“人民幣低估說”被夸大

和訊外匯訊息 據《華爾街日報(博客,微博)》報導，自從1月1日起，人民幣兌美元已經累計下跌2.9%，與2013年一年內人民幣累計升值2.9%的情況大相徑庭。對於自由浮動的貨幣來說，2.9%的跌幅可能只是小幅波動，但是對於人民幣來說卻是大跌。自從2005年7月以來，人民幣就沒有在這么長的時間中創下過這么大的跌幅。2005年7月，中國采取了基於一籃子貨幣市場供需的有管理的浮動匯率制度。

美國財政部已經對此表示關注。在4月15日commit給美國國會的報告中，財政部稱人民幣被嚴重低估，並敦促中國政府將人民幣匯率恢復到平衡水平。財政部還警告稱，若近期動向預示著中國從之前宣布的人民幣匯率市場化政策出現倒退的話，則將尤為令人關切。

或許人民幣確實被低估。但如果沒有中國央行對外匯市場的干預，尤其是自從2月份中旬以來的干預，那么人民幣顯然會比現在大為堅挺。中國央行2013年外匯儲備規模增加5,100億美元，創出最高單年增幅。而在2014年第一季度，央行又買入了1,200億美元，使得外匯儲備總規模達到將近4萬億美元。增加外匯儲備會人為地帶來美元需求，並因此壓低人民幣的幣值。

美國財政部和其他機構認為，這種方法是提振中國近期低迷的國內生產總值(gdp)增速的措施之一。然而，這可能並非中國央行最主要的目標。實際上，央行可能只是在為將於2015年年末放開存款利率做準備。屆時，存款利率上限將被取消，商業銀行將可以根據供需情況決定自身的利率水平。

放開存款利率或導致中國利率大幅上升。目前中國基準利率在0.35%（活期存款利率）至4.75%（五年期存款利率）之間。市場因素將令這些利率上升至中國銀行(601988,股吧)業理財產品的收益率區間水平。這些理財產品並不受央行的控制，其平均收益率水平在4.7%（到期期限不足一個月）至6%（到期期限超過一年）之間。已經放開的貸款利率屆時也將上升，因為銀行會將成本的上升轉移給借款人。

如此大幅度的利率上升將嚴重沖擊中國經濟。現行利率機制的主要受益者國有企業將蒙受重大損失。私營企業也將深受其害，因為國有銀行利率上升將會進一步推高本就處於高位的非正規信貸利率。住宅房地產市場可能尤其脆弱。隨著利率上升，家庭可能將資金存放在銀行，而不是用來投資新住宅或者公寓。

中國央行需要放松貨幣政策以減輕上述緊縮效應。央行主要可以運用兩種貨幣政策工具來增加貨幣供應量：直接買入美元或下調銀行存款準備金率。購買美元將產生大量新增貨幣供應，因為央行需要發行新的人民幣以支付其買入美元。存款準備金率下調將釋放銀行用於發放貸款的資金，這將增加整個經濟中的貸款總量。不管央行選擇哪種貨幣政策工具，人民幣無疑都將面臨下跌壓力，因為與美元相比，人民幣的供應量增加。

如果像美國財政部官員敦促的那樣允許人民幣匯率由市場決定，那么需要中國央行完全停止買入美元。在其他條件都不變的情況下，人民幣將走高。不過，其他因素並非一成不變。實際上，要達到與降息同樣的效果，存款準備金率調低的幅度要超過降息。這樣一來，市場力量將推動人民幣匯率走低而不是走高。

實際上，人民幣並沒有真正的均衡價值，雖然美國財政部希望如此。就像已故英國經濟學家瓊•羅賓遜(joan robinson)在1947年指出的，對於某些特定的經濟條件來說，幾乎任何匯率都是均衡的。不過經濟形勢總是在變化的，所以就像羅賓遜所說，均衡匯率是不存在的。人民幣就是一個恰當的例子。為了平抑存款利率自由化帶來的影響，需要放松貨幣政策，在這個過程中，實現均衡匯率可能會導致人民幣走軟。

美國財政部應當保持謹慎：他們提倡的調整可能最終導致人民幣進一步貶值，而這恰恰是美國政府不愿看到的。