民生行業配置：只托不舉 兩不原則與定點發力

經濟的微刺激（包括重大項目的陸續推出和開工）不會停止；同時，管理層對信用風險及資產價格風險的容忍度正在降低。當然，在投資缺口重回下行頻道、通脹繼續低位徘徊的經濟周期格局下，存量維穩政策繼續提速發酵支撐市場底部，但只托不舉、定點發力的“微刺激”難以扭轉市場有底無高度的現狀。

兩類行業有望獲得超額收益：一是對投資和通脹均不太“敏感”的行業，二是政策定點發力的行業，建議關注：房地產、非銀、銀行、電力及公用事業（環保）、食品飲料、醫藥、傳媒、電力設備。同時建議戰略性增配軍工、資訊安全、互聯網。

一、4月回顧：大勢符合預期，設定差強人意

（一）市場走勢：政策支撐作用大，a股先漲后跌

4月份市場行情與我們3月底預判的基本一致，藍籌花開，小票洗澡，a股先漲后跌。截至4月29日（以下同），滬深300微漲0.30%%，上證綜指跌1.04%，深證成指漲2.43%。大小票分化顯著，創業板指跌4.81%，成交量較上月繼續縮水。

行業方面，僅有非銀、家電、銀行、食品飲料四個行業跑贏滬深300，此外汽車、電子元器件、餐飲旅遊等也大盤基本持平；而機械、醫藥、計算機、紡織服裝、綜合等板塊則大幅跑輸滬深300。

（二）設定表現：4月行業組合超額收益-2.0%，股票組合0.8%

1、設定表現差強人意

在4月份設定報告中我們沿著“等待中藍籌花開”的邏輯，認為5月之前相對收益看價值藍籌的基本邏輯沒有發生變化，創業板短期依然承壓，推薦了以下板塊：地產、建筑、水泥、機械、銀行、電力設備、醫藥、食品飲料板塊。

從實際運行效果看：

（1）行業組合：4月絕對收益-1.6%，超額收益-2.0%，跑輸滬深300。在推薦行業中，除銀行、食品飲料外，均未能跑贏滬深300，其中醫藥、機械墊底。

民生設定經濟模型：絕對收益-1.6%，超額收益-2.0%，跑輸大盤；

（2）股票組合：10只股票組合和20只股票組合均小幅跑贏滬深300，分別錄得絕對收益1.2%和1.3%，超額收0.8%和0.9%。

推薦10只股票中森源電氣(002358,股吧)表現較為強勢，漲幅超過30%，此外格力電器(000651,股吧)、伊利股份(600887,股吧)、海螺水泥(600585,股吧)、招商銀行亦錄得正收益。但大洋機電、中集集團(000039,股吧)表現較弱，跌幅超過10%以上，直接拉低組合收益。

（3）年初以來，民生規則行業組合超額收益1.3%，10只股票組合超額收益2.0%。

2、原因分析

4月份設定主要是行業設定不及預期，存在主客觀兩方面原因：

第一，從主觀方面看，對地產政策放松帶來的地產鏈條短期回暖預期過高。

第二，從客觀方面看，4月份金融（銀行、非銀）表現相對比較強勢，而市值占比過大，直接導致29個中信一級行業中絕大部分行業跑輸大盤，僅有4個行業錄得正的相對收益；我們的推薦行業中已經占到2個（銀行、食品飲料）。

圖1：4月中信一級行業漲跌幅（%）

圖2：民生規則行業組合超額收益率曲線

圖3：民生規則股票組合收益率曲線

二、經濟模型的邏輯：弱市思維，平衡防御

從經濟模型角度看，在投資缺口重回下行頻道、通脹繼續低位徘徊的經濟周期格局下，5月份的a股市場將以弱市震盪為主，而對投資及通脹均不太敏感的行業將在行業設定中處於有利位置。經濟模型推薦房地產、非銀、電力及公用事業、食品飲料、醫藥、傳媒、餐飲旅遊的平衡防御型組合。

（一）經濟周期階段：投資疲弱，通脹低迷

我們對一季度的gdp增速並不悲觀，基數作用及維穩發力下，二季度gdp增速與一季度基本持平或略好將是大概率事件，但對市場而言影響更大的實際上是投資增速的變化。

1、投資缺口重回下行頻道

正如我們4月份月度報告指出的，2月份的固定資產投資缺口反彈具有短期性。在名義增速繼續下行的背景下，這種反彈力量僅僅來自於折舊投資和庫存投資的短期反彈（主要原因在於去年上半年快速去庫存后產能利用率的自發增長）

從3月份固定資產當月同比和ppi數據（投資價格替代）看，測算出來的投資缺口再次重回下降頻道。這與我們之前的判斷是一致的，即政策維穩只是存量加速，新開工復甦動力依然不足。

2、通脹低迷，cpi3月期移動均值依然下行

3月份cpi環比下降0.5%，同比上漲2.4%，較2月份略有回升，但3期移動均值仍處於下降頻道，通脹壓力不大。4月農產品(000061,股吧)及生產資料周環比數據依然低迷，截止4月18日，商務部公布的農產品周環比價格基本為負，其中蔬菜類周環比下降5.1%，降幅最大；生產資料價格漲跌互現，其中橡膠、農資產品、黑色金屬周環比走低；有色金屬、礦產品價、能源產品、化工、輕工原料周環比小幅上漲，建材與上周基本持平。

圖4：3月投資缺口重回下行頻道，通脹壓力不大

（二）a股：非熊非牛，弱市而已

與經濟周期相對應，5月a股很可能處於弱市震盪格局。

第一，投資是a股走勢的催化劑，投資缺口下行，a股基本無大的向上空間。投資支出波動與上證綜指漲跌幅之間的關係在各個周期中表現出較高的一致性。通常，實際固定資產投資同比增長率處於谷底附近或剛剛反彈后不久，a股下跌趨勢即相應結束，並進入上漲行情；反之，當實際固定資產投資同比增速達到頂峰並開始下降時，a股也幾乎同步的或在之后不久即進入下跌的熊市。

第二，通脹是a股走勢的潤滑劑，通脹下行，估值企穩，a股“戴維斯”雙殺的可能性不大。中國無風險利率（用10年期國債收益率替代）與cpi具有較高的正相關性（見圖7），且信用利差主要由流動性溢價構成，也與cpi正相關。因此cpi下行，既有利於無風險利率下行，也有利於信用風險偏好抬升，從而穩定股市整體估值水平。

第三，綜合來看，在經濟周期處於投資缺口下行、通脹下行的所謂“衰退階段”，a股表現雖然較弱，但與投資下行、通脹上行的“滯漲階段”的熊市相比，下跌空間相對要小得多。

圖5：投資變動是a股牛熊轉換的風向標（%）

6圖6：高通脹下股市承受較大下行壓力

（三）行業設定：“兩不”原則，平衡防御

5月份的a股市場將以弱市震盪為主，而對投資及通脹均不太敏感的行業將在行業設定中處於有利位置。經濟模型推薦房地產、非銀、電力及公用事業、食品飲料、醫藥、傳媒、餐飲旅遊的平衡防御型組合。

1、對投資較不敏感

所謂對投資較不敏感的行業，主要有兩類：一是本身基本面業績對投資的敏感度比較低的行業，主要集中在消費、成長領域，譬如食品飲料、醫藥、傳媒等；二是本身基本面業績對投資比較敏感，但行業走勢更多受政策等其他因素主導的行業，譬如房地產。從歷史經驗看，在投資下行、通脹下行的“衰退階段”，維穩基調下地產政策放松，地產行業的表現一般能取得超額收益。

2、對通脹不敏感

所謂對通脹較不敏感的行業，同樣有兩類：一是處於生產鏈條下游的行業，這是因為我國通脹主要由食品（以農產品為主）、能源等上游產品帶動，通脹下行，有利於下游行業毛利率提升；二是市場走勢主要由估值驅動的行業，這是因為前面已經提到過，我國無風險利率與通脹高度正相關，通脹下行有利於估值修復，從而為估值驅動型行業提供反彈契機。

3、經濟周期模型下的行業設定建議

綜合以上分析，經濟模型推薦房地產、非銀、電力及公用事業、食品飲料、醫藥、傳媒、餐飲旅遊的平衡防御型組合。

圖7：3月投資缺口重回下行頻道，通脹壓力不大

圖8：經濟模型推薦的5月份行業組合

三、政策沖擊下的修正：只托不舉，定點發力

存量維穩政策繼續提速發酵支撐市場底部，不過政策只托不舉、定點發力的可能性較大，a股有底無高度的現狀難以扭轉，而政策定點發力的領域有可能獲得結構性機會，譬如金融、地產、新興消費、電力設備等。

（一）經濟：以穩為主，投資下行趨勢恐難扭轉

近期公布的4月pmi（匯豐）初值等數據表明，維穩政策正在初步顯效，去年低基數的影響，市場普遍認為二季度gdp很可能與一季度基本持平或略好，這有助於短期緩解經濟下行對a股的沖擊。

不過我們認為，政策看得見的手手心朝上，但仍然是以托為主，經濟下行趨勢特別是投資下行的趨勢並沒有得到根本扭轉。

1、政策會出現一些積極的變化，但不應期望過高

此次穩增長政策與歷次的幾大不同體現在以下四個方面：一是強調強化信心、穩定預期（欠錢的可以恐懼，投資者不要恐慌）；二是不強調大規模刺激（增量），強調既有政策的加速落實（存量）；三是強調市場的力量和市場機制（其實國開行類兩房也是該類）；四是強調資產價格穩定（不能重蹈日本覆轍）。

因此此次穩增長政策講求定力，只托不舉。一是融資方式要多元化，解決以前有項目沒錢的困境；二是既定項目強調盡快開工，在建項目強調加快進度；三是明確給出投資規模和進度表，增強可信度；四是消費有較大改變，不突出傳統的“下鄉”邏輯，突出新型消費業態和新興消費領域；五是資產價格密切關注股市（大盤）和樓市，股市以自上而下組合拳推出，樓市以自下而上地方政府發動。

2、政府項目將加快，但很難彌補地產投資的下滑

我們判斷隨著電力、鐵路等工程項目加快，基建投資增速仍有可能保持環比上升的勢頭，但是基建投資增速的小幅提升，很難完全對沖地產及制造業投資的下滑趨勢，特別是地產投資。

（1）基建投資增長相對較快，可能成為對沖投資下滑、穩增長的主要力量。盡管1-2月基建投資也表現不佳，但3月基建投資開始發力，累計增速從1-2月的18.8%回升至20.9%，顯示政府穩增長政策開始發力。再考慮到去年二季度處於政府換屆真空期，二季度基建投資可能繼續保持較快增長。

（2）房地產投資受政策拖累進入下行周期，短期難好轉。一方面，國五條、房貸收緊打壓需求端，商品房銷售面積從去年初49.5%的高點一路回落至3月份-3.8%。另一方面，外資下滑和非標監管趨緊導致房地產商資金壓力加大，房地產開發資金累計增速從去年初30%以上大幅跌至一季度的6.6%。考慮到房地產銷售仍在繼續萎縮、待售面積居高不下，房地產短期難擺脫下行趨勢。

（3）制造業投資大幅下行，主要是受房地產下行、去產能和出口下滑影響，短期亦難有起色。一季度制造業投資累計增長15.2%，較去年底下滑3.3個百分點。

（4）根據我們的測算，房地產和基建的投資乘數分別為2.5和1.8左右，兩者占固定資產投資比重大約是25%和20%左右，因此地產投資增速下滑1個百分點，要對沖這一沖擊，基建投資需要上升1.74個百分點左右。而這還沒有考慮到制造業投資下滑的影響，因此我們判斷，即使政府基建項目加快，但很難彌補地產投資下滑的沖擊，投資缺口繼續下行將是大概率事件。

圖9：房地產和制造業拖累投資增速放緩

圖10：外資下滑和非標監管趨緊加大房地產商資金壓力

（二）流動性：回歸中性，信用風險仍承壓

1、市場利率企穩，償債壓力依舊較大

從央行春節后連續重啟千億級正回購，以及果斷引導人民幣匯率波動幅度加大對沖熱錢流入風險等操作看，央行“緊平衡”政策尚未發生變化。因此，至少從目前按看，二季度很難再重演節后資金價格表現出的超預期回落，流動性環比改善幾無可能。信用風險方面，5月份依然是企業債償債高峰，市場擔心依舊，且信用風險證真易，證偽難，自然市場短期也會承壓。

2、人民幣雙向波動，資本大規模流入流出的空間都不大

由於中國經濟走低態勢仍繼續，預計短期內人民幣匯率繼續承壓。不過經過3月份以來的調整，人民幣貶值預期已經得到相當程度的釋放。未來人民幣走勢，短期受美國qe退出等國外因素影響，但長期國內經濟和貨幣當局政策意圖仍是根本和支撐，雙向波動將成為主基調。國際資本大規模外逃可能性不大，這為穩定資產價格創造條件。

3、ipo邊際影響需要時間淡化

5月份ipo可能重新進入發審程式，ipo推進時點和節奏成為5月份影響市場的最大變數。經過首輪48只新股洶涌蓬勃的行情，市場對打新2.0版的情緒可能更加高漲。

從證監會角度，ipo超強度發行可能性不大，ipo開閘最大的心理沖擊已過，但邊際影響需要時間淡化。后續的發行節奏與規模仍將直接擾動市場。根據我們的測算，2014年若再發行300家新股，預計實際發行總額在1800億元，日均鎖定資金1000億元；若再發行500家新股，預計實際發行總額在3000億元，日均鎖定資金1646億元。

圖11：5月7天回購利率中樞或小幅抬升至3.8%-4%

圖12：5月人民幣匯率貶值壓力將緩解，雙向波動可能性大

（三）三類主題：並購、金改、區域協同

在改革方面，我們認為二季度有三個值得持續關注的點：

一是並購給市場帶來的機會（金融改革與國企改革、去產能相結合）。以市場為平臺，通過並購等方式，引入民間資本；國有資本退出的主要領域是重化工業，退出的資本可采用資本運營公司的方式進入服務業。

二是金融改革與市場維穩相結合市場帶來的機會。通過平準基金入市、釋放藍籌利好等因素穩定大盤，修復投資者情緒和信心；引入活水，引入增量資金（如海外資金、國內長期資金、擴大國內機構投資比例和國內機構的范圍）；平衡度過注冊制與堰塞湖，用兩年左右的時間消化當前約七百家的在會公司，之后逐漸過渡到注冊制。

三是區域協同政策給市場帶來的機會，國內協同看京津冀，國際協同看新疆。區域協同發展是今年最重要的主題投資機會。要站在習氏大國戰略的高度上，充分考慮國家安全和社會穩定的利害關係，重視區域協同發展的時代背景和歷史意義。國內協同重點在於京津冀，北京和天津需讓利，河北將做加法；國際協同看一帶一路（絲綢之路經濟帶和海上絲綢之路），新疆最先破題。

四、5月份設定建議

經濟的微刺激（包括重大項目的陸續推出和開工）不會停止；同時，管理層對信用風險及資產價格風險的容忍度正在降低。當然，在投資缺口重回下行頻道、通脹繼續低位徘徊的經濟周期格局下，存量維穩政策繼續提速發酵支撐市場底部，但只托不舉、定點發力的“微刺激”難以扭轉市場有底無高度的現狀。

兩類行業有望獲得超額收益：一是對投資和通脹均不太“敏感”的行業，二是政策定點發力的行業，建議關注：房地產、非銀、銀行、電力及公用事業（環保）、食品飲料、醫藥、傳媒、電力設備。同時建議戰略性增配軍工、資訊安全、互聯網。

5月份推薦重點關注行業

1、地產：京津冀題材貫穿全年，優先股試點利好地產

政策維穩將繼續推動地產估值修復行情。在投資增速逐步下行的未來2-3個季度，地產政策放松的預期將會持續發酵，並有望得到地方層面的不斷加強。可以預期到的有對自住購房的支援會落到實處、對改善需求適度放開、區域新型城鎮化政策會逐步推出，繼續看好京津冀板塊的華夏幸福(600340,股吧)、榮盛發展(002146,股吧)，深國資整合標的中洲控股(000042,股吧)、深振業，以及南國置業(002305,股吧)、招保萬金。

2、銀行：優先股政策凸顯防御設定價值，絕對收益有限

銀行業一季報表現較好，短期內有利於增強市場信心。優先股政策以及相關機構護盤決心，對穩定行業估值有較大作用。但貨幣政策維持中性概率較大，行業基本面仍處於下行周期中，行業整體絕對收益有限。

3、非銀：ipo及金改加速形成政策利好

一季報業績向好，ipo重啟預期以及滬港通等政策，給券商業績帶來新看點。疊加五月份券商創新大會，金改提速背景下證券業創新力度有可能超預期。政策利好助推券商股走勢，給予行業“增配”評級。

4、、電力設備：光伏電站迎來新增長周期，調整創造空間

4月份電力設備隨創業板、中小板調整而調整，但光伏電站迎來新的確定性增長周期，這種調整反而為后續行情打開了空間：1）受益於國內強力政策推動，光伏電站迎來新的成長期。若國內市場未來每年增長20%，到2018年光伏電站市場規模達萬億。2）中端制造業成熟意味著利潤在下游電站環節：分散式電站明年將迎來爆發式增長；集中式電站受益並網、補貼得到解決，盈利明顯提升。3）關注電站開發商和電站運營商高增長，以及分散式帶來新的商業模式。

5、食品飲料：蹺蹺板效應帶來的估值修復

白酒業績依然承壓，二三線的區域白酒在擠壓與競爭下，營銷壓力大，行業調整仍在繼續；但低估值依然是最大亮點，在市場情緒面轉為謹慎時，白酒低估價值特征有望再次獲得市場青睞。原奶價格連續四周持平，終端產品平穩波動。

6、醫藥：業績回歸穩健增長，政策影響減弱

醫藥板塊業績相對穩健，謹慎樂觀，對行業的增長比較看好。年初以來漲幅不大，與其他消費成長板塊相比，安全邊際較高。

7、環保：前期調整較多，環保新政下執行力度是關鍵

新修訂的《環境保護法》獲人大表決通過，短期相對缺少催化劑。新環境保護法的執行力度和效果仍需觀察，但從長期來看環保投入增加是大趨勢，且近期環保板塊已經隨中小盤經歷較大幅度調整，安全邊際相對較高。