人民幣實際匯率隨美元飆升 出口或面臨壓力

劉東亮?中國金融資訊網人民幣頻道特約專欄分析師

自5月份后，美元步入升值頻道，兌主要貨幣大幅升值，特別是9月份后，美指出現暴漲，美指已自5月中旬的階段低點78.9，大幅攀升至84上方，升值幅度達6.8%。雖然近期中國出口改善況明顯，凈出口成為穩定增長的重要支撐點，但在現行匯率體系下，美元升值將推高人民幣的實際有效匯率，從而令未來出口前景面臨壓力。

如我們在8月27日的評論《美聯儲政策走向拐點，國內企業影響幾何?》中提到的，以貨幣利差的歷史經驗而言，目前美元指數處於明顯低估的狀態，美元當前的走強正是其價值回歸的表現。考慮到美聯儲貨幣政策與其他經濟體的差異，未來美元利差優勢會逐步加大，這將成為推動美元走強的重要驅動力，且可能持續數個季度，造就一輪強勢美元周期。

迄今為止，無論從日內、周度、月度來觀察，人民幣兌美元的波動幅度遠遠小於其他貨幣兌美元的波幅，這就造成了人民幣仍然軟盯住美元的事實，即人民幣兌非美貨幣的升貶值方向和幅度，近似於美元兌非美貨幣的升貶值方向和幅度。當美元大幅貶值時，雖然人民幣兌美元保持穩定，但兌其他貨幣大幅貶值，造成人民幣實際有效匯率貶值，反之則人民幣兌其他貨幣大幅升值，造成人民幣實際有效匯率升值。

盡管今年以來人民幣日內波幅有所擴大，且央行也希望促成人民幣更多的雙向波動，但人民幣迄今兌美元的波動依然很小，軟盯住美元的模式沒有發生根本變化，究其可能的原因，一是雙向波動時間尚短，市場從穩定到波動加大需要過渡期，二是貨幣主管當局或許也不樂見匯率的劇烈波動。

而今日人民幣中間價突然大幅高開近200點，這一信號值得重視，聯系中秋假期剛剛公布的8月外貿數據中出口繼續較快增長，特別是貿易順差再創歷史新高，可以初步認為，央行至少排除了允許人民幣再次貶值的可能，未來人民幣兌美元很可能會在升值和橫盤間做出選擇。

圖1：人民幣實際有效匯率與中國出口 來源：國際清算銀行、Wind

圖2：歐元/人民幣與中國對歐盟出口 來源：Wind、招商銀行

可以確定的是，在美元走強的前景下，未來人民幣實際有效匯率將出現持續的、大幅度的升值，除非人民幣軟盯住美元的模式能夠脫鉤。而人民幣實際有效匯率的攀升，將會對出口帶來明顯壓力，特別是對美國以外的其他發達經濟體影響較大，當前出口高增的局面很快就會受到挑戰。

回顧歷史可以發現，人民幣實際有效匯率與中國出口呈較強的負相關關係，實際匯率的每一輪升值，都伴隨著出口增速的回落。這種負相關性可能在未來的這一輪美元升值中體現的更為明顯，原因有兩點:

1)除美國外，其他經濟體的復甦相對偏弱，歐洲剛剛實施了新一輪寬鬆政策，外需回升的整體基礎仍比較脆弱，一旦人民幣實際有效匯率升值引發出口商品價格的上調，外需市場就可能出現萎縮；

2)國內出口部門的成本不斷上升，包括原材料、勞動力、財務成本等，出口部門對實際有效匯率的敏感度已經上升到較高水平。

(作者系招商銀行總行金融市場部高級分析師，內容僅代表作者個人觀點。)

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