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摘 要
從lldpe的上下游產業鏈來看，一方面，上游的原油、乙烯單體價格高位運行，石化庫存容忍度提升而挺價意向強烈，下游消費處於淡季周期，石化庫存的上升、石化裝置的復產給予的供應壓力。多空博弈激烈的情況下，我們認為，石化庫存容忍度的提升或將成為x因素，導致lldpe期貨陷入高位震盪的僵局。
導 讀
一、lldpe行情回顧及研判概述：主要回顧過去幾個月lldpe期貨的走勢，揭示前期lldpe期貨持續走高的主要原因。
二、宏觀及基本面分析：詳細分析過去lldpe所處的宏觀面及其基本面，找出出lldpe基本面的變化，並提出支援lldpe逐漸轉向的論據。
三、我們的觀點：我們認為，多空博弈的激烈的情況下，石化庫存容忍度的提升，將導致lldpe有高位震盪。
四、需要關注的其它問題及風險因素：烏克蘭危機和美國需求高峰來臨，可能推升原油價格暴漲；石化廠商庫存超過容忍度而調價降庫。
一、lldpe行情回顧及研判概述
三月中旬創了新低以來，lldpe及pp期貨一路震盪走高，在行業逐步走淡的情況下，出現了一波少有的多頭行情。究其原因，主要是一方面今年初以來原油價格一直處於高位震盪，其中布油基本維持在105-110美元高位，對lldpe和pp等通用塑料的成本有支撐；另一方面，隨著石化庫存容忍度的提升，中石化、中石油挺價意向強烈，現貨價格的逐步走高刺激期貨盤面大幅上行。
其中，lldpe價格的上漲，前期主要原因主要是需求好。三月份進入春季農膜消費旺季，而社會庫存在去年下半年以來一直處於低位水平，在消費旺季影響下，下游廠商不得不大幅補庫以滿足生產需求。石化庫存向中下游轉移，同時也刺激了石化廠商的挺價政策，隨著庫存的不斷減少，石化價格也不斷的攀升。lldpe期貨也因為現貨的上漲而調整了預期，並最終導致了期貨盤面的大幅上漲。
圖1 lldpe期貨價格指數和pe石化庫存
數據來源：文華財經、中投期貨研究所
lldpe持續上漲的中期原因，是四月份以來石化廠商大面積的檢修，導致了產能不足，供應面偏於緊張。四月中旬以來，春季農膜消費逐漸走淡，下游需求的減少也促使石化廠商開始了一輪大面積的檢修，其中包括天津聯合、上海賽科等15套裝置先后進行的檢修，這也導致了市場供應偏少，石化持續挺價的情況。再加上隨著一些異地倉庫的建成，石化倉庫容量增大，對庫存的容忍度也在增加，更加助長了石化廠商挺價的意愿和能力，也導致了近期lldpe目前淡季不淡的情況發生。
與此同時，國際原油價格在此期間也是一直處於高位震盪。我們看到，由於烏克蘭危機引發的石油供應的隱憂一直困擾著原油市場，盡管美國原油庫存數據再創新高，利比亞恢復原油出口，國際原油基準價布倫特原油一直在105-110美元高位震盪，美國原油價格也在100美元以上運行。國際原油價格的高企也給lldpe成本帶來有力的支撐。
二、宏觀及基本面分析
1、 宏觀經濟依然存在較大風險
圖2 中國官方pmih和匯豐pmi
數據來源：wind、中投期貨研究所
圖3 克強指數及工業、gdp增長
數據來源：wind、中投期貨研究所
官方以及匯豐pmi連續三個月回暖，但官方pmi僅僅是50.8，而匯豐pmi依然處在榮枯線以下的49.4。而且從圖3可以看出，克強指數以及工業增加值以及gdp增長率等數據都不盡如人意，因此，國內宏觀經濟正在企穩，但力度微弱。
2、上游成本支撐依然存在
1）原油高位運行
圖4 國際原油價格
數據來源：wind、中投期貨研究所
今年以來，布倫特原油和美國原油價格一直處於高位震盪的態勢，這主要是因為烏克蘭危機所導致風險溢價存在。烏克蘭危機主要影響了俄羅斯的原油及天然氣的出口，根據wind數據，2010年以來，俄羅斯原油日產量一直穩定在1000萬桶以上，是世界第三大原油生產國，僅次於美國和沙特，而且其主要用於出口。對烏克蘭危機可能引發的國際原油供應減少的擔憂，是原油價格一直處於高位的主要原因，在這期間，盡管還存在美國原油庫存創新紀錄，利比亞原油供應也即將恢復，而且中國經濟增速下滑而導致的需求減少等利空因素。目前來看，隨著美國夏季駕車出游高峰的來臨刺激原油需求，原油高位震盪的態勢將會繼續。
2）石腦油、乙烯價格堅挺
圖5 日本石腦油和東北亞乙烯價格走勢
數據來源：wind、中投期貨研究所
由於原油價格高位震盪，日本石腦油和東北亞乙烯單體也是在近期保持高位。目前，日本石腦油在900美元/噸以上，東北亞乙烯在1400美元/噸以上，lldpe的成本有較強的支撐。石化廠商對lldpe等石化產品定價的主要參考價格就是東北亞乙烯的價格，因此石化廠商出廠價受到制約不會太低。
3、石化廠商對庫存容忍度提升
1）pe產量維持高位
圖 6 pe產量圖
數據來源：wind、中投期貨研究所
據國家統計局統計，2014年4月，國內pe產量為103.50萬噸，較去年同期（88萬噸）增加15.5萬噸，增幅為17.6%。不過lldpe產量為30.9萬噸，同比增加2.65%。也就是說，雖然pe總產量，以及lldpe產量並沒有因為裝置檢修而減少，反而是增加了，表明lldpe的供應相對來說依然比較寬鬆。而且檢修裝置普遍在5月中下旬復產，預計pe的產量或將會繼續上升。
2）石化庫存少許上升
圖 7 pe石化庫存
數據來源：卓創資訊、中投期貨研究所
從卓創資訊最新一期的石化庫存數據可以看出，石化庫存在上周有所上升，不過上升的幅度不是很大。進入2014年后上游庫存一直處於相對高的水平，一度超過了100萬噸。隨著年后石化企業陸續降庫存活動的展開，到3月中下旬石化企業庫存量有了較大的下滑，到目前為止，石化庫存與前幾年相比仍處於較高的水平，這表明石化企業對高庫存的容忍度不斷提高。
3）裝置陸續檢修完畢
圖 8 檢修裝置計劃
數據來源：中投期貨研究所
三四月份，石化廠商安排了大面積的檢修，不過到5月中旬，大部分已經檢修完畢。目前仍然在檢修或者計劃檢修的只剩下蘭州石化的老全密度裝置，鎮海煉化石化45萬噸全密度，總體檢修產能大約65萬噸。神華包30萬噸全密度頭計劃在七月上旬檢修。因此大多數石化裝置檢修完畢開始復產，這對供給端將帶來一定壓力。
4、農膜淡季需求一般
圖 9 農膜產量當月值
數據來源：wind、中投期貨研究所
圖 10 包裝膜產量當月值
數據來源：wind、中投期貨研究所
三月份是傳統的農膜消費旺季，四月開始走淡，我們看到歷年的農膜產量，基本上在3月份是個高位，四月份產量下滑，五月份是一年中的一個低點。因此農膜產量的走低必然會導致下游對lldpe的需求走低。不過包裝膜的消費總體穩定，因此農膜消費的走淡應當不會單方面對整個產業鏈形成重大的沖擊，我們從圖10中也可以看出整個塑料薄膜的消費下降的幅度不是太大。不過這依然是中期內一個比較突出的利空因素。
5、lldpe基差高企
圖 11 lldpe基差走勢
數據來源：wind、中投期貨研究所
從圖11中可以看出，lldpe基差（lldpe現貨-期貨）走勢一直處於+1000元/噸左右，這不符合常規，這主要是因為石化廠商靠壟斷力挺現貨價格所致。按常理，基差應當有走低的需求。同時，從前幾年的情況看來lldpe的現貨價格基本處於9000-12000元/噸區間內震盪，目前現貨價格已經處於12000元/噸的震盪上沿，有回調的需求。不過目前由於成本高企，以及石化廠商挺價因素存在，現貨下調與期貨上調的可能性並存，因此就此角度來看，期貨和現貨的博弈將決定各自價格的走勢。
需要關注的其它問題及風險因素
1、原油暴漲
雖然說烏克蘭大選已經結束，但是危機並沒有因此而結束，再加上利比亞飽受極端分子的困擾，以及美國夏季需求高峰的來臨，原油供需兩端都會受到擠壓，那么原油暴漲也不是沒有可能。
2、石化廠商調價降庫
我們看到今年三月份之前的一波下跌，促使石化廠商減產明顯，一方面是碰到了石化裝置大面積的集中檢修，另一方面也是“兩桶油”有意為之，目的是為了挺價維持其利潤水平。如今，石化裝置大部分檢修完畢，而且很多已經在5月中旬復產，如果庫存急速上升，超過石化企業的容忍度，再加上淡季需求萎靡，石化廠商調價降庫也並非不可能。
觀點及操作建議
從lldpe的上下游產業鏈來看，目前已經進入了多空博弈的關鍵時期，一方面上游的原油、乙烯單體價格高位運行造成成本高企，石化廠商對高庫存的容忍度在提升，石化控制價格的能力進一步增強，同時巨大的基差也阻礙lldpe期貨單方面下行，造成了一定的利多環境；另一方面由於下游消費進入一個相對淡季，再加上石化庫存的上升、石化裝置的復產給予的供應壓力，pe產量持續走高，對lldpe存在利空。我們認為如果多空雙方僵持，lldpe期貨或將在未來一段時間陷入高位震盪。因此，我們建議lldpe在6月份應當區間操作，等待趨勢明朗在擇機做趨勢操作，l1409震盪區間為11000~11500元/噸；l1501震盪區間10600~11100元/噸。
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