曲子：中國金融體係將發生深刻變化

金融與實體經濟的關係，在金融危機前是一個問題。在金融危機之後問題似乎更大了。“金融必須服務實體經濟”是危機之後，中國一再強調的金融業發展原則。

現代金融市場不僅是現代經濟的核心而且是經濟的中樞。它表現在金融市場不僅配置資源、創造價值並且主導社會財富的分配。

金融市場在現代經濟中承擔著經濟金融化的重任。中國前期的經濟貨幣化已經超額完成了。接下來，將展開經濟的金融化階段。

金融市場還是一個將實體經濟的風險分散化的市場。特別要強調的是，金融市場就是一個風險市場。也即它是實體經濟風險的防火牆。更準確地說，它是一個用交易風險來交換未來收益的一個市場。

總結和反思1997年亞洲金融危機，一個基本共識是亞洲各經濟體存在結構性缺陷：第一，企業融資仍然高度依賴銀行。第二，亞洲地區金融業有貨幣和期限的多重錯配，尤其是銀行業。

中國金融體係是以銀行業為主，這至少存在三大風險隱患：

第一，風險過度集中在銀行。經濟中潛藏的大多風險主要由銀行承擔，因為經濟中的資金供應主要由銀行信貸承擔。

筆者發現，對中國經濟的風險描述，國內多強調房地產風險；而國外更多指出面臨一場信貸危機。兩者的差異是，後者涵蓋前者；前者僅是後者其中之一。

第二，企業融資渠道與方式相對單一。過去經濟增長資金供應幾乎由銀行一家承擔。近幾年來，這一比例已降至70%上下。銀行信貸的特徵是抵押為主的融資模式。它不能支持為新經濟提供融資，包括創業、科技創新以及崛起中的互聯網經濟。

第三，銀行信貸間接融資模式危害的另一面，還不被更多人所認識。也即銀行業是順週期的行業。當經濟處於增長周期時，銀行信貸會放大經濟增長；當經濟下行時，銀行也會放大收縮態勢。

這種危害在房地產市場下行趨勢下，會使經濟中的主要抵押品（房地產）大幅縮水，將迫使銀行緊縮信用。這恰是以銀行為主導的金融體系的國家經濟的硬傷。

總結和反思東南亞金融危機的另一個基本共識，是亞洲的金融市場不發達。這表明亞洲國家在全球金融市場的變化中是脆弱的；且其充足的儲蓄以及外匯儲備都不能有效發揮作用。

提供幾組參考對比數據，2013年全球主要國家的GDP產出：美國16.2萬億美元，中國9萬億美元、日本5.9萬億美元、英國2.5萬億美元。再對比一下這四個國家股票市值情況：按可比口徑粗略計算各國股票總市值，2013年4月末，全球股票市值排名前四的國家為美國、日本、英國、中國，市值分別為20.68萬億美元、4.49萬億美元、3.82萬億美元、3.71萬億美元。

簡單測算GDP產出與股票市值（時間點差8個月）之比的結果：美國127%、英國153%、日本76%、中國41%。結果看出，美、英兩國是以金融市場為主導；亞洲的中、日均是以銀行信貸為主導的國家。

國際貨幣基金組織兩位經濟學家統計了2007年前50年間，全球17個經濟體、84次經濟金融危機後經濟復甦的情況。結果發現：資本市場主導的4個國家，美、加、英、澳，在危機後經濟反彈的速度最快；而銀行主導的南歐6個國家，西、奧、葡、比、德、意，經濟復甦的速度最慢。

筆者認為，至少可從三個方面認定中國金融體係將從銀行為主導轉向以金融市場為主的金融體系：

首先，政策面主導推動。2014年，已可確定為中國金融改革的元年。今年已啟動的利率與匯率市場化奠定了基礎。而新“國九條”出台及還將出台的存款保險制度等，完全可以確定金融體係將會發生顯著而且將是歷史性的變化。

其次，市場面倒逼。最重要的變化在房地產市場的拐點出現，前面已敘述這將使銀行信貸壞賬更多暴露。這雖不會引發系統性危機，因為中國銀行業有超高壞賬撥備與外匯儲備雙重保險。但銀行業必然會遭受有史以來最嚴重的重創。而這顯然是金融體係與金融結構之弊，也是間接融資模式之弊。

最後，未來經濟增長的資金供應問題——也即當銀行不能更多提供未來經濟增長資金供應時，金融市場將順理成章承擔這個責任。實際表明金融體係將以直接融資為主導模式的金融市場，逐漸取代銀行信貸主導的間接融資模式。

金融市場不僅可以化解中國經濟的兩個“堰塞湖”：對接過剩儲蓄與IPO數年的等待，還將承擔中國經濟轉型的重任。