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出口下跌，但內在復甦勢頭未改
3月出口同比下跌6.6%，再次低於預期（彭博調查均值增長4.8%，瑞銀預測4%）。不過在剔除去年出口高報的影響之后，實際出口同比增長5.7%，略快於1-2月合並的4.9%。我們估算調整后的實際出口量也小幅改善，同比增速從1~2月的8%加快至12%，這一趨勢與中國主要港口的集裝箱吞吐量的表現相符，而3月韓國和台灣地區出口增速溫和加快也是印證。
與去年出口高報是拖累三月出口的主要因素相對應，3月中國對g3和東盟國家的出口依舊穩健、同比分別增長6%和10.3%，對香港和台灣地區的出口則大幅下滑，而對這些地區的出口高報在去年尤為嚴重。與此對應，加工貿易出口、珠寶及單價較高的電子產品等去年遭受高報的出口也都大幅下跌。與此形成反差的是，3月勞動密集型的輕制造業產品出口增速則有所回升，如服裝、鞋類、紡織品和家具。
不過，市場預測應當已經考慮了去年出口高報這一因素。那為什么實際數據仍與市場一致預期相差甚遠？一個可能的解釋是去年出口高報與基數波動疊加，扭曲了貿易數據序列、加大了常規預測的難度。另外，同樣是受去年出口高報的影響，出口價格下滑幅度也超出預期。最後，去年的人民幣升值可能抑制了當前出口復甦幅度，而近期人民幣貶值及走勢不明朗也可能進一步逼退了一些仍隱藏在出口項下的套利活動。
進口大幅下跌可能更值得擔憂
3月進口由1-2月平均同比增長10%轉
為同比大幅下跌11%，同樣低於預期（彭博調查均值增長3.9%，瑞銀預測0%）。在對去年的高報現象進行調整之后，3月以美元計價的名義進口同比下跌7.7%，實際進口量同比微跌1.6%，一定程度上受到了去年基數相對較高的拖累。
顯然，3月進口的顯著惡化並不能單純用高報現象來解釋，還存在其他重要原因。首先，主要大宗商品（包括石油、鐵礦石、銅和大豆）的價格均同比大跌，拖累了進口金額。鐵礦石進口量同比增長15%、銅進口量同比增長31%——增速雖較年初有所放緩，但仍比較強勁。其次，由於去年出口高報拖累了當前加工貿易出口，3月加工貿易類商品進口（如電子產品）也同樣顯著下滑。第三，即便在對波動較大的項目（如飛機）進行調整之后，從g3經濟體的進口也顯著放緩，這一點可能更加值得擔憂。第四，3月原油和石油產品的進口也大幅下跌。
雖然金屬、機械工具和汽車的進口增速仍較為穩健，意味著當前內需並沒有整體進口數據顯示的那般疲軟，但能源進口和從g3經濟體的進口惡化確實令人擔心內需可能前景不妙。
對政策的影響
3月外貿數據應當不會對匯率政策產生直接影響。我們認為最近人民幣貶值主要是政策引導所致，意圖為人民幣匯率走勢增加不確定性、阻止“熱錢”流入。雖然今年以來出口較為低迷，但我們依然認為2014年出口將溫和復甦，且經常賬戶順差占gdp的比重將繼續保持在2%左右。另外，我們認為國際政治壓力也限制了人民幣匯率波動的空間。因此，我們維持2014年底美元兌人民幣匯率為6.10左右的預測。
與此同時，3月貿易數據低於預期可能會進一步激發市場對“穩增長”措施的憧憬。然而，李克強總理今天再博鰲亞洲論壇的發言再次映證了決策層較為模糊的政策態度——可以容忍增長圍繞目標小幅波動，但又要求把經濟運行保持在合理區間、保證比較充分的就業。事實上，近幾周已有跡象顯示決策層加快了項目審批和建設活動的速度（包括基礎建設領域，如鐵路和棚戶區改造），也宣布擴大小微企業所得稅減半優惠范圍，以支援經濟增長。雖然這些措施已包含在之前的政府計劃中，但其加快推進和落實多少會給市場留下政府出臺“小幅刺激”的印象、從而推動市場情緒改善。
如果經濟增速進一步放緩，我們認為決策層將動用政策儲備中的其他穩增長工具，特別是通過加快推進可以助推增長的改革措施（參見4月10日的報告《改革駛入既定軌道》）。但考慮到當前國內流動性環境依然寬鬆，我們認為決策層不太可能通過降低存款準備金率來放松貨幣政策。
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