踏遍青山牛未老(200801)

在過去兩年的牛市中，估值水平的變化解釋了指數60%的漲幅，盈利水平的變化解釋了指數40%的漲幅。在影響估值水平的因素中，貿易順差、資本流入、貨幣信貸和儲蓄搬家是基本的推動力量；而在影響盈利的因素中，主營業務收入增長、費用率下降和投資收益貢獻巨大；

我們判斷，在推動估值水平上升的諸多因素中，貿易順差、貨幣信貸和儲蓄搬家的增速均將在2008年放緩，但仍會維持高位，對估值水平的推動力量將顯著衰減。而資本流入增速受美國資產吸引力下降和人民幣加速升值預期的影響，將會得到強化。總體而言，估值水平進一步上升的動力將弱於2007年；

我們預計，2008年上市公司的盈利增速將維持在30%左右，顯著低於2007年60%左右的增速。主營業務收入、費用率下降和投資收益的貢獻度下降，稅收政策和企業毛利率貢獻度上升；

建立在內需基礎上的周期性行業和人民幣升值是我們關注的兩大投資主題。周期性行業是一個廣泛的概念，在上游、中游和下游環節都存在大量的周期性行業。受國內新增供給能力放緩、需求旺盛和成本推動的影響，我們預計與內需相關的周期性行業將從中受益，盈利能力出現反彈。相關行業包括煤炭、電力、運輸、鋼鐵、建材、化工和醫藥（原料藥）。人民幣升值是我們關注的另一個投資主題，航空和金融業是顯著受益行業對於長期增速相對穩定，個體差異較大的行業，如零售、傳媒、旅遊、食品飲料等行業，我們主張自下而上尋找投資機會；

風格輪替在任何一個資本市場上都會反復發生，但風格輪替只會在短期內影響資產設定和收益。長期來看，行業設定仍然是影響組合收益最重要的因素。我們預計2008年上半年風格將偏向二、三線成長股，下半年風格轉向一線藍籌股；

綜合估值與盈利水平的變化，我們保守預計2008年滬深300指數估值上限在40倍左右（2007年上限45倍），對應滬深300指數7200點。