中國對沖基金峰會分論壇：期權策略專場

　　和訊期貨訊息 2014年9月12日，由對沖基金網主辦、方詠投資(上海)有限公司承辦、中國金融期貨交易所特別支援的第八屆中國對沖基金峰會在上海浦東假日酒店召開，本次會議就備受關注的股指期權、及股指期權交易中的做市商制度展開討論，來自中金所期權負責人、國內外期權專家、投資公司的高管就股指期權的做市商制度設計及交易規則各抒己見。和訊期貨在現場，為您帶來全程在線直播。

　　在下午進行的做市商專場論壇上，名策數據總經理祝清、名策數據衍生品投資部總裁kevin zhu、台灣期權專家丁元恒、光大富尊錢皓、刻瑞斯（香港）高級客戶經理莫喬樽等業內專家就期權頭寸管理與風控展開討論。

　　以下是文字實錄：

　　主持人：

　　下面有請錢皓、祝清先生、丁元恒先生、葛新元先生、莫喬樽先生。

　　祝清：

　　大家好我是祝清，我是名策數據的。其實我們公司是做（英文）的，我們是一個大的平臺，類似於（英文）。我們公司就想做中國的（英文）。今天來的比較多的是期貨商的人，來證券商的比較少，所以我介紹一下我們公司幾方面的東西。

　　首先期權上一輪的峰會中提出了對期權的一些運作和規則，一年過去了還沒有推出來，好事多磨。對於我們來說期權，我們一直在思考這個問題。我們剛剛組建的團隊，這個團隊我們募集了五千萬，大概是做純期權的放。在這個過程中我們愿意跟大家合作，三個市場不同來看，我今天跟大家講到這些。我們認為市場的結構怎么辦，期權出來以后，一天漲4%，跌5%這樣的日子就沒有了。期權對我們現貨的影響，我們今天沒有談，我認為最大的影響是現貨要做（英文），這個比例交易要非常快的提起來。

　　因為國外的研究機構他認為中國目前95%的訂單，大概每天一萬億的交易額，現貨就4000多億，這些單都是手動打出來的。美國是75%至85%的量是通過電腦做出來的。所以我認為明后年最大的影響就是要（英文）。所以我剛才試了很多單，追了兩個漲停板，里面有一個中國船舶(600150,股吧)，還有一個是亞風股份（音）。當我們考慮到做市商交易的時候，我們認為風險在於希臘字母上，實際上我認為所有的衍生品最大的風險來源於現貨端的（英文）。這是我認為市場上最欠缺的。

　　這個可以看到政權大概是持有1億，包括edf賺了68.88萬。期貨端大概賠了40萬，大概是110手。那一億的產品，我們公司做的產品只服務於一億以上的。我告訴大家，我們現在跟主要的券商，像海投、光大這種大券商都有直接的交易連接。如果你仔細看，這個地方交易是連接到上海的idc的機房。所有的交易都是在服務端，在張江的外高橋(600648,股吧)5號門小街里面。所以現貨端我們認為由於是人工交易，所以我剛才想說的是用40萬拉一個上證180的股票，40萬拉3%給你看。因為你的手工跟不上，所以剛才那個截圖我關掉了。由於我們是（英文），你們絕大多數人都是手工下單，你來不及賣，我用系統直接掃，毫秒預測。所以系統用在交易所里面，所以做市商不要想著用希臘字母做你的風險控制。所以你如果沒有現貨的介面直通交易所，那么你做市商的風險就很大。如果你要和我做合作，我再深交所、京交所、上交所都有直連的。在期權方面有12道專線，我們還有128核服務器，還有技術平臺是（英文）。

　　我們的做市商的規則是（英文）。就是它可以跑一個晚上去學習，用機器來寫，用（英文），再加上（英文）跑一個晚上。第二天把參數跑出來。這是美國新一代做市商模型，誰在用？我告訴大家，最近有一個公司上市，叫（英文），五年的交易有一天虧錢，那個公司就用的是這個模型。所以我2005年回來的時候，很多人不用了。所以這個就是我想談的一個平臺。做產品怎么做呢？除了做市商以外我們認為更多的關注的是在這個行當里面我們如何去獲得一個長期穩定的商業模式。如果你想做，剛剛想做的只有那種非理性的市場報價這個機會永遠不會長久的，就像當年股指期貨出來的時候，我認為不存在中性的規則，中性規則就相當於你拿一個小的游泳圈到藍海說我要搞一個低風東西，這是不可能的。所以我們大概在這個過程里面我們覺得首先要做的是做一些基礎的工作，我們的規則非常簡單就叫做（英文），很簡單，一輩子都是做這個。所以這個過程里面我們覺得我們回到中國市場上，要做管理首先你的規模要上去，很多朋友跟我說，我一百萬美金兩百萬美金太小，在中國我們認為做一個資產管理要保本，用量化管理的方式做市商，你的保本一年是1500萬，你起碼賺到1500萬出來，養活這些團隊，因為老板會不把你炒掉。剛才很多人沒有想這個問題，因為我自己做老板，我公司是我投的。我們第一筆融資是美國那邊投的，我做了五年，中國的公司很難。為什么？你告訴他我要燒五年的錢，一分錢不賺錢，他不可能投給你。所以說在這個過程里面我覺得現在對這個問題上我們交易所，目光很遠，很多想法也跟國際是接軌的。所以我們是把每個磚頭搬出來，很多是做出來的，不是說出來的。所以這里我丟給在座的幾位牛人介紹他們自己。

　　丁元恒：

　　謝謝，今天很榮幸參加對沖基金以及中金所舉辦的活動，我是台灣人，也是山東人，在山東出生，在台灣、美國讀書，在高聲也操作了一段時間。我最早是1977年實戰商品期貨，做股票。慢慢在美國以及到台灣，台灣是2001年12月24日，印度是2001年6月推出股指期權，大概做了20多年施展經驗，我從早上聽到現在，都很好，我是一個實戰專家，我告訴各位，在股指期權要賺錢70%靠技術分析，30%靠交易規則，我是20多年的實戰經驗。以前的那種delta、gamma、vega一大堆，現在只做參考。重要的只注意delta，delta一般來講是0.5左右，如果是波5，我就知道，如果這個平值的，台灣我們叫價內，有50%的概率，這是delta第一個感覺。第二個delta讓你知道標的，滬深300，期權你看哪一個，注意delta值的變化就可以知道漲多少了。因為太多的研究沒有這么多時間，所以你有很龐大的團隊，目前我們投機也做。我認為，因為很多市場都做過，我們實戰的，賺過很多錢，也賠過很多錢，我們才知道從錯誤中積累經驗。所以有賺有賠，剛才已經強調了，我非常注重技術分析，從分析我可以知道，我可以做日內的，也可以做趨勢波段。知道他什么時候要漲，什么時候要跌。我們有八成的概率，那其他的delta、gamma一大堆，圖形已經告訴你，所有的基本面、訊息面的統統都反映在k線值上，圖會告訴你漲跟跌。加上時空共振理論，我們還可以算時間，什么時候大盤要跌要漲，做趨勢大波段。我們也可以做預測，預測風險很大，但我們累積了三十幾年的經驗，我盡量把這個方面盡量的提高。所以我剛才一直介紹，像我們剛才講的投機，目前我們參加中金所的做市商比賽。我們動用了五千萬左右的，做一個無風險逃離，股指期貨和股指期權的無風險逃離，我們16個交易日5000萬賺了1150幾萬，這是一個模擬的大賽。

　　我為什么這樣講，因為在中國大陸，我拿台灣的經驗、韓國、印度的經驗，在股指期權我個人的經驗，在上市的前兩年市場波動很大，以台灣為主，2001年12月24日做了兩年，這兩年的無風險逃離1到4倍，我們實際的資料都有。我們來推測在中國大陸推出的前一年，至少有一年或者兩年的機會，因為很多人是情緒化，一進來會亂七八糟的做。

　　我舉個例子，就是今年，6月18日，台灣是期貨交易所推股指期貨股指期權一起。每個月第三周的星期三交割日交割了，我忘了履約價是多少了，是0.1，就能買到，他買了幾萬臺幣。從0.1拉到了多少？28。各位想想看，280倍，假如說投資了1萬當天賺了280萬。就是今年剛剛發生的，交易所有資料。

　　這個例子就是說，我今天聽了很多人講，一般剛開的市場，大部分喜歡當買方。做買方為什么？廣告天天講了風險有限，獲利無限，當買方。台灣也是一樣，但最近這幾年台灣買方跟賣方已經大坪了。只是到今天為止散戶投資者占了40%左右，這是到去年的資料。我講這個意思是如果是三戶，除非資金很大，要考慮很多規則，如果一般中實戶，五千萬以下，五百萬以上之間的，這種我的個人建議一定要除了買權、賣權，大陸是叫看漲期權、看跌期權，台灣剛剛推出來的時候我到處演講，報期交所和證券公司做推廣，投資者風險交易的活動。因為這是新的東西，散戶幾乎是做買方多。成熟的時候他才知道真的成功概率是哪里。是賣方，賣方雖然風險無限，獲利無限，但他的成功概率有80%。當買方你的成功概率只有2成。還有很多交給其他的嘉賓講。

　　錢皓：

　　我個人也沒什么好聊的，我聊一下我們公司，我們公司不管學術和實踐方面都是有一定基礎的。所以說我們現在主要的規則是α逃離，期權對我們來說，更多的會用作於一種輔助的手段，作為一種量化對沖的工具來進行使用的。就像剛才丁總講的，1到2年當中的一些逃離機會還是很多的，所以我們還是相對利用一些自有資金參與到市場套利的機會當中去。

　　莫喬樽：

　　我是莫喬樽，我是來自於刻瑞斯香港公司的高級客戶經理。我從事金融投資管理服務已經有8年的時間了，我早在上世紀90年代的時候，在我還是學生時期就已經接觸過股票相關的投資。我年輕的時候本人有點過於自信，在投資上面栽了跟頭，但事后我覺得投資之道應該是越簡單越好。

　　kebin zhu：

　　剛才我已經自我介紹過了，我現在就稍微聊一聊，既然咱們這個是討論交易規則，我就開始跟大家隨便聊一聊交易規則上的一些隨想。其實交易規則從研究來講，從分類來講，紛繁復雜，有很多著手的點，從我們公司來講，我們主要，期權方面交易規則有幾個研究方向，一個就是幾個相似產品他的波動性表面有細微的差別。還有一個方向是根據剛才他的類似期權時間衰減的速率可能會有不同，因為它的標的物盡管相似但不完全一致，這也是我們一個研究方向。我們主要研究方法就是用統計套利的方法。

　　丁元恒：

　　我談談波動率，波動率在美國1993年的時候有一個vix，也叫做恐慌性指數。他是在cboe在1993年時把隱含波動率利用加權平均完成的。在波動率我們做技術分析派會參考這個。比如說這個恐慌性指數（vix）急劇上升，等於市場非常恐慌，像08年金融海嘯的時候，非常緊張。大家一面看空，買進賣權，快要到底部的時候，你怎么知道是到了底部，其實波動率又來了，你看到恐慌，達到新高了，再不創新高，那時候再看看現貨指數，比如說滬深300現貨指數到最底的時候，或者是此低，我們就可以進去。剛才莫喬樽說的很對，我們做投資就是越簡單越好，把一個很復雜的簡單化。本來股票期貨外匯黃金不是漲就是跌就是盤整，你要研究這三個方向才有規則，你根本不知道怎么要跌或者盤整，你告訴我你用什么規則？規則是為輔。我剛才講了，你真的在期權要賺大錢，我們完全都靠技術分析。70%靠技術分析，30%靠交易錯略。不管你做多做空，你可以延伸擊敗幾前個規則，就從這四個基本的。所以我經常跟投資朋友講，你把這四個基本規則搞清楚以后，再搞一個復雜的，進階的價差交易等更熟悉的可以用。你想要賭樂透這樣的話，可以用這種規則，這個要有技術分析了。比如說跌一陣子，你學會忍耐跟等待，這是巴非特說的。低點高點買點賣點都等來了，情緒沖動沒辦法，08年市場一片最恐慌、最絕望、最悲觀的冰點，什么是冰點？你可以看到。vix指數可以告訴你，當然還有其他的技術指標。我們都可以找出來哪里最好。如果很好得救不要價差交易了。

　　我講幾個案例，2000年台灣的陳水扁跟國民黨、民進黨，當時期權還沒有建立，2001年的12月24日我們都有參與，那時候我們就玩，投機也玩，套利也玩。我就講我們國內，2010年4月16日中金所推出股指期貨，前兩年所有市場上的量化程式化交易的軟件，做股指期貨的最差都賺一倍。為什么現在你說現在股指期貨的要做一年賺一倍，用自動程式化，剛開始容易。所以用這種邏輯推理，不一定百分之百準，我們看到很多新興國家，中國鋼推出來的時候，我不知道今年年底推或者明年什么時候，我希望越快越好，如果能推出股指期權的話，各位可以仔細觀察，是不是他們的散戶進來，交易量還有價格會非常不合理，所以我們彩繪搞一個股指期貨跟股指期權無風險套利。股指期權價格低，買權跟賣權的組合不一樣，我們做一個組合式的。期貨我做多期權做多，有錢賺我才進場，沒有錢賺我就不開倉。這就是無風險套利。這樣做前第一年第二年才有套利空間。到了第四第五，期貨跟期權逃離空間一年不到10%，前一二年不到十倍。你在期權市場，我們講實戰。我講我20多年的實戰，失敗中我們總結，技術分析占7成，規則3成，規則里面注重什么呢？注重波動率、delta和oi（持倉量）、os量，這個就可以對一些技術分析不懂的人，或者不太熟的人，看他call跟put在哪一個執行價，為持倉量在哪一個價格。不管是call和put，就可以找出支撐的壓力，這是最簡單的。你就知道市場投資人認為支撐在哪里，壓力在哪里。一般我們做投機來講的話，我們非常注重持倉量的pot call這個比例，還有delta值。

　　我們再講講波動率，有歷史波動率跟隱含波動率。當隱含波動率跟歷史波動率的時候，我們可以進場，買進，因為低迷。買進低的波動率，如果隱含波動率高於歷史波動率，怎么樣？一個做空一個做多。這里面有很多招事。我先講到這里。謝謝！

　　祝清：

　　我回到宏觀一點的。因為我在市場說學習了五年，我一般是把三個市場一起看，中金所、上交所、深交所匯總在一起看。我們目前做的幾個產品，在海通、光大的產品基本上不超過三天的虧錢。所以說期權進來了以后我們要做什么，我補充幾點我的認知，很多人對期權不同的品種和不同之間的價差，我覺得這個有點短勢，看大一點。我覺得要把三個市場的很多規則大同，我現在用戶期貨的品種，期權出來以后，我都留了一個口子，可以做期權。中金所的其他的衍生品的脾腫，千萬不要寫套保，一定要寫對沖，對沖是什么概念？對沖跟套保的最大不同，就是統計無風險套利的記號。我們認為我們在市場混一定要（英文），我們一方面是拿客戶的錢做（英文），第二個我們還要放大杠桿，放多少倍呢？我們今天剛剛談了一個1：9的杠桿，放1：9做期權。我們來控制回測的多少呢？1.5%，就意味這不能超過2天、3天虧錢。這就是我們要做的。我認識的哪些人基本都能賺到錢。實在不行給他打兩個電話也可以把這個錢賺到。是什么概念呢？在期權推出的時候，我認為他就是n多個衍生品里面的又一個。這個衍生品他很多的對市場結構的應該會是什么樣的，我認為我剛才說的一點就是高頻交易里面（英文）會越來越多，三年前我就說過，我們要是一個大師級的，我們肯定打不過他。現在我認為大家作為期權的做市交易的時候一定要背靠一些現貨市場里的優勢。一定要被靠一個大商就是證券公司。

　　舉個例子，現在華泰政權，漲停板的股票，他能買到別人買不到，說明他很快，在深圳一個地方，我打電話給華泰的銀行，我說你們能買嗎？他說人家不賣給我們，賣給客戶，60萬一個，就是他自己都不能用。他自己券商、自營、自管都無法用這個頻道。這種就是頻道的優勢。我認為市場上是可以找到一個傍大款的模式，是的你的頻道是多樣化的。所以我認為要解決的是我們在資產管理，做投資行當里面最基本的問題，我就多了一個工具用。期權首先要想到這個，還有對市長的影響，整個能看到。你同時去交易幾百個票，建立現貨的頭寸，並且對現貨頭寸希望能產生一種（英文），我們就能做到，別人就做不到。光大當天發生的事件，廣大成交了70億，70億僅占當天成交額的1%左右，不到2%。從理論上講對價格產生了很大的影響，由於大家是手工交易，賣也賣不出去。所以過程里面都是我們看到頻道里面的優勢，一定要跨平臺、市場去做，找到更快的系統。

　　然后我介紹一個東西，我認為初期做資產管理最賺錢的規則，應該是（英文）不是中性，不要講中性，中性就是沒有風險的意思，一般我們叫delta（英文），我們認為初期如果管一百億幾十億的規模，加上期權以后可以說我多了一個東西看，就是我的delta大概是怎樣的，這個指標可以找幾個人搞明白。我覺得這塊是你們在做的很多人可以馬上立竿見影進去看到你價值，在哪一天收盤的日報上能夠有那一頁是你的東西。這是一個。這是很典型的東西。一會兒升水十幾個點，一會兒貼水十幾個點，這里面（英文）是什么？就是大家用手拍這腦門做交易，不是用電腦做交易。都是要算半天算半天，市場就已經在那里了。在美國就不會發生了，在這個過程里面我們認為市場這個機會，大家非要談什么無風險套利都是扯的。

　　kebin zhu：

　　我同意祝總的說法，中國市場跟別的市場相比有非常多的機會，我們基本是結合了很多優勢，我們結合了基礎分析和傳統的股票操作還有衍生品的各種有時在一起。

　　提問：

　　剛才說對資產管理上最掙錢的是deltah（英文），不是中性。能不能舉個具體的例子？

　　祝清：

　　舉個例子，大家都知道一周下來，星期一就漲了，星期五是法定砸盤日，記得嗎？我就想確定星期四的當天風險，這時候就可以用我的（英文）看到。周五的效益，最近為什么會漲，因為周五這個價錢不會有（英文）出來。所以周五現在不砸盤了。去年你可以查任何一天，80%的周五最低價都是周五的下午。你要評估你動態的風險，我們叫做（英文）的風險。這個過程里面可以細到一周里面每一天，或者每一個（英文）。像今天我的交易就分上午和下午，下午是留了5%的敞口，下午拍賣20%的敞口。基本上是當天高於這個結算價的，回補這個空檔。怎么來的？我在這里什么也沒看到，但我們可以由模型把這個看出來。今天我們也不要賺太多，賺千分之二，一個產品賺20多萬。

　　提問：

　　你不想賣你的股票用你期貨來做這個操作？

　　祝清：

　　我們只有股票、股指期貨還有期權。但期權的品種打個比方我的公私要一堆的，比如說滬港通，如何對應滬港通的東西，我們什么時候有個時間視窗，我們不知道怎么募，因為我們公司做的所有產品都有（英文），我們高速客戶說如果你的產品虧了20%，我把錢還給你，但你千萬不要相信我說沒有風險，我們從來不做沒有風險的事。這個跟做市商是不一樣的，我不是做市商。如果用期權的話更容易了，因為期權我們酸的非常快，這樣我們能酸到3微妙，能夠回到交易所。所以說很快。

　　提問：

　　把它關掉還是賣掉？

　　祝清：

　　看你（英文）。

　　提問：

　　已經在用期權了，用香港的期權？

　　祝清：

　　不用，我只是說中國的三個市場。你建一個期權團隊一年的成本是1500萬，低於這個沒法做。你必須能夠為那個大自管的（英文）解決問題，盡管一開始有（英文），最多吃一個月。我當時股指期貨開的時候，我至少三個人，幾十個億在金茂大廈，每次來上海都是開著豪車來接我的，到現在都搬出來了，都虧光了。

　　沒有問題就結束了，謝謝大家！

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