上證50ETF期權周報（4.11-4.15）標的物連續調整 波動率大幅下降

    作者：黃芬紅 金融工程博士
         於敬一 商務金融碩士

    作者單位：華信萬達期權學院

    摘要：

上周，我國A股市場維持震盪格局，市場人氣低迷。整體看，三大指數前兩日震盪，周三上漲，周四和周五繼續橫盤，賺錢效應不明顯。截止周五收盤，滬指一周累計上漲3.12%，深成指上漲3.07%，創業板上漲3.58%。標的物方面，上證50ETF表現相對較弱，周漲幅2.54%。市場成交維持「漲放量、跌縮量」的格局。基本面數據顯示經濟開始出現回暖，構成利好。

期權成交持倉方面，上周50ETF期權總成交量出現回升，持倉量進一步增加。截止上周五收盤，50ETF期權的總成交量約為92.32萬張，比之前一周增加了12.81萬張，增幅為13.88%；50ETF期權的總持倉量約為70.12萬張，比前一周增加了8.05萬張，其中認沽期權持倉增幅更高。上周五的PCR持倉比為0.96，與前一周五比出現上升，說明期權投資者避險情緒又出現升溫。

波動率方面，上周50ETF的普通歷史波動率和Parkinson歷史波動率均繼續下降。平值認購期權和平值認沽期權的隱含波動率分別為22.02%和27.09%，分別下降9.22%、下降15.66%，回落幅度較大。VIX波動率指出也顯示整體隱含波動率繼續出現下降，目前處於26%的水平。總體說明期權市場恐慌情緒減輕。

期權中期策略方面，由於（1）目前標的物市場情緒不高，技術面看仍處於震盪整理態勢，基本面經濟數據回暖構成一定利好；（2）期權市場PCR持倉比指標上升，投資者避險情緒升溫，但波動率指數繼續下降也意味着投資者並無明顯的恐慌情緒。基於以上信息預計標的物市場本周繼續出現箱體震盪或者震盪偏多行情的概率較大。但由於目前波動率已降至較低水平，空頭勒式組合策略並不是最合適的策略。鑒於此，中期策略上本周可考慮牛市Call垂直價差策略，delta和gamma為正，vega中性偏多，且風險可控。

一、標的物市場行情回顧

上周，我國A股市場維持震盪格局，市場人氣低迷。截止上周五收盤，上證指數收報3078.12點，一周累計上漲3.12%，同期深證成指上漲3.07%，創業板上漲3.58%，創業板表現稍強。標的物方面，上證50ETF表現相對較弱，周漲幅2.54%；從日間情況看，50ETF周一、周二小幅震盪，周三上漲，周四、周五均收十字星，繼續維持橫盤狀態。

圖1 50ETF的日K線走勢圖

圖表來源：通達信金融終端

盤面看，題材股繼續分化，權重股走勢也不強，投資者操作熱情下降。技術面看，指數窄幅震盪，價格與成交量表現出「漲放量、跌縮量」的格局。消息面看，上周五GDP一季度數據正式公布，GDP同比6.7%，符合預期；一季度規模以上工業增加值同比5.8%，預期5.5%。經濟數據整體超出預期，經濟出現回暖跡象，長期來看為股市穩定運行提供基礎支撐，但短期投資者對經濟持續回暖的信心也不是很強，市場並無明顯反應。

二、50ETF期權市場表現

成交量情況

上周50ETF期權成交量繼續出現回升。數據顯示，上周期權總成交量92.32萬張，比之前一周增加了12.81萬張，增幅為13.88%。從認購和認沽兩種類型的期權來看，認購期權合約成交58.67萬張，認沽期權成交46.46萬張，與前一周相比，認購、認沽期權成成交量分別增加了8.75萬張、4.06萬張，上升幅度分別為17.53%、9.59%。通過圖2可以分析各個交易日的成交情況。從圖中可看出，周二期權參與意願下降，但周三期權活躍度劇增，單日認購成交量高達32萬張，與周三市場出現上漲有關，但周四、周五標的物再次陷入橫盤震盪導致期權成交熱情大幅回落。

圖2 認購和認沽期權的成交情況

圖表來源：上海證券交易所、華信萬達期權學院

另外，從不同到期月份的合約成交情況看（見圖3），主力4月合約成交最為活躍，成交量為74.65萬張，比前一周增加13.4萬張左右，增幅21.88%，在總成交量中占比71.01%。5月、6月、9月合約成交活躍度也均有不同程度的回升，其中5月和9月合約成交量成交量增幅上升明顯，分別為169.89%、279.79%。

圖3 不同到期月份合約的周成交量

圖表來源：上海證券交易所、華信萬達期權學院

持倉量情況

截止上周五收盤，50ETF期權的總持倉量約為70.12萬張，比前一周增加了8.05萬張。其中，認購、認沽期權持倉分別為35.77萬張、34.34萬張，與前一周相比分別增加了2.8萬張、5.1萬張，幅度分別為8.78%、17.70%，很明顯認沽期權持倉增加得更高。從圖4可直觀看出，上周五個交易日認沽期權持倉逐日攀升，認購期權持倉只有在周五才出現較大幅度的增加。

圖4 認購和認沽期權合約的持倉量

PCR指標

在成熟的期權市場，投資者經常利用期權交易中認沽/認購期權成交比、持倉比等指標（P-C ratio，簡稱PCR）來判斷市場的多空力量或投資者情緒狀況。境外市場認為，PCR上升時，說明市場看空情緒恐慌，投資者對後市看跌，因而有大量的認沽期權被購買；當PCR達到極高值時，市場看空情緒達到頂端，此時標的物市場處於底部，隨後開始反彈回升，投資者開始購買大量的認購期權，使得PCR值下降。

上周的PCR成交比均值為0.80，周五PCR持倉比為0.96，而前一周的PCR成交比和周五PCR持倉比分別為0.81與0.89，對比可知，上周的PCR成交比出現微小下降，而PCR持倉比出現較大幅度的上升。由於持倉量更能代表投資者對後市的預期，可主要根據持倉PCR對後市預期進行研判。從圖5可以看出，上周PCR持倉比整體出現上升，周三市場上漲後，PCR持倉比比周一和周二上升了一個台階，周五持倉比降為0.96，與前一周五0.89相比有所上漲，這些變化說明上周投資者對市場的看空情緒有所回升。

圖5 期權PCR指標變動情況

圖表來源：上海證券交易所、華信萬達期權學

三、波動率情況

歷史波動率

歷史波動率，表示標的資產在過去某段時間的波動情況，通常用收益率的年化標准差來度量。圖6給出了上證50ETF分別在30天、60天窗口下的年化歷史波動率走勢情況，圖中的黑色虛線表示50ETF的日收盤價走勢情況。從30天歷史波動率水平看，上周的歷史波動率表現為下降走勢，並且下降速度很快。從周一的22.12%下降至周五的18.88%的水平。從周平均水平看，上周歷史動率平均水平為20.66%，與前期的 25.69%相比降幅較大，主要是標的物市場連續橫盤震盪所致。

圖6 50ETF的歷史波動率走勢

圖表來源：華信萬達期權學院

由於普通的歷史波動率是通過計算基於收盤價的收益率的標准差得到的，並不能體現日內的高價與低價情況，因此我們同時也給出了基於Parkinson模型計算的波動率情況。Parkinson波動率是基於極差方法計算的，考慮了日內的最高價與最低價情況，精確度更高。為簡化起見，圖7給出了30天窗口下的Parkinson波動率與50ETF的短期走勢情況。從圖中可以看出，上周Parkinson波動率也呈現較為明顯的下降走勢，平均水平為21.15%，與前一周24.48%相比下降幅度較大。

圖6 Parkinson波動率與50ETF走勢情況

圖表來源：華信萬達期權學院

隱含波動率

隱含波動率，是指期權價格中所蘊含的投資者對標的物未來波動性的看法，代表的是對未來波動的預期。芝加哥期權交易所推出的VIX指數，被稱為恐慌指數，指數點位越高，代表投資者預期後市波動程度愈加激烈，點位越低代表後市的走勢愈加平穩。

表1給出了平值期權合約在上周各交易日內的隱含波動率情況。從數據可以看出，上周平值認購和平值認沽期權的平均隱含波動率分別為22.02%和27.09%，而前一周的隱含波動率水平分別為24.26%和32.12%，可見平值認購、認沽期權隱含波動率均出現大幅度下降，幅度分別為9.22%、15.66%。

表1 50ETF平值期權的隱含波動率

圖表來源：華信萬達期權學院從周內日間隱含波動率的變化角度看，上周平值認購期權合約隱含波動率整體表現為周二回落，隨後上揚，但最後主力4月合約出現大幅下降，其他月份合約依然上漲（參見圖8）；平值認沽期權合約隱含波動率均表現為下降趨勢，僅在周五略有回升（參見圖9）。 圖8 平值認購期權隱含波動率

圖表來源：華信萬達期權學院

圖9 平值認沽期權隱含波動率

圖表來源：華信萬達期權學院

2015年6月26日，上海證券交易所推出了中國波動率指數，簡稱iVIX，用來衡量上證50ETF未來30日的波動預期，代表了中國的市場情緒。圖9給出了波動率指數自2月9日以來的走勢情況。波動率指數主要用於衡量上證50ETF未來30日的預期波動。從圖中可以看到，上周波動率指數在次出現明顯回落。數據顯示，截止上周五收盤，波動率指數為26.05%，低於前一周周五的27.66%，波動率指數繼續下降，意味着投資者預期市場走勢短期會較為穩定。

圖9 波動率指數iVIX走勢

圖表來圖表來源：上海證券交易所

四、策略建議

綜合以上分析可得出以下推斷：（1）目前標的物市場情緒不高，技術面看仍處於震盪整理態勢，基本面經濟數據回暖構成一定利好；（2）期權市場PCR持倉比指標上升，投資者避險情緒升溫，但波動率指數繼續下降也意味着投資者並無明顯的恐慌情緒。基於以上信息，我們預計標的物市場本周繼續出現箱體震盪或者震盪偏多行情的概率較大。但由於目前波動率已降至較低水平，空頭勒式組合策略並不是最合適的策略。鑒於此，中期策略上本周可考慮牛市Call垂直價差策略，delta和gamma為正，vega中性偏多，且風險可控，如果標的物震盪上行可獲取方向性收益，但即便標的沒有出現較大幅度的上行也不會有較大的風險。

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