全球宏觀對沖：大類資產輪動上的明珠

“我不會以一套特定的規則來玩遊戲，我會努力去尋找遊戲中規則的變化”。這是全球宏觀對沖基金經理人喬治.索羅斯曾經說過的一句話。他在阻擊英鎊、拋空泰銖的戰役中就使用了多空倉、套利、循環交易等多種規則，很好的濃縮了全球宏觀規則的核心。該規則主要利用宏觀經濟的基本原理來識別金融資產價格的失衡錯配現象，在世界范圍內，在外匯、股票、債券、期貨及期權上進行杠桿性押注，以期獲得高額收益。

全球宏觀對沖規則的歷史、現狀

國內此類規則的產品較為稀缺，在此不妨先概覽一下海外市場全球宏觀對沖基金的業績表現。全球宏觀基金的聲名鵲起主要源於一些明星基金經理的成功運作，其中包括像喬治·索羅斯的量子基金和朱利安·羅伯遜的老虎基金。從歷史數據來看，在市場上常見的十種對沖基金規則中，全球宏觀規則的業績排名居首，年化收益率超過11%，領先第二位的事件驅動約1.5個百分點。且該規則與標準普爾500指數，以及道瓊斯全球指數的關聯度均僅為0.24。

過去20年間，全球宏觀對沖基金的平均業績好於主要基準指數，體現出明顯的超額收益。從風險調整后的收益率分析，全球宏觀基金的夏普比率達到0.89，在各類型對沖基金規則中，僅次於事件驅動的1.11。不僅遠高於標準普爾500指數的0.43和道瓊斯全球指數的0.17，也好於代表對沖基金平均業績的credit suisse對沖基金指數。雖然其最差月份的平均跌幅為 -11.55%，但無論是單月的回撤幅度還是年化波動率，均遠低於傳統的股票指數，總體呈現出中等風險中高收益的特征。考慮到其相關性、波動性和投資回報的卓越表現，全球宏觀對沖基金規則應該是任何投資組合規則的有益補充。

97年的亞洲金融危機之后，國際外匯市場和債券市場套利機會開始減少，全球宏觀規則的效果明顯下降。99年該類別基金的平均收益僅為5.81%，而同期credit suisse 對沖基金指數的收益則高達23.43%。全球宏觀規則在credit suisse 對沖基金指數的比重也從94年的60%急劇降至01年的不足10%。代表性案例就是老虎基金的關閉和量子基金的重組。索羅斯也在2004年宣布把量子基金的性質改變為投資於低風險的金融衍生品。雖然08年全球宏觀規則依靠其低相關性，有效規避了大部分的市場風險，但絕對收益已難回2000以年前的巔峰。2012、2013年的平均收益更是連續低於5%。索羅斯也宣布旗下的基金管理公司返還外部投資者近10億美元的現金，這讓不少人重新開始擔憂全球宏觀對沖基金的未來。全球宏觀規則近幾年業績表現欠佳，一方面，是其主要做宏觀經濟趨勢型判斷，這需要宏觀經濟走向表現出一定的持續性。然而近幾年美林時鐘的“失效”可謂與該規則有著相互印證（具體會在下文中詳述）；另一方面，過多的對沖基金采取類似規則讓收益的空間大幅壓縮；再者，全球各國的資產管理者--央行變得“聰明”，主動通過對貨幣政策的調控來降低系統性風險發生的可能性，這也讓部分基金規則的有效性有所降低。

全球宏觀規則的主要投資邏輯

由於全球宏觀對沖能夠自由的捕捉全球市場上出現的投資機會，此類基金的投資規則可以說是多變的。它們可以單一多頭，也可以純粹空頭，有時更會選擇多空頭套做的模式。

美林經濟時鐘理論：

通常情況下，全球宏觀對沖基金采用自上而下（top-down）的分析方法，緊密關注著全球宏觀經濟指標的變化，分析這些指標的變化可能會給市場帶來的影響，然后再比較市場資產的現價，估算出這些資產價格可能會出現的走勢。宏觀經濟周期的走勢和運動具有很強的持續性和一定的可預測性。而作為國民經濟晴雨表的債券、股票及外匯市場常常跟隨宏觀經濟形勢的變化而發生寬幅度長周期的趨勢性運動，這是全球宏觀對沖基金盈利的理論基石和支撐。由此衍生而來的規則可以包括貨幣體系轉軌時期的套利等。

新一輪經濟周期中，美林投資時鐘失效的本質是經濟周期對金融周期的對應關係被打破。經歷09年初的觸底后，美國金融市場出現一波延續至今的股債雙牛格局。與此同時，大宗商品開始進入緩慢下行頻道，即使在近期美國經濟由復甦走向強勁階段，大宗商品市場依然不見回暖信號。傳統的美林時鐘理論建立在經濟主導金融的基礎上，然而全球央行前所未有的寬鬆貨幣政策已經擾亂了經濟金融的傳導機制。導致大量流動性直接轉入金融市場推升各類金融資產價格，美林時鐘經濟周期的紊亂，很可能是近幾年全球宏觀規則收益有效性降低的一個主因。

事件驅動理論：

全球宏觀對沖基金的另一種重要操作手法是利用國際經濟發生重大事件引起的資產價格的劇烈波動，這些事件所引起的宏觀經濟指標的變化在很大程度上必然導致了相關國家主權貨幣匯率、股票、債券價格的重估，市場波動劇烈下，押注正確的宏觀對沖基金往往能獲取驚人回報。

均值回歸理論：

如果價格波動符合鐘形曲線的分布，那么當價格波動超過一定的歷史數據范圍時，交易者就會認為市場中出現了比較不錯的投資機會。而這一情況通常在市場參與者的有限理性認知與實際的宏觀基本經濟狀況存在較大偏差時才會發生，此時會產生持續的價格趨勢背離或是價差擴大走勢。投資經理可以投資於價格偏差的市場，直到失衡現象得到糾正時再退出，從而獲取超額風險的溢價回報。

國內宏觀對沖基金的現狀

受制於金融管制，我國暫沒有嚴格意義上的全球宏觀規則基金，根據好買基金研究中心的統計，成立超過1年的宏觀對沖產品不足10只，且均是聚焦在國內的一些投資品種，利用宏觀經濟的基本原理來識別金融資產價格的失衡錯配現象，在股票、債券、期貨等投資品種上獲取收益。

2011年4月，梵基采用有限合伙的模式成立了國內第一只宏觀對沖基金。雖然該產品的年化收益率超過20%，但最大回撤也達到了-54.59%，遠超同類產品，體現出較高的風險收益特性。與一些產品一跌不起不同，梵基一號的凈值還是具有很強的向上動力。樊基的研究思路是基於海外市場研究國內市場，特別是在一些貴金屬品種的研究上，因為其在國內外的傳導性更強。在期貨上，樊基更多還是做趨勢性投資，也會采用商品期貨對沖股票現貨的宏觀規則。

泓湖重域可謂國內宏觀對沖的佼佼者。28%的年化收益率、1.5的夏普比率、-7.73%的最大回撤，這些穩健、醒目的數據是對管理人最直接的認可。公司以美林時鐘來作為劃分宏觀經濟周期的主要依據，在五大類資產--股、債、商、房、現上作資產設定。其中商品方面主要是做三金如黑金石油、黃金和美金。泓湖重域在基金、股票以及債券部分的投資主要由梁文濤來操作，而期貨部分則由李蓓負責。投資思路上，從基本面判斷為主，並不拘泥於某一種固定模式或品種的結合對沖。公司非常注重整體倉位的風險，這點從最大回撤的幅度可以見一斑，凈杠桿很少超過1.5倍。2012年底做多股票、股指，同時做空黃金、白銀等貴金屬，既是一個典型的宏觀對沖操作案例，產品當月收益也達到12%，

雖然目前國內宏觀對沖仍然以商品市場為主，但隨著利率掉期、國債期貨等工具的發展，利率市場正在興起。而資本的逐漸放開，也將打開匯率這一全球最大交易市場。近年來部分私募開始與基金專戶、子公司合作，以投資顧問的形式，通過qdii額度進行外盤操作。招商、鵬華等多家基金公司已經開展相關的業務，這給國內全球宏觀基金提供了發展的沃土。

全球宏觀規則之所以常被稱作對沖基金皇冠上的明珠，主要在於資產管理人不僅需要大視野，和對每個資產類別有深刻了解，更需要有能將散珠穿成串的能力，是精英們比拼的戰場。在國內對沖基金乘風破浪大發展的時期，國內的宏觀對沖能否走出國門，真正孵化成全球宏觀規則將是未來最值得期待的看點之一。

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