確定的分紅，產品亦有相對固定的期限。典型的交易結構如下圖所示：

圖5無基金巢狀名股實債類交易結構圖

[NT:PAGE=$] 2）風險簡析

破產可能增加

采用名股實債的方式發行資產管理產品，融資主體能夠大幅降低其資產負債率，從而美化財務報表，並因此而擁有更多的信貸及債券發行的額度。這實際上是一種表外融資，無形中已增加了企業的實際杠桿率，也極大拉升了其償付風險以及破產風險，投資人應從自身的風險承受能力出發，進行細致評估。

3）應對措施

投資人在面對非基金類名股實債的資產管理產品時，應注意分析企業的實際杠桿率，評估此類資管產品對於融資方的影響，關注其現金流的穩定性及康健性，密切評測企業的破產風險。此外，即使交易結構中設有回購安排，畢竟信用風險爆發的后續事宜處理較為繁瑣，投資人還應全面、系統地對第一還款來源進行質量評估，嚴格把控風險。

3、股權投資類

1）模式簡介

股權類資管產品的風險及收益都相對較高。在投資標的上，股權類資產管理產品主要投資於未上市公司的股權；在資金募集上，股權資管產品主要通過非公開方式面向少數投資者募集，即銷售和贖回都由資產管理機構與投資者協商進行；在流動性方面，從投資到退出花費的時間相對較長。

市場上影響較大的案例之一是京滬高鐵股權投資計劃；該計劃成立於2007年，由平安資產作為牽頭髮起人和受托管理人，7家保險機構募集了資金160億元，以股權計劃的方式投資於京滬高速鐵路股份有限公司，並持有京滬公司13.91%的股權。

此類項目典型的交易結構如下：

圖6股權類交易結構圖

2）風險簡析

退出收益不確定

不同於債權類投資，股權投資人介入目標企業的程度更深，但當期收益較不確定、分紅狀況不能預知，退出機制更是種類多樣、特點不一。產品結束后，投資人股權退出的收益實現極大依賴於資產管理機構市場判斷的精準性以及資產處置的經驗，由於股權類產品的期限往往較長，投資人的退出收益往往面臨著較高的不確定性。

經營性風險高

股權類資管產品往往涉及參與目標企業的日常經營，但投資者對於標的行業及公司的了解一般不夠深入、較難施加影響或切實參與企業的經營管理。若采用有限合伙基金的形式，投資人則應重點考察普通合伙人的專業程度、話語權、協調管理能力等，以最大限度地減少不確定性、降低經營風險。

3）應對措施

對於投資人而言，在項目的篩選中應注意如下幾點：第一，慎選資產管理機構，評估它能否切實為客戶創造價值、隔離風險、引入戰略性發展機會、幫助投資人最大化退出收益等；第二，進行分散化投資，采取對沖規則，以消除非系統性敞口，降低組合風險；第三，控制對單個項目的投資規模，對超過特定限額的項目尋求其他機構投資者進行聯合投資；最後，適當平衡投資偏好、收益和風險三者之間的關係，對不同發展階段的企業進行分類評估、分析、篩選和投資，以獲得理想的風險回報。

4、債權投資類

1）模式簡介

另類資管產品目前仍以債權類的交易結構最為常見。委派人將其合法擁有的各類債權委派給資產管理機構，由其管理、運用或者處分；資產管理機構可以根據債權的信用等級質量和現金流等設計產品，同時引入擔保、資產抵質押等增信措施，從而提高債權資產的價值和流動性，並使社會投資者獲取風險收益。典型的交易結構圖如下所示。

圖7債權類交易結構圖

強信用弱資產

許多債權類交易結構高度依賴於融資主體的信用，而不顧基礎資產的質量，但金融市場中風險蔓延速度快，信用失效的可能性高，危機傳染的幾率極強。

美國爆發的次貸危機便已證明了雷曼兄弟等大型金融機構並非大而不能倒，歐洲的主權債務危機更使希臘等多國的國家信用也嚴重失效。因此，“強信用弱資產”模式蘊含著巨大風險。

強擔保弱主體

另有大量另類投資項目，其基礎投資標的資質較差而擔保方資信較強，試圖僅憑擔保主體的強信用而融得資金；亦有投資人面對較復雜的交易結構時，疏於分析，而僅僅考慮擔保主體的資質高低，以此為決策依據。

但對增信措施的評估涉及面廣、復雜程度高，不僅與擔保主體自身的財務狀況及資信有關，更會受到擔保承諾的可執行力度、擔保主體話語權高低、協調順暢性等一系列事宜的影響。因此，對另類投資項目的決策絕不能僅僅依靠對擔保主體信用的分析而定。

資金款項濫用

某些項目對於資金用途的規定並不特別明晰，如籠統地說用於補充公司的流動資金，而實則投資人可能將資金挪作他用。許多情況下，企業已過度融資，從而增加了融資主體到期無法正常償還債務的風險。

3）應對措施

為應對和管理債權另類投資的風險，投資人可采取如下措施：第一，謹慎選擇資產管理機構，重視其項目盡職調查能力以及過往風險管理水平；第二，注重基礎資產的重要性，規避金融危機時的風險傳染與蔓延；第三，對融資主體進行財務分析時，應剝離資產凈值受估值影響的部分，衡量凈資產的真實價值；第四，評估項目增信措施的合理性，分析擔保主體與融資主體資產的重合度，評估擔保意愿及可執行度之高低；最後，在懷疑項目出現問題時，應及時采取措施介入融資主體的日常經營，如派駐財務人員、掌管財務章和公章等等。

舉例而言，某商業不動產債權投資計劃，不僅有集團公司的全額擔保，更有六個項目公司的資產質押，質押率在25%；由於該項目乃基礎資產唯一的質押人而質押率較低、安全邊際高、資產管理機構的資信亦較佳，該項目的風險總體較可控。

三、總結與建議

我國的金融體系中，另類資管產品存續歷史較短，但近年來增速迅猛、收益率較高，已為諸多投資者所青睞，但其產品結構日趨復雜，風險隱蔽度高，並具有多重風險疊加的特點，投資者應從嚴、從細審查另類資管產品的交易結構，清晰評估其中的風險，探究所涉及各個主體之間的法律關係、權利義務是否對等。

誠然，本文還有一定的局限性；一方面，在定義和概念上不夠嚴謹，對於交易結構所涉及法律法規的探討難免有遺漏之處；另一方面，文章對於另類資管產品的諸多創新模式未能窮盡列舉，如並未探討應收賬款收益權等。文章僅從不成熟的經驗及認識出發，對另類資管產品進行了梳理，並將在最後提出一點意見，希望能夠幫助投資人更好地做出決策。

首先，資產管理機構是另類資管產品的設計的核心，進行產品設計時，資管機構應切實為投資者創造價值、化解風險。國務院已密集發文提倡降低企業融資成本，因此對交易結構的設計也應遵循單一、透明的原則，盡可能減少交易層級、明確權責關係並降低交易成本；此外，資產管理機構應發揮主觀能動性，對項目進行主動管理，建立健全產品退出方案、真實而充分地進行資訊披露、核實資管產品的質量，切實維護投資者權益。

其次，投資人是產品風險爆發的最終承擔者，應對自身的風險承受能力擁有清晰認識，並采取適用於另類資管產品的全新風險評估體系；此處，本文建議投資者引用四位一體的信用評估法，也即對資產管理機構、基礎資產、融資主體及擔保主體進行全天候、多維度、系統性的信用風險分析。

第三，對另類資管產品的增信措施應切實、有效，如回購條款應細化到資產管理產品；產品監管機制應進一步完善，提高資訊披露質量、完善托管行對資金用途的監督、制定多重資產管理機構之間的溝通機制、聘請獨立第三方機構進行咨詢、審計及信用評估等，以防止利益輸送及資金挪用，切實提升產品信用。

最後，資產管理行業應著力推動我國市場環境及法律體系的進一步健全，如對收益權、破產隔離、特殊目的實體(spv)能否實現真實出售等等做出明確規定等等。