中債資信：火電行業預期向好 區域環境及債務負擔分化

　　觀點簡述：

　　2011年四季度以來，得益於煤炭價格進入下跌頻道，火電行業經營及財務表現連續兩年大幅改善，2013年行業處於多年來最好水平。從未來兩三年看，煤炭價格與“十一五”期間相比將整體處於低位。盡管未來兩三年火電行業上網電價水平面臨一定的不確定性，但較低的煤炭成本仍將使得行業利差空間高於2007~2011年水平，未來兩三年火電行業將繼續保持經營向好的大趨勢。

　　在行業經營向好預期下，現階段中國各區域火電經營環境的分化將持續，整體看華南、華北、華東、西北區域經營環境仍較好，東北、西南區域經營環境仍較差，華中區域經營環境仍很差。但值得關注的是，未來區域電力供需環境或將發生一定變化，其中華南地區、華北地區的北京市、華東地區的上海市，受大量區外來電、經濟增速放緩、環保壓力加大的影響，此類地區及直轄市的區內火電機組利用小時數或將進一步下降，從而對區域整體火電經營環境產生一定不利影響；而未來隨著國家西部大型煤電基地的逐步建成和外輸頻道的進一步完善，西北地區電力供需環境有望進一步提升。

　　同時，中債資信也關注到現階段行業內企業債務負擔呈現較明顯分化，大型全國發電集團債務負擔偏重，區域經營環境相對較好的地方發電集團或項目公司債務負擔較輕。未來行業經營向好背景下，流動性偏緊趨勢將延續成為普遍預期，債務負擔偏重的火電企業融資成本將有所增加，從而較大程度上影響其盈利能力。

　　整體看，未來兩三年內，在火電行業經營向好的大背景下，行業內企業在區域經營環境和債務負擔方面仍將呈現較明顯的分化，其中區域經營環境好、債務負擔輕的企業信用品質相對較高。

　　2011年四季度以來，得益於煤炭價格進入下跌頻道，火電行業經營及財務表現連續兩年大幅改善，2013年行業處於多年來最好水平;未來兩三年，煤炭“黃金十年”一去難返，火電行業將繼續保持經營向好的大趨勢

　　2011年四季度以來，主要得益於煤炭價格進入下跌頻道，火電行業經營財務表現連續兩年大幅改善。2013年火電行業利潤總額增長至1,756.01億元，是近年來最高值。截至2013年底，火電行業資產負債率下降至70.06%，是2008年年底以來的最低點。截至2013年底火電行業全部債務/ebitda為4.43倍，該償債指標表現同樣處於近年以來的最好水平。總體看，在煤炭價格不斷下跌的推動下，2013年火電行業財務表現已經處於多年來最好水平。

　　中債資信認為，盡管火電行業2014年可能面臨一定融資成本增加、環保支出壓力等負面影響，但在煤炭價格低位運行、上網電價不大幅下調的合理預期下，2014年火電行業整體盈利能力可能稍差於2013年全年水平，但仍會大幅好於2007~2012年水平。而在良好的盈利支撐下，2014年火電行業債務負擔、償債指標仍有望保持改善趨勢。從未來兩三年看，煤炭行業產能過剩、大范圍大氣污染引致的能源結構調整需求及進口煤沖擊等因素將持續，煤炭行業“黃金十年”一去難返。與“十一五”期間相比，煤炭價格將整體處於低位。盡管未來兩三年火電行業上網電價水平面臨一定的不確定性，但較低的煤炭成本仍將使得火電行業利差空間高於2007~2011年水平，未來兩三年火電行業將繼續保持經營向好的大趨勢。

　　現階段中國各區域火電經營環境存在較大差異，華南、華北、華東、西北區域經營環境較好，東北、西南區域經營環境較差，華中區域經營環境很差；未來在行業經營向好的預期下，行業內企業在區域經營環境方面的分化仍將持續，且未來區域電力供需環境或將發生一定變化[NT:PAGE=$]

　　根據中債資信2014年2月發布的《中國火電區域經營環境評價》，現階段中國各區域火電經營環境存在較大差異，其中華南地區上網電價高、區域供需環境較好使得其區域火電經營環境很好；華北、華東、西北地區供需環境較好，同時電煤與電價間較高的盈利空間使得其區域火電經營環境較好；東北、西南地區供需環境較差，盡管電煤成本不高，但整體上網電價偏低，導致區域火電經營環境較差；華中地區煤炭成本很高，加之區域水電對火電供需環境沖擊較大，因此區域火電經營環境很差。中債資信匯總各區域主要發債企業2012年經營及財務表現(如下表)，區域內企業的表現基本與區域經營環境情況差異不大。

　　表1：不同區域代表性火電企業指標表現情況（單位：%、億千瓦時、元/千千瓦時）