行業瞄準器【醫藥篇4】——民營醫院（附股）

 【建議關注】

1、重點在養老和醫療深化改革

1月 9日，國家衛計委、國家中醫藥管理局正式對外發布《關於加快發展社會辦醫的若干意見》，要求加快形成以非營利性醫療機構為主體、營利性醫療機構為補充的社會辦醫體系。

國務院總理李克強2月7日主持召開國務院常務會議，聽取關於 2013 年全國人大代表建議和全國政協委員提案辦理工作匯報，決定合並新型農村社會養老保險和城鎮居民社會養老保險（放心保），建立全國統一的城鄉居民基本養老保險制度。合並方案是（1）在已基本實現新型農村社會養老保險、城鎮居民社會養老保險全覆蓋的基礎上，在全國范圍內建立統一的城鄉居民基本養老保險制度。（2）合並后，在制度模式、籌資方式、待遇支付等方面與合並前的新型農村社會養老保險和城鎮居民社會養老保險保持基本一致。（3）基金籌集采取個人繳、集體助、政府補的方式，中央財政按基礎養老金標準，對中西部地區給予全額補助，對東部地區給予 50%的補助。（4）地方政府為重度殘疾人等繳費困難群體代繳部分或全部最低標準的養老保險費，鼓勵公益慈善等社會組織為參保人繳費提供資助。

2月8日，國務院醫改辦發文加快推進城鄉居民大病保險(放心保)工作，要求 2014年全面推開城鄉居民大病保險試點工作。 2月 11日，國家衛生計生委印發了 2014 年衛生計生工作要點，推進公立醫院改革，提高新農合制度保障能力及加快發展社會辦醫是工作重點。國務院總理李克強 2 月 12 日主持召開國務院常務會議，審議通過了《醫療器械監督管理條例(修訂草案)》：將對高風險產品提高門檻，同時對低風險產品簡化準入手續，強化日常監管，鼓勵企業創新等。 綜合上述的資訊可以看出，兩會期間涉及醫藥生物行業方面的關注點主要在於養老和醫療改革。

2、主要受益醫療器械和醫院

目前社會養老保險多元並行，主要有四項制度，除了新農保和城居保，還有城鎮職工基本養老保險和機關事業單位養老保險，分別覆蓋農村居民、城鎮非就業居民、城鎮企業職工、公務員和事業單位職工。合並新型農村社會養老保險和城鎮居民社會養老保險，主要覆蓋非正規就業居民，未來是否還有進一步合並的可能值得期待，目前城鎮職工人均養老金水平已達 2.09 萬元，新農保為 859.15元，城鄉養老金相差 24 倍之多。因此統一新型農村社會養老保險和城鎮居民社會養老保險將有助於提升農村社會養老保障，並增加對醫療服務的需求，我們期待后續的細則或者未來更多的政策推進。

養老產業在我國已提升至前所未有的地位，我國到 2020 年的目標是全面建成覆蓋城鄉的多樣化養老服務體系，把服務億萬老年人的養老產業打造成朝陽行業。

我們認為養老行業的發展主要有利於以下幾個產業： 一是醫療器械領域，預計在政策扶持下，養老規模化園區將迅速起，對與養老產業配套的掌上監護儀、一體式監護儀等醫療監護設和輪椅、血壓計、血糖儀等家用醫療設備需求巨大。二是民營醫院，由於中國醫療資源稀缺，受益於此次建立全國統的城鄉居民基本養老保險制度，以及去年 9 月頒布的《關於促進康服務業發展的若干意見》， 《意見》指出，放寬營利性醫院市場準，落實鼓勵社會辦醫的各項優惠政策，對民營醫院在社保定點、職評定、等級評審、技術準入等方面和公立醫院同等對待，民營醫院迎來發展契機。

醫療體制改革或成為今年全國兩會期間的重要討論議題，公立醫院改革依舊是下一步的方向，這其中包括醫生多點執業、社會辦醫、解決以藥養醫等熱點問題預料在兩會中涉及。 十八屆三中全會明確提出，鼓勵社會辦醫，優先支援舉辦非營利性醫療機構，並允許醫師多點執業，不過，目前各地在推進醫師多點執業時都比較謹慎，開展也較為緩慢。

【巨豐觀點】

進入2014年以來，政府對於民營醫院扶持政策持續加碼，旨在加快社會辦醫的步伐。隨著兩會的臨近，關於醫療體制改革等民生話題再次成為市場關注的焦點。在醫改預期升溫以及復星醫藥(600196,股吧)等企業加快醫院收購步伐的影響下，民營醫院股獲得資金的青睞。

民營醫院享政策“紅包”

民營醫院股上漲的主要推動力，歸結於國家衛生計生委公布的2014年工作重點。其中提出要加快推進公立醫院改革，積極鼓勵社會辦醫。而公立醫院的改革將從縣級醫院“起航”。在去年的基礎上，今年將會增加700個試點縣。至2014年底全國將會有1011個試點地區。

除此之外，近兩年政策對於民營醫院的扶持態度也日漸清晰。給予民營醫院在土地、水、電等方面享受與公立醫院同樣的優惠，而且還提出“非禁即入”措施拓寬社會資本進入門檻。對於身處於政策“蜜月期”的上市公司來講，收購醫院似乎也成為了一種“潮流”。而藥企就成為了收購部隊中的“急先鋒”。

拓寬盈利渠道

藥企積極版面民營醫院領域，除了政策扶持等外部因素外，醫藥企業自身也有收購醫院的需求。根據商務部發布的《2012年藥品流通行業運行統計分析報告》，顯示2012年全國藥品流通行業銷售總額達1.11萬億，其中醫院藥房的市場份額接近80%。

由此可見，對於醫藥企業來講，醫院藥房無疑成為藥品最大的市場所在。藥企通過收購醫院，達到整合產業鏈終端，搶占藥品供應市場的目的。並且對於藥企來講民營醫院能為企業帶來豐厚的利潤。並且通過收購的方式參與到民營醫院的領域，將會降低資金成本和時間成本，提高成功率。

【個股推薦】

恒康醫療(002219,股吧)、復星醫藥、信邦制藥(002390,股吧)、愛爾眼科(300015,股吧)、通策醫療

【個股分析】

恒康醫療

近日，我們調研了恒康醫療，與公司高管進行了交流。我們認為隨著公司在大健康領域版面的不斷完善，公司正在由中成藥企業向綜合性的大健康企業轉型，未來市值具備較大上升空間，首次給予“增持”評級。

藥品業務保持穩健增長，新並購企業貢獻彈性。公司藥品事業部包括母公司獨一味膠囊、參芪五味子、脈平片和前列安通片等獨家品種，2012 年4月份收購四川奇力的氯化鈉氯化鉀注射液、酮洛芬緩釋片和咳感康口服液等品種，以及2013 年11 月收購華濟藥業的中藥飲片業務。其中母公司產品2013 年在營銷力度加大下同比增長有所加快，預計2014 年在較高基數上有望保持穩健的較快增長。四川奇力方面，旗下氯化鈉氯化鉀注射液預計今年上半年能夠完成新版gmp 認證工作，250ml 和500ml 規格產品目前正在等待cfda 審批，預計下半年有望正式上市銷售，對現有100ml規格產品形成良好補充；酮洛芬緩釋片作為目前唯一的24 小時緩釋片有望通過替代布洛芬緩釋片保持快速增長，咳感康口服液主要用於治療感冒，該品種在四川的巔峰銷售額曾達到6000 萬元，后因經營不善目前銷售規模很小，公司完成收購后也有望依靠公司營銷隊伍重回快速增長；華濟藥業受益於中藥飲片行業的快速增長未來也有望保持快速增長趨勢。總體來說，我們認為公司藥品業務在母公司保持穩健增長，四川奇力完成營銷梳理后增長逐步加速，以及華濟藥業並表貢獻業績彈性的驅動下有望繼續保持穩健增長。

加強醫療服務業務拓展，打造醫療健康服務集團。醫療服務業務方面，2013年公司已經完成對平安醫院（腫瘤治療中心15 年85%的收益權）、德陽醫院、資陽醫院和蓬溪中醫院和邛崍醫院五家醫院的收購；中長期來看，公司目前已打造了專業的醫療服務管理團隊，以加強醫院管理團隊和管理體系建設，隨著未來公司繼續對醫療服務領域的版面，公司正逐漸轉型為專業的醫療服務管理集團。

日化和保健品業務有望全面鋪開。公司日化產品為去年6 月份推出的獨一味牙膏，保健品業務為去年9 月收購三寶堂生物獲得的雪蛤軟膠囊、藍莓軟膠囊、鹿胎靈芝膠囊3 個保健食品。牙膏業務去年已經在湖南、湖北、甘肅、四川等10 余個省份進行了版面，預計今年會在全國各省進一步鋪開；保健品方面，公司產品主要定位於高階市場，該業務板塊也實行單獨的事業部管理，短期考核目標以市場占有率和鋪貨率為主。總體來說，我們認為由於2014 年是公司日化和保健品業務全面鋪開的一年，公司通過單獨考核有利於加強產品的市場覆蓋率，從而為公司未來業績貢獻一定彈性。

盈利預測。我們預估公司2014-2016 年eps 分別為0.73、1.05、1.40 元，我們認為隨著公司在醫療服務、日化和保健品產業的拓展，公司正在由中成藥企業向綜合性的大健康企業轉型，圍繞腫瘤藥、腫瘤治療等藥品、醫療服務以及醫療器械等產業鏈的全面版面，公司未來高增長的確定性強，首次給予“增持”評級。

復星醫藥

如果私有化順利完成，公司可以通過對美中互利的私有化，直接控股高階醫療服務機構和睦家醫院，深入切入到高階醫療服務領域：本次私有化交易如果順利完成，復星醫藥持有美中互利的股權將由現在的17.45%，變為最多48.65%，擁有實際控制權，可以更加深入的參與公司的戰略制定及經營方向把握。我們認為本次交易的意義有兩點：1）通過增加對美中互利的持股，直接版面醫療服務中的高階醫療服務領域，和公司現有的醫療服務版面進行互補；2）增加對和睦家醫院的控制權，對后續的經營、管理、版面均有好處，同時通過增資等方式增加和睦家的資金實力，可以加速其在一線城市、經濟發達城市高階醫療服務的版面。

受讓cml30%股權后，cml成為全資子公司，意義有兩個，1）增加了對以色列alma公司的股權；2）完善對高階醫療器械銷售的版面，使得cml和以色列alma協同作用效果更顯著：復星醫藥2013年5月收購以色列alma公司切入到高階美容醫療器械領域，其持有股權比例總計52.69%，其中cml持有34.43%，通過收購cml剩余30%的股權，公司對alma的持股由52.69%增加至63.02%，進一步增加持有alma的股權。同時，cml以高階醫療器械代理為主，11年以來代理業務在收縮，未來成為全資子公司后，可以加速其和alma的協同效應，實現對高階美容器械生產、銷售一體化的經營管理。

看好公司對於醫療服務產業的大版面，發揮自身在投資領域中的優勢，抓住民營資本進入醫療服務行業的發展機遇，獲取醫療服務中的優勢資源。公司在醫療服務板塊目前控股型4家醫院佛山禪城、濟民腫瘤、岳陽廣濟、宿遷鐘吾，此外還有持股50%的南洋腫瘤醫院，本次參與私有化的美中互利。我們看好公司持續在醫療服務的版面，定位清晰首先以民營營利性醫院為主，以控股型並購為主，獲取優勢資源。預計未來的3-5年這一板塊有望打造成10-15家左右醫院，10000-15000張病床數量規模的大板塊，未來的5-10年規模還有望進一步擴大，抓住未來中國醫療服務發展的上升期機會。

看好公司的長期邏輯——股權激勵后，公司業績可預測性增強；定位以工業發展為基礎，大力版面醫療服務產業，控股型資產占比逐步提升，趨勢長期可持續；參股型投資收益維持平穩，為主業的快速發展作為重要資金來源支援；持續投入創新藥物研發，為提升自身競爭力做儲備：公司是一家上市16年的老牌上市公司，利潤構成以控股型工業資產、參股國藥控股帶來的收益、其他投資收益三大塊組成。其中扣除非經常性后凈利潤包括控股型工業資產帶來的收益、國藥控股作為戰略性投資帶來的收益兩大塊，根據報表計算，控股型工業資產帶來的凈利潤貢獻占扣非后凈利的比重從2010年的21%提升至2012年45%，這一占比提升的趨勢還在繼續。公司堅持工業主業發展、版面醫療服務、加大創新藥物研發的戰略定位清晰，估值有望隨主業的發展逐步提升。

以工業發展為基礎，持續投入創新藥物研發，為提升競爭力做儲備。公司在心腦血管、新陳代謝及消化道、神經系統、血液系統、抗感染主要領域里有11個過億品種，旗下擁有江蘇萬邦、重慶藥友、錦州奧鴻、湖南洞庭、alma等重要工業子公司，作為目前工業發展的基礎。持續投入創新藥物研發，股權激勵條件之一為13-15年研發費用不低於制藥業務收入比例的4.8%、4.9%、5%。公司兩大研發平臺成立4年多，研發效率高，成果逐步顯現。其中重慶復創為小分子化合物研發、復宏漢霖為生物藥以單抗為主的研發平臺。目前復創2013年9月13日取得苯甲酸復格列汀1.1類新藥臨床批件，后續其他小分子藥物有望逐步申報。復宏漢霖在研單抗藥物抗cd20（利妥昔類似物）單抗、抗her2（曲妥珠類似物）單抗已經在國內申報臨床，后續還有3-5個陸續申報。此外還有大連萬春的腫瘤藥物研發平臺，和高校合作共建研發等提升研發實力的版面。

盈利預測與投資建議：公司創新藥物研發、控股型收購、醫療服務平臺打造戰略清晰，發展成大型醫藥、醫療集團趨勢顯現，看好持續成長能力，給予買入評級，建議積極設定。預測13-15年的eps為0.85、1.00、1.21元，鑒於公司投資收益為收購、新藥研發提供不斷的資金支援，我們認為公司逐步成為醫藥板塊中的主流公司，我們給予14年整體28倍估值，目標價28.00元

信邦制藥

醫療服務板塊：貴州省醫療競爭格局較好，依托貴醫輸出品牌和專家、科開輸出資本的發展模式具備強大的生命力和可復制性。

內生性增長：（1）收入方面：目前白云醫院500張，在建1000張；腫瘤醫院700張，在建1000張，二院已經收購成立，烏當剛開業。未來三年醫院病床數將從目前的1900增長至4500張（腫瘤醫院700張增至2500張，白云500張增至1500張；烏當500張；安順300張）；（2）凈利率方面：腫瘤醫院凈利潤率不足6%，參考同類醫院的情況，腫瘤醫院是凈利潤率較高的專科醫院，參考獨一味收購的四川紅十字腫瘤醫院、復星醫藥收購的南洋腫瘤醫院情況，其合理凈利潤率應該在20%，提升空間巨大。

外延式增長：貴州省醫療資源相對缺乏，民營資本方面，除了科開幾乎沒有競爭對手，科開這幾年的發展、新建醫院的情況來看，依托貴醫輸出品牌和專家、科開輸出資本的發展模式體現了強大生命力。

制藥板塊：5大核心品種入選基本藥物，14年開始放量。新版基藥目錄中，信邦共計17個品種入選，其中益心舒膠囊、脈血康膠囊、銀杏葉片、六味安消膠囊、貞芪扶正膠囊等5大主力品種首次入選，14年招標年，基本藥物招標啟動，預計制藥板塊15年會有30%的增速。

投資建議：重組成功后，預計14-15年凈利潤分別為1.43、1.79以及2.4億，目前股價對應14年pe39倍，我們認為醫療服務板塊依托貴醫輸出品牌和專家、科開輸出資本的發展模式具備強大的生命力和可復制性，科開成立之初就作為貴醫的對外投資平臺，借道資本力量，將更具擴張性。其作為醫療服務板塊中我們最看好的標的，成長性突出，唯一風險在於資產注入的不確定性。綜合考慮風險與收益，我們上調評級至推薦。

風險提示：增發尚有不確定性。

愛爾眼科

2014.1.28 愛爾眼科發布2013 年業績預告，2013 年預計凈利潤同比增長20-25%，實現歸屬於股東的凈利潤為2.19-2.29 億元，與我們之前的預測一致。

醫院平穩版面，前期新建醫院將逐漸扭虧為盈。(1)虧損大戶上海愛爾由於在2013 年初申請到上海市的醫保資格，2013 年預計將基本實現盈虧平衡，濟南愛爾、南昌愛爾、太原愛爾2013 年也進入盈虧平衡期。(2)未來3 年將有大批醫院進入盈虧平衡期。2010、2011、2012 年分別新建6 家、10 家、9 家分支醫院，都將逐漸扭虧為盈。(3)2013 年新建深圳、咸寧、黃岡愛爾，收購寧波愛爾、成都愛爾麥格。逐漸覆蓋一、二線城市之后，未來公司將逐漸版面三四線城市。

非經常性損益-1551 萬，2012 年同期-985 萬。根據以往經驗，我們推測主要是捐贈支出以及賠償支出。

維持“增持”評級。預計公司2013-2015年收入分別增長22.61%、23.54%、24.7%，歸屬母公司凈利潤增長21%、34.6%、40.8%，eps0.52 元、0.70 元、0.98 元。對應現有股價34.01 元pe 分別為65.5 倍、48.7 倍、34.6 倍。dcf 估值分析公司合理價值為33.1 元/股，現在價格34.01 元/股，估值基本合理，鑒於公司未來確定性的成長路徑，我們維持“增持”評級。

風險提示：醫療事故風險、市場風險、宏觀經濟風險、政策風險。

通策醫療

對外擴張戰略清晰，充分利用核心品牌，挖掘口腔服務潛力公司戰略十分清晰，未來將采用多中心發散的模式，口腔醫療服務將依賴杭州口腔醫院和昆明口腔醫院的品牌，加速版面浙江省和云南省。在浙江省將以杭州口腔醫院為核心，在重點地級市、縣級市及市轄區等地開設分院，預計3-5 年將新設50 家左右。在云南省，也將以昆明口腔醫院為核心，在重點地級市開設分院。

現有口腔醫院平穩發展，新總部預計在6月營業

公司目前主要收入來自杭口和寧口。其中杭口包括老杭口、城西分院，東河門診和義烏分院，其中老杭口和城西分院占了杭口收入的90%以上，預計2013 年城西分院快速增長，老杭口實現平穩增長。寧口上半年由於搬遷，業績增速低於預期，但下半年開始逐漸恢復，預計近期增速已恢復正常。此外，昆明口腔醫院預計實現30%以上的快速增長。位於方正大廈的新總部預計最晚在2014 年6 月底前開始運營，將為杭口新增牙椅數322 張，未來將成為全國規模最大的口腔醫院。

預計國家對輔助生殖中心(ivf)的批復將在今年3 月重啟，公司在昆明和重慶的輔助生殖中心已經獲得當地的設置規劃，目前昆婦幼正在進行內部裝修及人員培訓，預計將在2014 年上半年遞交試運行申請。目前我國不孕不育率在10%以上，市場供不應求，未來輔助生殖治療業務有望成為公司另一個利潤增長點。

盈利預測與投資評級

我們預計公司 13-15 年eps 為0.64/0.77/1.04 元， 同比增長12%/21%/35%。2014 年方正大廈投入運營后，杭州牙椅數量增加近1 倍，按照公司未來3-5 年牙椅設置規劃，公司口腔業務有望翻番，輔助生殖業務也有望成為另一個利潤增長點，維持買入評級。

風險提示

新設口腔醫院增長低於預期，方正大廈工程進展慢於預期。（豐華財經）