〈鉅亨主筆室〉「會」買是行家、「會」賣是贏家!

壹、前言

圖一:台股加權股價指數日K線圖,鉅亨網首頁
圖一:台股加權股價指數日K線圖,鉅亨網首頁

本文在今年4月過後,多將金融市場的研究判斷,放在非經濟變數上;本文認為,股價指數多是在反應未來總體經濟情勢。去年的股價指數,就是在反應今年的總體經濟復甦;而今年第一季,將會反應第二季、或今年下半年的總體經濟景氣。這由台股加權股價指數變化,即可以驗證。台灣今年(2014年)第一季,經濟成長率為3.04%;股價指數由去年底即開始起漲。這一年以來政策對股市全面作多,除不斷強調台灣基本面良好外,財政部也對「證券交易所得稅」政策做部份調整,將士用命、夙夜匪懈。但,在美國聯準會QE政策退場下;雖然外資買超不斷,台股大盤每日成交金額始終無法放大。

這一種股價表現的型態,非常明顯地就是Bottom-up投資策略所造成:一、個股股價漲翻天,但股價指數仍然牛步,不急不徐、慢條斯理。二、而個股股價之間,結構差異也非常大;同樣是總市值低的小型股,在同一期間有的不斷上漲,但其它的還是照跌不誤。三、Bottom-up就是選股不管市場趨勢,只針對個股不必理會大盤,管它是多頭還是空頭!當然,如果總體經濟確定顯著成長,大盤指數能夠一起向上揚,那是最好不過的。

貳、Bottom-up投資架構是強式市場行為!

由財務理論Fama(1992)效率市場假說(Efficiency Market Hypothesis)來看,這顯然是強式市場(Strong-form Market)的強烈特色。強式市場行為人主要有兩類:公司內部人(Insiders),與投資機構基金經理人(Fund Managers)。內部人就是公司董事會與專業經理人,及持股10%以上大股東;這一些多是核心持股股東,也是時刻能掌握公司當下經營績效的人,有能力預估該產業與公司未來遠景。基金經理人則因為從事委任代理工作,長期關注上市公司經營績效發展,且不斷對上市公司合理股價做評估,在嘗試錯誤中逐漸抓到:上市公司的經營績效核心因素,與公司價值及合理股價。

圖二:美國NASDAQ科技類股指數日K線圖,鉅亨網首頁
圖二:美國NASDAQ科技類股指數日K線圖,鉅亨網首頁

因此,這一波股票市場的「個股秀」,基本特色多是總市值低與股本小的公司擔綱。在類股表現上,幾乎全部聚焦在科技類股與生技類股身上;而科技類股是由網路類股當主帥。這已成為全球股市當下主流,科技、網路、生技三大多頭戰將,個股輪翻上場、攻勢凌厲。Bottom-up投資架構充滿個人色彩,這一些個股長期以來,多已被專業經理人鎖定關注,因此它們的生命循環已被瞭如指掌,當復甦時機已露出曙光後,股價一發不可收拾。

圖三:紐約天然氣近月價格曲線圖,鉅亨網首頁
圖三:紐約天然氣近月價格曲線圖,鉅亨網首頁

總市值低的公司,它們所經營的產品項目較少即聚焦,因此經營風險相對較高。財務理論上,總市值大小早已被Fama and French(1993)視為風險因子,在三因子模型中佔有重要地位。近一個多月來,根據此一風險敏感理念,我們對國際政治因素特別關心。5月25日(昨日)是一個重要觀察日,股市非經濟多空影響關鍵因素,烏克蘭總統選舉就在昨日。本文早在上周即提及,由俄羅斯RTS股價指數,自4月29日起觸底反彈趨勢;我們已經開始思考,這項國際政治紛爭,是否已經有轉寰機會?或是俄羅斯經濟,找到另外一個新出海口,向東往中國大陸發展。由近期俄羅斯軍事與經濟策略,顯示該國普丁總統採取了政治穩定,但強化軍事與經濟合作的做法。

普丁認為,烏克蘭前總統亞努科維奇(Viktor Yanukovych),才是真正的烏克蘭總統;但俄羅斯仍將與5月25日,新選出來的烏克蘭新總統往來。但同時也確定,今年6月與中國大陸合作,進行大規模聯合軍事演習。普丁在上周正式公開提到,對北約組織勢力擴張感到憂心。普丁也於拜訪中國大陸後,與中國在5月21日簽下天然氣長期供應合約。根據這份「中俄東線天然氣合作項目備忘錄」,自2018年起俄羅斯將向中國開始輸入天然氣,供應時間長達30年、到2048年止。供應量將呈現年年遞增,最高峰時年供應量將達380億立方米。這份合約為雙方10年來商業談判,劃下美麗句點。此份合約的天然氣供應量,約為俄羅斯目前供應歐洲的1/3。普丁並也決定,在6月1日開始停止向歐洲供氣,以回應歐美對俄羅斯的兩次經濟制裁。俄羅斯近一個多月來,政治採穩健措施,不再激化烏克蘭情勢發展;但軍事與經濟策略也不再軟弱;斷絕對歐洲國家的能源供應,轉向與中國合作動作非常明顯。俄羅斯RTS股價指數的回升,顯示普丁的各種策略被該國投資人認同。

圖四:俄羅斯RTS股價指數日K線圖,鉅亨網國際股
圖四:俄羅斯RTS股價指數日K線圖,鉅亨網國際股

叁、Bottom-up的投資架構沒有Reversal風險?

Bottom-up的操作策略效率程度非常高,個股股價一定走在業績良窳之前。大多數Bottom-up的操作過程中,股價多是在風險中「長大」,但通常也在風險結束後反轉。因此我們也得留意,這些個股色彩非常濃厚的趨勢改變前,是否股票市場仍將有新主流類股出現,繼續接棒、續演多頭戲碼。雖然,Bottom-up是不管指數漲跌,但指數漲跌卻由總體經濟來決定。總體經濟的復甦或衰退,也多是緩慢的。股價指數如果表現強勁,則顯示總體經濟將繼續走向復甦;反之,則表示總體經濟復甦,將暫時告一段落。但是,近五個多月以來,美、德國及台灣股價指數,多呈現高檔搖擺、方向不定。常是周一時下跌,周末前指數卻又上揚。幾個月下來皆如此擺盪,似乎需要一些關鍵的經濟數據,才能決定股價指數方向,多空在此纏鬥、互不相讓。

學者文獻驗證過,美國股市因為證券交易所得稅;及上市公司的經營消息與事件揭露,大多選在休市期間宣告;因此股價的表現有季節性(Seasonal Reason)現象。即在某一些期間操作,會有顯著超額報酬;就是比大盤還要高的報酬率(Return Rate)。這一些文獻驗證的結果如:一、每年1月買股票,會有年的投資超額報酬(Abnormal Return)。二、每周的周一買股票,會有周的超額報酬。三、每天一開盤買股票,在收盤時會有超額報酬。

上周,由美股道瓊或S&P500指數來看,也似乎有周的超額報酬。上周五,美國商務部公佈今年該國4月份新屋銷售率,數據比去年同期上揚近6.5%;優於經濟學家預期。此項經濟數據,馬上成為股市系統性利多;因此美股溫和上揚。道瓊工業指數上揚63.19點,收盤為16,606.27點;NASDAQ股價指數,上揚31.47點,以4,185.81點收盤;S&P 500指數上揚8.04點,以1,900.53點收盤,再創歷史新高。

圖五:美國S&P500股價指數日K線圖,鉅亨網首頁
圖五:美國S&P500股價指數日K線圖,鉅亨網首頁

由圖五S&P500指數的「樣子」來看,美國的經濟復甦似乎還是走向燦爛的未來。但,我們對股價也有高檔隱憂,尤其在這種Bottom-up操作風氣非常盛行之際,我們也要注意:強式市場的行為人通常賣出股票,多是在利多上揚過程中。因為他們以本益比、或是Q Ratio為賣出股票的衡量指標。其中專業投資機構基金經理人,大多以本益比為股價合理與否依歸。他們喜歡追逐當下的Momentum主流類股;財務文獻稱這些當紅股票為Hot Birds。他們會在預期盈餘很高,本益比很低時買進股票。但也會將這些股票,賣在預估盈餘已經實現時;也是股價已大漲一段後。本益比為:股價除以預估每股稅後盈餘。投資機構專業基金經理人因為有績效競爭壓力,因此運用本益比及Momentum Strategies。文獻提及Momentum Strategies時,學者曾以S&P500股票做驗證認為,期間約3到5年Momentum有趨勢反轉風險。本文曾以道瓊工業指數,驗證過Momentum Strategies;現在再以S & P500來檢視。由圖六,S&P500股價指數月K線圖,S&P500的多頭格局,至今已經走了四年又兩個月。以指數起漲與近期收盤指數計,即666.79點漲與1902.17點,漲幅約有1.85倍。

圖六:美國S&P500股價指數月K線圖,鉅亨網首頁
圖六:美國S&P500股價指數月K線圖,鉅亨網首頁

肆、結論:「會」買是行家、「會」賣才是贏家!

專業經理人會因為Momentum接近滿足,而調節賣出股票。公司內部人也會因為,公司總市值遠高於重置成本,也會大量賣出股票。任何國家股市皆同,內部人賣股票都需事先申報;內部人賣股票的原因很多,有些是為繳稅、或不想除權除息。多數內部自然人在申報賣出原因,多是輕描淡寫;如資金調度、或轉投資成立新公司用等等。我們無法由其書面記載報告,發現其真正動機。

但,無論如何有幾種調節賣出的申報,是需要特別注意的:一、連續性申報賣出:上市公司股務人員多需在每月5日,匯總內部人持股異動資料。如果某位內部人連續數月持續申報賣出,則若不是該位內部人財務需求所致;就是股價已經高到,連大股東多想賣掉股票、退休去的地步。二、機構法人連續申報賣出:這種情況更要注意,因為在上市公司的機構大股東,它要申報賣出股票是需要集體決策的。對公司價值與產業遠景,機構股東很清楚;如果出現泡沫化現象,當然所有機構持股者多會想將持股獲利了結。機構內部人申報的意義,與內部自然人不相同。依本文實際經驗,即使再好、遠景再亮麗的公司,如果連續大量申報賣出的是創始股東。那幾乎已經可以確定,這家上市公司的股價已經泡沫化,因為這是申報的內部人認為,這種價位是幾十年難得的獲利機會。

圖七:台灣經濟成長率與經常帳餘額曲線圖,鉅亨網指標
圖七:台灣經濟成長率與經常帳餘額曲線圖,鉅亨網指標

我們對今年台灣總體經濟發展相當有信心,對美國因失業率下降所呈現的經濟復甦也高度肯定。但,不要被總體經濟的榮景所迷惑,而忽視股價高檔風險。財務理論非常強調,買股票的時機與方法、即「風險溢價報酬」(Risk Premium)理論。但缺乏經典理論告訴我們,何時要賣股票?在現實股票投資中,「會」買股票的人是行家、「會」賣股票的才是贏家。目前,本文只能又回到總體經濟學Q Ratio(James Tobin,1969)去Measure,應該賣股票的原則是:公司價值因股價高漲,而遠超過重置成本時,以此為賣出股票原則。

但Q Ratio並沒有告訴我們,它要多少倍才是反轉時機?兩倍、三倍或更高的十倍?本文認為,股票投資最好像巴菲特(Warren E. Buffett)一樣,長期投資持有。但如果已經泡沫化,還是應該賣出。要以什麼模型來衡量股價泡沫化?本文建議,財務學者可以多加思考,仿傚Risk Premium多研究「最佳賣出時機」,締造出「獲利反轉損失理論」(Profit Reversal Loss Theory),以傳承風險溢價理論!


鉅亨網首席經濟學家 | 邱志昌

邱志昌博士目前任教於大學,專注研究全球總體經濟發展、全球主要股票市場及基金與股票投資策略等議題。經常受邀於投資說明會或廣播、電視財經節目,深入分析國際金融情勢、全球市場動態及投資趨勢。

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