中國應警惕“投資懸崖”

美國有財政懸崖，中國則有“投資懸崖”，但后者來得遠遠要險峻。結構扭曲、泡沫經濟的發展往往會持續相當的時間，在其壯大的過程中，危機預言家一路都是“錯”的，而趨勢追逐者則一路凱歌。但是，市場可以追逐趨勢，縱情於泡沫，政府卻不能。

無以倫比的投資規模

中國投資占GDP的比重從2003年開始站上40%的臺階，2009年的投資大躍進使投資率從2008年的43%急劇攀升到47%，此后一直到2013年都維持在47%-49%的高位。在未來3-5年，相信都很難看到投資率下降到40%以下。這是一個驚人的記錄：高於40%的投資率已經持續長達11年，平均水平是44.7%。如果未來投資率平均每年下降1個百分點，中國將在2022年把投資率降到40%（這仍然是個很高的水平）以下，總體持續時間將達到20年。

在經濟發展史上，高投資率主要發生在東亞的新興工業化國家，在工業化大推進階段它們都經歷過高投資率，但是和中國比也都相形見絀。日本、韓國的投資率從未超過40%，台灣則只有在一年超過了30%。最和中國接近的是新加坡，它的投資率在1971年第一次高於40%，在1985年則是最後一次高於40%，在期間的15年中有5年低於40%，最高達到過47%，平均是41.8%。

對比中國和新加坡，二者經濟體量上的兩個極端，有趣的是在投資率上有驚人的相似，但中國無法復制新加坡的發展路徑。由於工業化階段國內儲蓄不足，新加坡的高投資率伴隨著持續的貿易逆差，在投資率下滑后，凈出口開始轉正並快速攀升，這使得新加坡得以消化其產能並支援經濟平穩增長。2013年其凈出口占GDP的比重仍然維持在23%的驚人水平；中國則相反，高投資率和貿易順差同時出現，考慮到中國已經是世界上最大的貨物出口國，將來在投資率開始下行之后，不可能再以更大的貿易順差來維持經濟增長。應該說，中國以這么大的經濟體量，在高投資率上持續這么長時間，在歷史上是沒有過的先例。筆者認為中國將面臨投資懸崖風險，也就是投資增速快速下降導致經濟過度蕭條。

房地產泡沫、投資回報率錯覺與過度投資

投資是財富的積累，在統計核算上體現為GDP的增長。如果簡單的高投資就可以持續成長，逼近技術前沿（比如說美國的水平），那么世界上就不應該有窮國。諾貝爾獎得主克魯格曼在對東南亞經濟發展模式進行評論的時候強調，長期來看增長的幾乎唯一源泉是技術進步。缺乏技術進步，投資的回報率將逐漸走低，最後投資將不可持續，中國的發展也擺脫不了這個規律。

根據清華大學白重恩教授研究，中國資本回報率在2008年以后經歷了快速的下降，2008年以前的資本回報率大約在8-10%左右，而到了2012年則降到了2.7%，對比中國銀行(行情,問診)業一年期貸款的基準利率是6.5%左右。理論上，這種情況會導致中國的投資出現快速的萎縮，而現實卻正相反。

中國的資本回報率顯著下降不難理解。資本積累多了，邊際投資回報自然會下降。從收入分配上看，經濟產出會在資本和勞動之間分配，資本拿得多了，勞動拿得就少了，反之亦然。2008年之后，中國的勞動力供給開始緊張，工資水平有了顯著的上漲，這也很大程度導致了資本回報率的下降。最後，中國的全要素生產率在過去幾年中也有顯著下降，這也降低了資本的邊際投資回報。（本文來自FT中文網）