流動性寬裕與融資高成本并存

業內人士認為，當前銀行體系流動性寬裕與企業融資成本高企的狀況並存，市場短端利率走低與中長端利率高企矛盾突出，症結或在於融資平臺等預算軟約束主體對經濟資源的擠占。經濟下行跡象加重，確實帶來政策托底的壓力，但貨幣政策走向料將統籌城投、房地產等問題考慮。

銀行體系流動性寬裕

央行公開市場加量回籠與貨幣市場利率下行並存的格局，烘托出當前銀行體系流動性寬裕的現狀。

央行周二在公開市場開展了兩期限共1720億元正回購操作，交易量創下2010年1月12日以來最近四年多的單日之最。與上周四相比，當日正回購交易量再增580億元，近兩次操作連續提量。同時，28天品種交易量反超14天品種，資金加權凍結期限繼續延長。以交易量占比為權重計算，上周二正回購操作凍結資金期限為17.56天，上周四延長至19.40天，本周二進一步延至21.57天。綜合考察正回購交易量及期限組合變化，公開市場回籠力度明顯加大。

但值得注意的是，當前貨幣市場流動性依舊相當寬鬆。周二，銀行間市場回購利率整體進一步走低。以交易最為活躍的質押式回購為例，隔夜回購利率加權值續跌近19基點至2.44%，指標7天利率則跌破3.5%至3.41%，雙雙下探3月下旬以來階段最低值。中長期限方面，14天、2個月及3個月等品種收益率也有不同程度下行。其中，3個月回購利率微跌至4.43%，距離前期低點4.41%僅咫尺之遙。

市場人士指出，公開市場回籠加碼與貨幣市場利率下行並不衝突，說明短期銀行體系流動性確實非常寬鬆，央行順勢加大回籠力度。資金寬鬆是因，回籠加碼是果，但在這一過程中，很難看出央行貨幣政策操作有偏松或偏緊的跡象。一方面，央行提升回籠規模，且正回購利率始終穩定，多數時間要高於市場利率，被認為是有引導市場利率適當回歸的意向；但另一方面，資金面現實寬鬆的結果也不容忽視。

總的來說，銀行體系流動性狀況是央行綜合考慮流動性供求，在外匯市場及公開市場干預后的凈結果。今年以來貨幣市場利率中樞下行，即便不能說是央行有意為之，那也是央行默許的結果。從這個層面看，當前貨幣政策已比去年下半年時有一定的微調。業內人士認為，綜合考慮短期流動性供求狀況，靈活微調公開市場操作，保持流動性基本穩定及合理適度依然是現階段央行流動性管理的主要思路。

至於月內資金面，中下旬因企業集中繳稅導致的財政存款大幅增長，將是月內資金面面臨的主要壓力。不過，當前中長期回購利率走低反映出市場流動性預期改善，在央行平滑流動性分布的幫助下，預計資金面不會出現太大波動。

實體經濟融資成本高企

市場人士指出，當前銀行體系流動性寬鬆，可能源於兩方面原因，一是，貨幣政策放松預期抬頭，機構預防性資金需求下降，使得超儲率與資金價格波動之間的聯動關係重新強化；二是，融資成本高企制約企業融資需求的釋放，同時，資產端擴張限制、監管趨緊及風險偏好下降，導致銀行機構“有錢不能花”、“有錢不敢花”，資金淤積在銀行體系，推動貨幣市場利率下行。從目前市場主流觀點來看，第二點因素可能起到更大的作用。

可以看到，當前短端利率低企而中長端利率高企的矛盾十分突出。以債券收益率為例，即表現為收益率曲線的過度陡峭化。數據顯示，今年3月，銀行間10年期國債與1年期國債期限利差一度接近140基點，為2011年以來的最高值，目前雖有所收窄，但仍舊處於較高的水平。由於中長端利率高企，實體經濟融資成本始終居高不下。觀察交易商協會每周公布的債務融資工具定價估值，目前銀行間市場5年期AA+中票定價估值在6.91%，比年初下行不到10BP，並且明顯高於去年四季度水平。一般企業債券融資成本並沒有跟隨短端資金利率下行，甚至還有所上漲。

業內人士指出，隨著3月份及一季度宏觀經濟金融數據不斷披露，市場對於貨幣政策放松的預期有所升溫。但是，貨幣政策放松需落到實處，切實有效降低企業融資成本。目前，融資成本高企一定程度上受到基本面走壞、市場違約預期上升的影響，但主要症結在於，城投等軟預算約束主體占用了太多資源，整體推高了社會的無風險利率水平。由此來看，貨幣政策要放松，還需兼顧考慮城投、房地產等經濟結構性問題，若一季度經濟未大幅度低於管理區間，則全面放松仍需等待。

中金公司債券研究報告認為，要解決目前收益率曲線較陡和短端寬鬆無法向中長端傳導的問題，需要放松對資產端擴張的約束，如考慮放松信貸額度，階段性對非標限制減弱以及推動非標轉標，負債端也需要考慮增加存款以及銀行的主動負債管理工具，例如增加國庫現金存款招標、開發銀行針對居民和企業的大額存單等。在這些放松尚未體現前，貨幣政策可以考慮對中長端資產進行定向放松，適度控制中長端利率。（記者張勤峰）