〈鉅亨主筆室〉你想投資人民幣債券型基金嗎？

壹、前言

近期以人民幣計價之債券型境外基金，發行熱潮風起雲湧。投資已開發國家債券型基金，正常情況下是低風險但有適當合理報酬；此一類型基金，目前已成為退休族最愛。一次躉繳百萬資金，之後每月多有幾千元配息，這對補充退休生活是件愜意之事，偶爾打個牙祭、生活不會寒酸。

本文以近期人民幣計價債券型基金為主要討論內容，將人民幣債券型基金，歸類於高收益債與穩定收益間，風險與預期利潤多高於已開發國家債。本文盡量詳述，人民幣債券型基金之類別、與投資原則或方式。最後我們「響應」，中共國家主席習近平領導同志之「政治最高指導原則」；認為，大家多不能「貪污腐敗」，有錢賺還是慢慢來、穩健壓倒一切，一筆資金、多次投資可能是最適當投資行為。

貳、近期人民幣計價債券發行「風起雲湧」！

人民幣兌換美元自2014年初，一反長期直線緩升之趨勢，開始貶值。貨幣貶值有利於債務人，不利於債權人；債權與債務人，最後誰會佔到便宜，仍將以債務到期日之兌換價位為依歸。本文再三提過，持有貨幣資產投資組合是屬於低風險、低報酬效率前緣(Efficiency Frontier)投資組合。因為Currency不會利息，將人民幣抱在床底下，想留寶貝金孫以後去用，也不會生利息；搞不好以後的孫媳婦，不小心把它當垃圾給丟了，一群人又得到垃圾掩埋場去作義工。在有升也有貶值趨勢開始之後，人民幣貨幣之投資報酬率低於債券；因為債券有票面利率。但是投資民幣計價債券沒有風險嗎？如何贏在人民幣債券投資？這已經是近期所有台灣理財族，目前最熱門議題。

自部份台商在大陸賺大錢、返鄉置產與企業回鄉上市後，台灣境內「人民幣」也快「淹腳目」了。一般銀行之人民幣外幣存款，彷彿以賽車方式瘋狂吸收資金；回來台商也將大台北地區、與台中重劃區的房地產給買上來，十多年來漲了兩、三倍以上多有。台商在大陸企業也在台灣股票市場掛牌，吸收資金發展全球事業。這一些西進獲利回頭之資金與台灣理財族，目前又將面對人民幣計價債券的投資旋風。

本文在2013年第四季，不巧隱約預料此一趨勢。我們當時所持理由很單純，人民幣要成為全球準備貨幣，多要漸進式由固定匯率制度(Fixed System) 走向管理浮動(Dirty Floating)，再由此步入浮動匯率(Floating System)。進入浮動匯率？不會那麼簡單的！任何一個新興國家之中央銀行，如果沒有想好、不按部就班，隨便就把該國匯率任意更動為浮動制度；則將有陷害該國金融市場於混亂之風險；最後經濟衰退、失掉政權。中國人民幣要成為準備貨幣亦如是，人民銀行長周小川步步為營，不敢躁進。

近期周行長竟還回應我央行彭總裁，表示雙方人民幣換匯(Exchange Swap)業務，還沒談好？我們認為，這顯示中國人民銀行，很重視穩健原則，人民銀行要按照它自己進度，對人民幣匯率制度做改革。人民銀行將境內與境外人民幣，區分得很嚴謹，換匯之時機與金額大小多要充分研究。最近周行長常現身，這使我們想起，2013年11月中共三中全會後，周行長以新書發表會提出，人民幣要擴大中間價波動區間等一連串構想；本文當時曾經提醒，這可能是人民幣會升值，但也會貶值波動之暗示。周小川行事風格與美國聯準會前任主席伯南克雷同，先多次暗示、確定要做前再來明示，最後宣告動手去做。想也知道，一個專制體制下之金融最高首長，以新書在闡述其對人民幣國際化想法；除非他下台，否則這應該就是人民幣國際化之重要思緒或規劃，未來就是照表操課。周行長的「話」不多，但其實長期觀察下來，人民幣匯率波動，是可以「研究」與「判斷」的。[NT:PAGE=$]

我們發現，在實際外匯市場上人民幣匯率波動，多有「規律」與「暗示」。像人民幣升貶值多在年初，不是在國曆年初、就是在農曆年春節左右。如2005年1月1日開始升值，與此次2014年春節後突然急速貶值。我們膚淺判斷是，人民幣匯率制度改革，是先擴大每天交易中間價上下波動區間，接著建立國際化人民幣債券市場，才會再擴大波動區間，最後在股債市全部國際化，在國際貨幣基金(IMF)特別提款權(SDR)中有一定份量與地位後，才會漸漸成為浮動匯率制度。這一些過程，也不會是三或五年就能完成，除非「因緣際會」「畫龍點睛」；否則可能這一代人是否能見到如此一帆風順，多是未知數？

叁、認清基金風險與預期報酬特質！

近期人民幣雖然突然貶值，但因為持有者對匯價信心堅強，而且又剛好碰到「兩隻老虎」在烏克蘭相鬥，因此人民幣價位仍然相當「硬朗」。我們尊重彭總裁觀點，貶值就是買進機會。但，投資者要注意，總裁背後資金是台灣外匯存底之4,000多億美元資金雄厚，其行若如其言則台灣央行目前正大增人民幣部位。但，一般投資人資金有限，因此對所謂「金字塔」理想化之投資佈局，絕對沒有完美執行能力。兩三下資金就清潔溜溜、投完了，談什麼「金字塔」？

一國貨幣之貶升值基本面以經常帳與資本、金融帳為依歸。如果一個國家之貿易順差持續成長，而且國內充滿投資機會，那這國家之匯率將呈現長期強勢；反之則趨貶。台灣目前經常帳狀況雖屬穩定，但因國內投資意願起起落落，央行希望能提升我國資本帳與金融帳之投資報酬率，於是在回檔之際、買進強勢貨幣，最為長期外匯存底部位。人民幣匯率是否就這樣如本文之前所提，已經穩下來、區間波動？即就之前所提6兌1美元與6.18兌1美元間波動？這仍有待2014年第二季之驗證Robust Test。

但我們不認為，人民幣自2014年第三季開始就會再強勁升值。從投資的觀點來看，目前是可以逢低買人民幣，但不是大幹一場時候。因為，人民幣自2005年升值至2013年底，其企業之轉型升級多還在進行中，還沒結束。以最簡單之經濟景氣領先指標股價指數判斷，如果上證指數已經出現強勁反彈，脫離2000點地心吸引力，或可表示中國大陸總體經濟體質已經改善，產業結構已經調整完畢。換言之，若中國上證指數不會屢屢跌破2,000點，這才是產業轉型升級已經將要完成。就如，現在操作上證股票型基金選股方式一樣，多數經理人多不是Top to Down，多是用Bottom Up選股。用Top to Down去操作，投資報酬率肯定面色鐵青的。使用Bottom Up選股投資，在指數不動如山之際，淨值績效仍然非常強悍、亮麗。

這種投資邏輯之選擇，也會成為未來台灣投資人，投資以人民幣計價債券型基金所用。債券有到期違約風險，在BBB+等級以上之債券，是投資等級；之下則為垃圾等級，就是倒債風險相對高。如果這基金買的大多是投資等級債券，則淨值之績效表現將相對穩定，波動程度低；但獲取暴利之機率相對也低。因為，債券本身之價格也很穩定，沒有大價差可獲。如果這基金投資，大多是BBB+以下或邊緣債券，則就是「高收益債券」；千萬不要被「高收益」三個字概念所混淆。因為債券價格大跌，利息比率才會大幅提高；為什麼債券價格會大跌？因為公司快倒債、公司債本金快違約跳票了！這風險當然要高得多！當然，若企業有倒債風險，基金經理人也不會眼睜睜看它價格下跌，而不去處理，使基金淨值下降。但就投資理論總體觀點，最好是行使風險溢價報酬策略。是不是能等到這機會？本文認為這很難，因為人民幣若能屈能伸，則將提升大陸出口產業競爭力，總體經濟將是軟着陸(Soft Landing)；但量子基金認為，大陸2014年將有資產泡沫破裂風險。[NT:PAGE=$]

近期我們觀查到訊息，多是中國經濟可能要硬着陸(Harding Landing)之「風聲」。如商品市場、與貴重金屬等多將價格下跌，歸因於中國經濟風險。中國經濟之領先指標是外貿餘額，2014年二月中國外貿餘額逆差，給人民幣貶值找到一個有利藉口，也為量子基金之遠見帶來令人敬佩眼光。但，本文長期觀查中國外貿餘額認為，這只是季節性因素使然；通常在第一季中，中國大陸製造商必需進口，沒有現在之原物料之進口，怎麼會有未來成品出口？我們對中國經濟仍然有信心，但近期有關該方面之「領袖意見」，相當分岐。

目前此類基金種類繁多，目前在初次募集階段中：一、有每月配息的、或累積最後贖回才一併計配息的。二、一般一次大買的躉繳投資者，在次月開始就會獲得配息；但要注意的是，有些基金之配息是來自於本金，不要窮高興。三、購買債券型基金，可以使用新台幣或是人民幣投資。要以人民幣做投資，在該銀行中就要另外開外幣存款帳戶。四、目前人民幣債券，約有幾種市場規模較大之公司企業債券，大陸內地之「貓熊債」，香港之「點心債」與台灣「寶島債」，這一些債券多是人民幣計價債券；你的人民幣債券型基金，對這三種「債」是如何配置？五、企業之資本規模與償債能力，關係到信用等級，本文上述提過，如果是BBB+等級以下，則其為垃圾債券。購買這一些公司債之基金，就是「高收益債券型基金」；這種高收益債券型基金，非常適合在總體經濟「風聲鶴唳」時才去「揀便宜」。六、我們認為在資金配置上，目前這一些基金剛開始初次募集，多是依照面額計價，做「定期定額」意義不大；而且某些基金有「閉鎖期」，初次募集後兩、三個月內不能贖回。

肆、結論：穩健投資就會壓倒一切風險！

本文2013年上半年，曾以計量經濟學方法驗證過，人民幣兌換美元之匯價，是與金價成強烈顯著正相關。這以白話來說，就是近期烏克蘭越亂，人民幣匯率會升值得越快！壞心眼之說法是，希望克里米亞獨立成功，東烏克蘭也趕快進行獨立公投，最好連北約軍事勢力也捲入。不過最好不要這樣想，這種想法如真兌現，大家也沒好報應。因為，如果全球政治陷入混亂，對中國企業不見得只有利而無弊。本周紐西蘭央行已經開啟升息大門，即貨幣市場利率上揚，緊縮貨幣政策。如果真有系統性風險發生，去不掉槓桿之大陸企業，發生違約倒債風險，不幸拉倒「整脫拉庫」之點心債或是寶島債、貓熊債；萬一發生硬着陸？那就咎由自取了！

但另外一方面，我們如果認為以實體經濟觀點，現在就去確認中國資產泡沫要破裂；或是以硬着陸方式進行，這風險更大；至少也要等4月初即2014年首季，中國大陸經濟成長率揭曉之際。但，以現實金融市場之投資行為，我們已經發現，今年做空人民幣資產之避險基金顯著增加。這還包括量子基金、全球前幾大之私募基金，這多是強式市場行為人。因此，在對人民幣之升貶值判斷上，安穩做法還是遵照中國改革開放大師，鄧小平領導同志名言「摸石子過河」，謹慎為要、步步為營！

人民幣匯率之升或貶值波動，是否這樣「區間波動」？真還是有待確認！想想鄧小平領導同志，投資人民幣債券型基金，最好還是分批購買，晚上會睡得安穩一點。不然摸不到石子、過不了河，那可要在河中喊救人吶！我們認為，分批進場買進人民幣計價債券型基金，可能才是正確投資行為模式。況且，依「黨」中央最高領導，習近平同志近期「最高政治指示」，人不能「貪污腐敗」；有錢慢慢賺，穩健投資才會壓倒一切風險！