未來2-3年國際市場外匯期貨交易量增50%

北京金融衍生品研究院院長 劉文財 ?

近幾年，金融危機后監管政策驅動外匯衍生品期貨化的效果日趨明顯，外匯衍生品期貨化的端倪初現。

外匯期貨於1972年就由具有遠見卓識的利奧·梅拉梅德先生在布雷頓森林體系風雨飄搖之際推出，但在外匯衍生品市場中，外匯期貨一直未能占據主角地位。比它晚了近十年產生的外匯掉期后來者居上，成了外匯衍生品市場的主角。據BIS2013年統計數據，外匯掉期日均交易額2.23萬億美元，占整個外匯市場日均交易額的42%，占外匯衍生品市場的68%。在監管當局的默許之下，掉期產品從外匯開端、發展到商品、利率、股票最後到信用掉期，最後發展成了“金融野獸”，反過來狠狠地咬了主人一口，導致了嚴重的金融與經濟危機。美國政府痛定思痛，決定把它關在籠子里。2010年通過的《多德-弗蘭克法案》對掉期進行了全面的監管。外匯掉期與外匯遠期，在美國財政部的強烈要求下幸免於難，但外匯衍生品並沒有從全球監管變革中全身而退。

實際上，外匯衍生品市場的一些變化已在悄然進行。改革的相關檔案要求正在加速改變買方與做市商之間的關係，增加的資本金要求提高了銀行的商業成本，報告要求改變了市場的透明度。在不遠的將來，外匯不可交割遠期(NDF)、貨幣掉期及場外外匯期權都必須納入監管，進入集中交易與清算的場所。相對於信用與利率產品，在外匯衍生品市場上的金融監管更有爭議性，使得一部分外匯市場參與者轉向更好理解的外匯期貨市場。

支援使用期貨的原因是清算與客戶客製。

首先，清算場外外匯期權很難。沒有人能夠理出如何去清算場外外匯期權，部分問題是因為難以對這些產品估值。如果它們不能正確地估值，這使得清算所難以在一定的違約概率下設定保證金水平以確保會員與客戶的安全。格林威治協會研究表明，29%的買方公司使用外匯期權，其中，14%使用新興市場貨幣期權，這些產品更加難以估值，因為這些國家貨幣比發達國家貨幣的波動率更大。場外外匯期權的最大問題不是清算，而是結算。IOSCO與BIS2012年發布的聯合咨詢報告———《金融市場基礎設施原則》提出，清算所應能對所有需要清算的交易者提供清算與最後結算，這些要求在會員違約的情況下，對固定收益產品的保障並不困難，但對場外外匯期權的保障卻是相當困難。因為場外外匯期權結算是以標的貨幣進行的，清算所需要保留大量多個幣種以確保在壓力情形下的結算。這樣做的成本是很高的。一種解決方案是讓持續聯接結算銀行(CLS)結算，它是結算外匯交易的行業標準系統。根據IOSCO/BIS報告，掉期清算所必須保證自己結算，而不能外包。考慮到CLS在外匯市場結算的普通性，在CLS與其它清算所之間的正式鏈接看起來是可行的，但是討論才剛剛開始，真正落實還需要很長時間。然而，一些市場參與者可能發現一個積極的結果，由於資本金以及保證金的要求導致交易OTC衍生品成本的增加，會改變場外外匯期權的經濟性，這樣他們就不再使用場外外匯期權了，而轉向使用外匯期貨或期貨期權。

其次，清算NDF很貴。考慮到場外外匯期權清算的復雜性以及財政部對掉期與遠期的豁免，NDF是外匯領域唯一一個須被執行強制清算的品種。在某種程度上，它看起來很完美，因為合約是標準化的且經常被用來規避新興市場貨幣風險。不幸的是，大多數交易的NDF內在的波動性要求清算所設定較高保證金，從而使得這些合約對投資者來說缺乏經濟性。IOSCO建議對未清算的外匯交易設置6%的初始保證金，相對利率產品(不超過兩年)1%的保證金，以及信用產品(不超過兩年)2%的保證金，假定掉期交易者用一半的初始保證金，也需要3-4%，這對期限少於6個月的交易來說，是一筆相對可觀的數字。

最後，客戶化客製不再需要。大多數場外衍生品的出現都是因為客戶需要買到一個客製化的解決方案，這可以大部分解釋為什么一些買方機構愿意為結算的掉期全部付清而不愿使用期貨。在一個雙邊市場，NDF是每天創造的離到期日有固定期限的產品，公司與終端用戶是最可能的NDF的參與者，也經常要求客製化的條款以創造完美地對沖他們買賣貨物的外匯風險。格林威治協會數據顯示，44%機構交易NDF的是公司。

外匯期貨合約已經存在很長時間了，提供了與場外合約類似的風險管理功能。例如，在CME與ICE掛牌的外匯期貨實際上就是固定期限的、每張代表一定數額名義價值的NDF。同時，在全球主要交易所，外匯期貨流動性在過去幾年一直穩步增長，表明了市場對這個產品的興趣。

場外外匯期權與NDF市場做市商有動機保持雙邊交易市場的活躍性，並努力創造一個成本有效的商業模型，但是監管與新成本要求將不可避免使它們轉到高流動性的期貨市場上。交易雙邊外匯衍生品將被立即證明是成本高昂的。對場外外匯期權的清算並沒有解決方案，清算NDF將使初始保證金提高，根本性地改變產品的經濟性。未來2-3年，5%的場外外匯衍生品轉向外匯期貨，將使外匯期貨交易量增加50%。