銅庫存變動解讀

   作者：金瑞期貨葉羽鋼

        江銅期貨部胡海斌

一、融資銅的興衰

一方面，金融危機過後，中國經濟在2009年以來恢復兩位數的高速增長，經濟高速增長帶動了大宗商品需求，中國銅需求一直依賴進口，而銅的持續短缺推動價格上揚，2011年倫銅達到1萬美元/噸高位；另一方面，中美的巨大利率差使得融資貿易在2011年開始流行。金屬銅因為其單價高、金融屬性強而被作為常用的貿易融資工具，貿易商發現，銅具有其他商品不具備的優點——規格標准、易變現、易儲存、下游需求穩定，倉庫管理相對規范，在2012年之後，銅作為大宗商品之王，被貿易商開始廣泛用做融資貿易。銅貿融資主要采取3個模式進行：信用證進口模式、倉單質押模式和融資平台模式。這三種模式中，運用最多的是信用證進口模式。

基於價格上漲及國內銅短缺，銅融資貿易除了監管方面的制約因素外，似乎沒有其他障礙，因此，這使得大量銅從境外涌入，近幾年精銅凈進口量基本維持在300萬噸以上高位。從庫存方面來看，保稅區庫存由2012年年初的40萬噸增至2013年的100萬噸，此時庫存動向主要由全球各地流入到中國上海等地的保稅區，而保稅庫的庫存最終會被進口到國內，被中國龐大的市場需求所消化。

然而，2013年5月外管局針對虛假貿易而出台的20號文政策對融資貿易造成一定影響，政策引發很多中小銀行對信用證進行限制，且在2014年6月青島港事件之後，外資銀行也對融資貿易加強了監管；而2015年開始，人民幣打破剛性升值，出現連續下跌，樓市股市皆有不穩的現象，融資銅所帶來的資本很難在房地產和地方城投等項目上獲取快速的回報，甚至一度損失慘重，這就為融資銅帶來了巨大的風險，這也導致了貿易商大批的倒閉退出，目前融資銅貿易在一定意義上已經可以認為是一種一般貿易了。

在美國加息周期下，中國降息進一步縮減了內外利差，未來融資銅可操作性將主要取決於滬倫現銅比價與保本比價之間的關系。

精銅進口（單位：噸）

三大交易所銅庫存（單位：噸）

二、融資貿易由套利向套匯轉變

人民幣國際化背景下， 2015年8月11日中國實施匯改。而大宗商品的境內外比價關系其實主要反映的就是美元對人民幣的匯率關系，由於大宗商品融資和貿易力量的存在，比價關系反應得也很迅速。因此，人民幣匯率形成機制的轉變後，銅內外比價的迅速走高，使得進口精銅的盈利窗口打開，大量的銅從保稅區及LME倉庫涌入上海倉庫。

在對人民幣貶值的擔憂和消費旺季的預期的推動下，上海交易所銅庫存從2015年7月的10.3萬噸增至2016年3月的38.6萬噸，增量達28.3萬噸， LME交易所則從34.5降至14.5萬噸，降幅達20萬噸，而作為「蓄水池」的保稅區倉庫，庫存也從2015年6月份的65萬噸降至2016年3月的53萬噸，降幅12萬噸。因此，近期庫存流動方向主要從LME倉庫及保稅區流入到上海交易所倉庫。

三、加工手冊會導致銅大量出口？

經過5個月的時間，對人民幣貶值的擔憂情緒逐步緩解和消退。2016年一季度開始，人民幣也由貶值轉為升值，前期大量進口銅對國內價格造成一定壓制，使得比價下行，進口重新轉為虧損。為規避進口精銅礦冶煉業務的比價虧損，擁有加工手冊的銅企業開始着手出口，但沒想被市場空頭們渲染稱是中國銅消費慘淡，中國大量的銅庫存將涌出，從而會對全球市場造成沖擊。市場信心因此遭受了打擊。

由於國內價格是含稅價，而境外是不含稅價，因此，以一般貿易方式出口精銅，將承擔增值稅部分的虧損；而采取進料加工貿易方式，由於購銷均以美元結算，理論上可以規避銅境內外的比價損失。

而企業選擇加工手冊僅僅是一種應對比價形勢的市場化行為，同時也為精銅進口和出口的雙向流動提供了機會。

首先，從目前獲批的10家主要冶煉廠來看，配額的量非常有限；此外，大型冶煉長對於產銷基本都用長單鎖定，屬於平衡狀態。加工手冊僅僅是作為一個規避比價虧損的選項，即使部分企業大量出口，那該企業必將從國內市場購買同等數量的銅來滿足長單客戶。因此，獲批的10家主要冶煉廠即使出口，對境內外市場的影響也不大。同時，出口將增加精銅的雙向流動，為市場可能帶來更多的套利機會。

四、流動庫存仍在低位，高庫存擔憂不足為慮

每年一季度，美國天氣普遍不佳，而中國亦處於春節期間的消費淡季，在此周期下，全球精銅庫存一般呈現增加狀態。2016年一季度，三大交易所庫存及保稅區庫存從2015年四季度的93.4萬噸增至113.3萬噸，增加近20萬噸，如果我們回顧2014年和2015年同期，則是分別增加了18和36.7萬噸，可見今年全球精銅庫存增幅其實是比較溫和的；此外，目前三大交易所及保稅區庫存總和為105.7萬噸，處於近4年歷史低位，比2013年2月的172.9萬噸足足減少了67.2萬噸。

二季度開始，隨着政府的各項刺激政策及大型項目陸續上碼，同時銅消費進入傳統旺季，預計下游需求將逐漸好轉，企業補庫和開工率的提升，也將使得全球總的精銅的庫存再度轉為下降，就像往年一樣。

三大交易所及保稅區庫存（單位：萬噸）

綜合來看，近年來由於銅的融資套利貿易及套匯貿易的存在，國內外庫存的變動較為明顯，精銅也由單向流動（進口）變為雙向流動，目前三大交易所和保稅區總庫存仍然維持在近四年低位，在消費旺季來臨之際，全球精銅總庫存也將再度轉為下降。

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