美股評論：中國債務風險巨大

導讀：財經撰稿人達斯(Satyajit Das)在Marketwatch撰文指出，雖然很多人都相信中國政府能夠妥善解決日益嚴峻的債務問題，但事實上，擺在中國面前的選項非常有限，而其中任何一個都伴隨巨大的風險。

以下即達斯的評論文章全文：

現在，所有的眼睛都在望中國，想要知道他們如何處理自己嚴峻的債務問題。悲觀主義者擔心中國經濟出現災難性的崩潰，而樂觀主義者則相信會軟陸，漸進的改革能夠逐漸糾正系統性的偏差。

事實是，中國面前的選項有限，而且都非常富有挑戰性，沒有人敢擔保他們一定能夠成功地解決問題。

崩潰論者強調，中國的債務還在持續增長，投資表現卻非常糟糕，而中央政府的行動又來得太晚了。在這種情況下，若是主管部門大幅度緊縮信貸，就將導致金融系統的大面積違約，以及經濟增長速度的直線下滑。

這種意見認為，可獲得的信貸量迅速減少，必然會直接衝擊到那些舉債經營者的根基，比如地方政府和房地行業。那些規模較大的銀行可能會從更加重視品質的新變化中獲得好處，但是他們卻不能夠，或者不願意擴張信貸，去彌補較小銀行和影子銀行收縮之后留下的缺口，這一來是因為風險問題，二來也與監管壓力有關。

結果只能是經濟行為迅速低迷下來。再加上現在已有的成本壓力，外部條件的疲軟，中國經濟主要現金提供者企業的現金流下滑等等，最終就會造成流動性問題。

還有，中國人民銀行之所以能夠一直為金融系統提供流動性，外國資本的流入發揮了很大的幫助作用，但是到那時，外國資本流入就將減少，甚至變成流出。還有，本土資本也在外流，尤其是企業、有權者和有錢者的資本外流正在增加，這顯然將導致信貸的進一步收縮。

樂觀主義者卻不認同這樣的判斷，他們認為，債務水平雖高，但依然在可控範圍之內，因為中國經濟增長速度較快，債務以內債居多，國民儲蓄率較高，而且這個經濟體本質上還是封閉的。他們強調，中國的銀行系統對槓桿手段依賴度較低，擁有廣大的國內融資基礎，不良債款的比重也不算太大。此外，中國隊外匯儲備龐大，而且中央政府債務也相對較少——至少低於很多發達國家。

樂觀主義者相信改革的腳步雖然緩慢，但足夠確保局面的平穩過渡。中國將可以順利完成自己經濟從投資導向型到消費導向型的重置。監管放鬆和結構變化也將提升金融系統的機動性。

中庸之道

中國銀行系統的強勢很可能是被高估了，這主要是因為外間對不良債款規模和銀行系統與影子銀行系統的關聯認知不足。不良貸款的真實水平很可能已達到了總資的5%到10%，相當於官方報告數字的五倍到十倍。此外，大量目前由影子銀行持有的資，最后很可能也會滲入傳統銀行系統。

中國固然擁有龐大的外匯儲備，但是他們想要在不讓自己余下的儲備受到損失，或者是不引發匯率問題的前提下動用這些儲備，几乎是不可能的。更加重要，也更加具有根本性意義的是，這些儲備並不是真實儲蓄，是用人民幣來匹配，交給國內企業去兌換外國貨幣的。

實質上，中國政府想要處理任何問題，人們都會發現，相應的機動性甚至往往都比問題本身更為複雜。不過即便如此，崩潰的可能性還是很低的，至少在現階段看來是如此。銀行倒閉，儲戶擠兌，外國投資者大規模逃離，或者是主權債務違約，這些都很難成為現實。中央政府正在努力尋找一條中庸之道，盡管后者是困難的，而且還伴隨有巨大的風險。

這一策略意味實行持續的信貸擴張，提供流動性，管理不良資，以及使用恰當手段將資金從家庭轉移到金融和企業領域。

此外，央行還將繼續通過各種機制向金融系統提供充分的流動性。放款方已得到指示，將地方政府的貸款展期，因為后者沒有足夠的現金流，無法償還。按照原本的安排，未來三年內將有1萬5000億到2萬億美元的地方政府債務到期，而期限的延長可以緩解再融資的壓力。

顯而易見，中國政府也相信“滾動的貸款沒損失”。

影子銀行的違約也將得到控制。在適當情況下，銀行和國家機構將干預，採取接管貸款或者將資重新整合到傳統銀行的方式，確保投資者的損失最小化。

比如最近，中國最大信托公司之一中誠信托5億美元的誠至金開1號，就面臨投資者遭受損失的麻煩。這一信托品的最主要資是一筆貸給未上市礦業公司振富能源的貸款，而后者已無法償付。這一品是由中國最大的銀行中國工商銀行代理的，發售給了大約700位富有的個人，預期年回報率10%。

面臨違約的風險，中國工商銀行澄清，他們並沒有為投資或者回報提供擔保，也不承擔責任。在一段充滿變數的時間過后，匿名第三方出現，同意購買這些資的一部分，作為回報，他們獲得了一份價值不菲的採礦許可。最終，誠至金開1號投資者的虧損被控制在很低的水平。

這樣的情況並非個案。政府總是會出面干預，以避免這些工具的信譽受到巨大損失，因為它們已經成為中國一個重要的信貸源頭。一位分析師接受報紙採訪時一言以蔽之：“在中國，道德風險就是國家政策本身。”

付出代價

之前，中國也有過類似的情況，各種呆賬壞賬被出售給資管理公司，后者建立起來就是為了處理銀行之前的麻煩，以避免銀行危機發生。

事實上，中國政府不會去真正解決債務問題，他們只會操控一種方法，去支持過度舉債的借款者和銀行系統。在安排好的流程中，不良債款會被從一家實體轉移到另外一家實體，以延遲損失兌現的時間。

這樣的做法當然可以緩解眼下的金融壓力，但是長期角度來，債務問題只是被推遲，依然沒有被解決。這種策略的首要目標，就是盡可能長時間地維持高增長率，並防止社會陷入動蕩。這其實反映了一個最基本的事實，即在中國，金融危機和經濟危機根本就是政府和執政黨信任受損的同義詞。

這種策略的終極代價，將是中國經濟會在長時間內被鎖定在較低增長速度上，而且還不得不面臨不穩定乃至崩潰的風險。

長期角度來，所得無法應對還本付息需要的投資將不斷增加。如果投資回報不夠充分，那麼要彌補相應的經濟缺口，就必須進行從一個經濟領域到另外一個的財富轉移。成本將由千千萬萬大承擔，他們的生活水平提高速度低於應有速度，他們的儲蓄價值在不斷受到侵蝕。

政府必須確保高儲蓄率，只有這樣才有足夠的必需資本去執行這樣的策略。然而，高儲蓄率又會阻礙經濟從投資型到消費型，同時也會影響金融系統的深度發展，還有，中國能夠應對改善醫療衛生、教育、老齡護理和環境等問題的資源亦將因此減少。

短期內，持續進行不當投資和盡量延遲壞賬減記的做法確實可以提供經濟繁榮的幻象。可是伴隨時間流逝，中國大總會發現他們儲蓄的購買力在不斷縮水。財富將因為估值過高的資價格回歸正常水平而縮水。企業和其他舉債者也會發現，他們的盈利和股價過高的抵押品的價值其實根本不足以支持自己所背負的債務。

可是，要換一種思路和方法，同樣麻煩不小。如果政府真的要清算有問題的企業和無法償付的債款，那他們就必須想辦法為企業和銀行的資本重組尋找資金。這就意味大幅度的增稅，而后者也將直接影響到經濟本身，最終讓中國滑嚮日本式的停滯。(子衿)