〈鉅亨主筆室〉黃金又要「恐嚇取財」了？！

壹、前言

黃金是世人最愛，十年前自2003年原物料價格上揚，通貨膨脹趨勢確定後，黃金功能成為保值、對抗通貨膨脹之重要商品；全球投資人成為追逐粉絲。在2012年底前，黃金價格始終與石油價格一搭一唱、唱雙簧、一直上揚，尤其在2009年3月至2012年底間，美國聯準會進行量化寬鬆貨幣政策(QE)後，金價展開多頭主升段行情，資金推動多頭行情，上揚架式一發不可收拾。

貳、鑑往知來：金價近十多年來之變遷！

在功能上，黃金與美元是當今全球各國中央銀行準備貨幣(Reserve Currency)，各國央行有多少數量黃金與美元準備，才可以發行多少本國貨幣。「貨幣」自債權債務觀點，是一個國家對持有者債務，持有人可以隨時要求，印製此貨幣之國家，給付等值之財貨勞務服務。美國中央銀行、即聯準會(FED)，比所有其它之國家具有優勢，因為該國貨幣美元就是準備貨幣。美元與黃金同是貨幣發行準備，黃金與美元是有明確之兌換比率，但由於美元自從成為準備貨幣後，發行量大量增加，早已趕快切斷與黃金之單向兌換關係，持有美元者不可要求兌換等量黃金；但黃金可以以市價、賣得美元。

根據我們驗證，黃金與美元同是準備貨幣，因此兩者在價格變動上，的確呈現負相關、具有替代關係。這一種關係，在2009年3月至2012年11月聯準會QE執行期中，最為顯著；此階段中，美國聯準會一直進行QE政策，美元因為貨幣供給量大幅增加，在供給遠大於需求之貨幣市場中，持有美元貨幣報酬率降低，市場利息下降，政府公債價格上揚；在美元貶值之作用下、國際金價反向不斷上揚。最後，由國際金價長期月K線圖可以清楚看見，金價在2011年8月1日，創下史上天價1912.29美元/盎司後，就漲不上去了。

圖一：國際金價日曲線圖，鉅亨網黃金

2011年8月，在美國財政史上具有歷史意義的日子。美國政府公債當時因為發行金額已經達上限，如果相關法令無法修改，美國政府就不能再發行公債，公務員薪水與國家財政政策將告罄。當時，美國國會遲遲不肯修改法令，提高發債額度；眾議院將責任推卸給參議院，而參議院又與白宮僵持不下，一直拖延到臨危機前，才勉為其難、匆匆通過。這一些過程被金融機構認為，美國未來公債違約機率增高。因此，信用評等機構動手調降美國政府公債債信評等，將美國債券之三A評等，拿掉一個A。

被信用評等機構調降評等？這是美國歷史上極少有的。美元之所以會成為全球各國央行之發行準備，是因為在兩次世界大戰中，除第二次大戰被日本珍珠港襲擊，戰事差點進入本土外；及911恐怖攻擊。其餘戰爭之戰場多在歐洲與亞洲，美國本土經濟發展得天獨厚，為供應這一些戰事國家物資與軍備需求，生產旺盛、經濟蓬勃發展，美元也漸漸成為國際貿易準備貨幣。尤其第二次世界大戰間，德國納粹希特勒空軍轟炸機，多次飛越英吉利海峽，猛轟英國本土，隔著英吉利海峽之英國，也捲入戰爭；英國女王一度跑到加拿大首都渥太華避難。

大英帝國協各國因為戰禍，在二次大戰後逐漸脫離大英國協，英國日不落國強勢地位式微，英國國民生產毛額與對外貿易逐漸落於美國之後，美元逐漸取代英鎊，成為全球最重要貨幣。就貨幣資產之價值，即投資風險與預期利潤比較，貨幣債券之投資預期報酬率優於定期存款；定期存款則優於貨幣現金。持有貨幣債券會有利息收入與可能之價差收益，而定期存款只能有利息；現金貨幣則再不如定活存款，連利息也沒有。

近期國際貨幣市場對黃金價格看法相當分岐，多數觀點認為黃金價格目前只是跌深後反彈，而且近期之1361.74美元/盎司價位，是為短期高價區。一些著名之國際商品投資大師，大多秉持此一觀點。要中肯評價國際金價未來發展，需要經驗智慧與機運；我們認為，由需求面(Demand Side)狀況去做分析，是最客觀的。因為，它是稀有品也是貴重金屬、奢侈品，價格越高需求越多。黃金之最大需求者、或最大買家是全球各國中央銀行；但各國中央銀行要發行該國貨幣，不一定要買黃金，它也可以買美元。以2013年美國經濟景氣復甦速度，及2013年底前美元QE退場預期效應，美元因為過多之供給將減少，因此資金回流、呈現強勢，相對使各國貨幣匯率持續貶值；金價也下跌。

但今2014年初後，美國股市呈現高檔區間整理，不再像過去兩年飛奔。股市是總體經濟領先指標，美國股市目前狀態顯示意義是，美國總體經濟必需再進一步強勁復甦，股市才會提前再度顯著上揚。以長期之遠期眼光，美國目前景氣最後仍將持續走向復甦，但這麼大經濟體，在復甦過程中必然需要經過「結構性調整」考驗。目前所能見到最大的考驗是，貨幣市場多在關注，聯準會何時啟動升息循環？市場利率是否就要開始上揚？若此，則企業去槓桿程度進展如何？

叁、黃金之資金行情已經結束！

在資金面上，貨幣市場之預期已由中性透露保守氣氛。我們由現實量化指標來觀察，目前尚未有資金緊縮徵兆，資金仍然寬鬆；美國十年期公債殖利率還是下跌趨勢，公債價格上揚。但，為什麼預期與現實會有這種落差？最主要原因是，聯準會QE政策目前還在進行，就本月2014年3月整月，聯準會公開市場操作委員會，仍然以每月650億美元，在美國貨幣市場，買進不動產抵押債券(MB)、與政府公債(Bond)。而全球央行對美元之強勢預期，其實在2013年12月後已經暫時消失，QE退場之負面預期效果結束。

圖二：國際金價月曲線圖，鉅亨網黃金

黃金是準備發行貨幣，其特質與美元貨幣(Currency)相同，持有黃金並不會有利息收入，只能由其價格變動賺取價差。因此投資黃金要瞭解與掌握價格變動特質：一、保值：在通貨膨脹期，黃金價格因保值需求，價格將會上揚。以量化標準衡量，如果總體經濟指標、消費者物價指數(CPI)持續上揚，則房地產資價格會上漲，但如果通貨膨脹降溫，資產價格下跌，國際金價漲勢也會停歇。二、防範政治與戰爭風險：在政治動亂時，通常會引發社會不安；消費者對於匯率與物價之穩定，安全感下降；因此，對黃金信賴程度提高。這兩種因素，多使國際黃金需求增加；需求大於供給，價格上揚。同樣，如果這兩種因素多往相反方向發展，則也會使黃金需求下降。

要預估未來金價之未來，就要回顧它過去之歷史：一、第一階段：2003年至2008年五年期間中，金價因為通貨膨脹而上揚；當時並未有美國聯準會量化寬鬆政策，更遑論QE退場。在這一段時間中，國際金價完全是因為，總體經濟蓬勃發展上揚，與油價成親兄弟姊妹。二、2008年金融風暴期間中，金價在高檔停頓，由近千美元/盎司回落至近700美元/盎司；但在2008年過後，顯然全球經濟陣痛消失，傷痛快速癒合；金價由700美元/盎司再度上揚。尤其是2009年3月起，聯準會開始執行量化寬鬆貨幣政策(QE)，國際金價正式突破1,000美元/盎司，正式開啟「資金行情」。三、在QE實施階段之2009年3月至2012年底宣告退場這一段期間中，金價經歷過兩次較大風險考驗，一為2011年8月美國財政危機，一為2012年歐洲主權債務危機。前者是單一風險，是2011年中才漸漸出現，現已成為常態；後者為群體性風險(Cluster Risk)，自2008年資產泡沫後，部份歐洲國家因為投機性資金撤離，因此該國債券價格大跌，國家所發行之債券乏人問津，發生嚴重倒債風險，必需求助於歐盟中央與國際貨幣基金(IMF)。做危險時為2012年6月，由於希臘國債大跌，且到期債務可能違約，歐洲主權債務危機感達到最高峰。四、2012年11月，美國聯準會在委員會多次公開提示，QE政策將自此後朝縮減規模方向前進；自此金價創下1920.94美元/盎司，史上最高價格後，結束資金行情，且漸漸步入空頭市場。五、由此至2013年底，約為一年又一個月，2013年12月中聯準會正式宣告，自2014年1月起縮減QE規模；聯準會以850億美元為基礎，每個月縮減100億美元。2013年底開始，金價對QE退場之利空反應結束、反向以利空出盡姿態出現反彈或回升行情，此一趨勢持續至近期。

可以理解，在十年前投資黃金之投資人，目前金價之反彈或回升，對他而言多不會是很大困擾；因為他持有之成本遠在此價格之下，要買或是要賣？多有從容處理空間。但對於在2008年後才進場購買黃金之投資人，卻有著需要明確預測之迫切性，因為這一些投資人面臨是，要逢高賣出？或是低檔再加碼之猶豫？這是一個高難度之抉擇，因為如果以反彈做為判斷，但最後卻一路上揚，則賣出後會非常懊惱。但若真如目前國際商品市場大師們之說法，這可能又是給套在高價區之投資人退場機會？商品價格變動端視供給與需求兩種因素之互動發展，也是看那一隻「市場看不見的手」(Invisible Hands)而決定。在資金層面上，貨幣市場預期是市場利率上揚，因此金價要持續上揚，無法再寄望資金將持續寬鬆，也不會是因為通貨膨脹之保值需求；而會是在未來一段時間中，資金仍然適度寬鬆，而國際政治與戰爭邊緣緊張情勢所造成。

肆、國際政治紛擾黃金又要「恐嚇取財」了！

以當前最顯著的因素，就是在於烏克蘭內亂與國家分裂問題正在演變，而且還沒結束。烏克蘭內亂起因在2013年11月，也是金價跌破1200美元/盎司後，由谷底反彈之開始。烏克蘭問題至今演變已發展到，烏克蘭領土南部面臨黑海之克里米亞半島將要「脫烏獨立」，該地區第一大城之議會，以壓倒性多數決議，將在本周末進行該地區脫離烏克蘭統治之獨立公民投票；克里米亞人民大多偏向俄羅斯，投票表決通過機率高。如果克里米亞半島獨立，則未來勢必屬於俄羅斯勢力範圍。在民主自決正常情況下，如果不夾雜一些複雜國際政治因素，公投是每一個人民應有權利。但，目前烏克蘭本身已經處於政治地位不確定狀態，如果再遭到此一變局，這等同火上加油；最直接的後果就是，英、美、俄與烏克蘭在1991年簽下之＜布達佩斯備忘錄＞，可能會變成一張廢紙。俄羅斯會審慎歡迎此一演變，克里米亞半島完全由它掌握與控制；但若此，則不啻烏克蘭之領土完整已經宣告破裂！英國與美國及歐盟會接受嗎？如果是這樣，那接下來東烏克蘭是否也可以又運用公投方式，「回歸」到俄羅斯共和國？那最後剩西烏克蘭，就別無選擇、加入歐盟了。這種發展是否真為俄羅斯所樂見，也是否能為美國與英國與歐盟所能接受？即使現任烏克蘭政權認為，如果大家鬧分家，乾脆一了百了、這樣也好，但這一些發展仍將充滿國際政治爭端，甚至有戰爭風險。

全球所有國家領袖多知道問題是，目前與未來在烏克蘭問題發展中，內部勢力對峙之背後，是美國與歐盟V.S.俄羅斯兩大勢力；連三歲小孩多會知道，這幾大國家是不能擦槍走火的，雙方軍隊是不能在戰場上敵對、見面的。但，若國際社會認為是俄羅斯逼迫烏克蘭分裂，則美國與英國或歐盟應該如何因應？或許大家認為，克里米亞民意如此，透過公民投票是文明做法，美國應該尊重？但，這會是美國真正態度？以台灣人民來看，這不會是這樣的。即使在中國與美國上海公報中，當時美國總統尼克森，承認台灣是中國的一部份；但台灣卻是有自己主權，與美國雙方有「台灣關係法」維持正常關係。而且在1996年，台灣深化民主化總統直選後，等同台灣實質上以「中華民國」之名號「主權」存在；但同樣地，美國始終不允許台灣進行獨立公投，也不允許中國對台灣動武。美英國歐盟如何詮釋，烏克蘭南部將進行之克里米亞獨立公投？

我們認為，美國英國與歐盟對烏克蘭目前問題，及克里米亞獨立公投，已經感到非常棘手！在蘇聯入侵阿富汗時，美國並沒有以武力解決；2001年，美國反恐怖主義戰爭開始，一樣對阿富汗用兵。這一些各自對第三國之用兵，美俄兩國多透過外交、政治斡旋方式解決，並沒有像第一次波斯灣戰爭，派兵攻進科威特，搶回主權。因此，本文研判，不管克里米亞是否公投通過獨立，美國與歐盟不致於派兵進入烏克蘭，類似奪回科威特之大規模軍事行動，爆發美俄在第三地發生戰爭。美與英歐盟等仍將可能透過，聯合國安全理事會之政治運作機制，宣告不承認克里米亞脫離烏克蘭獨立，並重申烏克蘭之領土完整；而且會決議對俄羅斯進行所謂經濟制裁，也就是禁止俄羅斯將石油與原物料等賣給西方國家。

圖三：俄羅斯股價指數日K線圖，鉅亨網國際股

伍、結論：美歐盟諸老大！拜託您們好好協商！

受過聯合國或美國所謂經濟制裁之國家，如伊朗、北韓與之前之越南等，其與俄羅斯在全球經濟地位不可等量齊觀。俄羅斯是全球幾大經濟體之一，經濟發展以外貿出口為主。如果西方國家對俄羅斯執行經濟制裁，等於全球經濟貿易陷入冷戰，商品市場價格形成將會顯著失衡。而要由目前這已經面目全非之情勢，以外交及政治解決，這不會是一兩周時間可以處理，美國與歐盟英國必需透過一連串會議，整合具體合理意見。而以經濟制裁，是否能將俄羅斯逼上國際政治談判桌？這也是要俄羅斯對經濟衰退「有感」了，才會有效！由目前這一些政治或可能戰爭之風險，金價仍然具有風險性資產避險效果，短期持續上揚機率高於下跌。至目前或未來持續之上揚，是反彈還是回升？則這就要看普丁總統是否夠「硬」？也要看西方國家是否團結、與有效率？但，這一些問題之解決不會是幾天之事，金價短期仍可能易漲難跌。

我們還是希望金價真有正常漲勢，不要常常這樣「恐嚇取財」。如果一個重要國家分崩離析，搞到世界兩個老大互不相「鳥」，這會讓身旁兩邊全部的小弟妹們很難交往的。我們還是希望，美國歐盟與俄羅斯經濟多趕快復甦，中國大陸經濟也不要再着陸了，Turn Around，拉起機頭再飛起來吧！以此經濟繁榮推動黃金價格漲勢，這才是真的；否則抱著一堆閃耀金條，在動亂世局中「跑路」，誰多不願意；寧可有安全之世局，這樣不管手上有或沒有金條、也多會很滿足的！