九州證券：經濟下行周期終結 貨幣寬松拐點確立

和訊網消息 4月15日，經濟和和金融數據公布。九州證券全球首席經濟學家鄧海清點評道，歸功於財政政策和基建發力，房地產投資回暖，美元周期見頂、大宗商品周期歸來，「寬信用」而非「寬貨幣」的驅動，中國此次經濟回暖是「周期歸來」驅動的基本面回暖。因此，貨幣寬松的理由已經不再成立，即使未來出現降准，但也僅僅是對沖外匯占款投放基礎貨幣不足。事實上，貨幣寬松拐點早已出現，2015年10月最後一次降息至今已經有半年時間，只是市場一直抱着僥幸心理，而現在「夢醒時分」應該到了。

中國此次經濟回暖是「周期歸來」驅動的基本面回暖，主要邏輯是：

其一，財政政策和基建發力。「財政、貨幣政策攻防互換」後，財政政策發力為主，表現為2015年下半以來財政支出增速明顯高於財政收入增速，以及基建投資增速回升。

其二，房地產投資回暖。中國房地產庫存盡管高，但是遠沒有市場估計的那麼高，去化周期是3-4年而不是10年。2015年下半年以來，房地產銷售和房地產價格持續回暖，去化周期縮短，因此我們判斷2016年房地產投資增速必將顯著高於2015年。1-3月房地產投資增速同比6.2%，遠高於2015年的1%，驗證了之前的判斷。

其三，美元周期見頂，大宗商品周期歸來。早在2015年12月就明確提出了這一觀點，大宗商品周期歸來，會導致PPI環比回升、同比收斂，而PPI回升則會直接增加工業企業利潤，同時降低實際利率。此外，大宗商品回暖還會改變市場預期，促進工業生產和投資，以及帶來補庫存需求。

其四，「寬信用」而非「寬貨幣」驅動的回暖。我們一直強調，貨幣寬松或者「放水」對於經濟回暖意義不大，真正有用的只能是「寬財政」和「寬信用」。過度的貨幣寬松並不能刺激最終需求，只能導致資產價格泡沫。當然，適度的貨幣寬松是「寬財政」和「寬信用」的基礎，否則政府和企業融資成本過高，那麼「寬財政」和「寬信用」也無法實現。2016年1月以來，信用擴張顯著加速，是近期經濟回暖的重要支撐。

「本次經濟回暖與2009年、2012年有相似之處，也有不同之處」，鄧海清描述的相似之處在於，同樣是積極財政政策、基建投資、房地產投資驅動的經濟回暖。不同之處在於，本次經濟回暖市場自然出清程度更高，經濟回暖的持續性要遠高於2009和2012年，同時是下行周期的真正終結。

首先，本次經濟回暖更類似於市場出清之後的經濟回暖，政府盡管進行了需求端刺激，但是刺激幅度遠遠弱於2009年和2012年。以基建投資為例，2009年基建投資增速高達50%，2012年由5%增加至25%，而此次僅僅是由15%增加至20%。房地產投資也是創歷史最低值（2015年房地產投資增速低於2008年）之後的反彈，更像是市場自然出清的結果。

其次，由於此次經濟回暖是市場出清程度較高，因此經濟回暖的持續性要顯著高於2009年和2012年，這也是中國經濟能夠呈現L型的原因。市場對於此次經濟回暖的顧慮在於其可持續性，市場預期2、3季度經濟重新下滑的不在少數，但我們認為本次經濟回暖將遠超市場預期。

再者，2011年以來的經濟長周期下滑已經結束，未來是「L」的下半場，中國經濟將長期中高速增長。九州證券認為，「十三五」規劃抓到了新型城鎮化這一要害，中國城鎮化進程至少將持續到2020年。盡管房地產高庫存導致房地產投資增速難以回到過去20%以上的高增速，但是房地產投資增速回升至5-10%有望成為「新常態」。此外，與新型城鎮化配套的基建投資增速也將保持平穩增長，「新經濟」也將繼續做出額外的增量貢獻。未來中國經濟是「L」型下半場的一橫，具體形態應當是「W」型，以7%為中樞的上下波動。

最後，市場有觀點認為此次經濟回暖是「重回老路」，鄧海清認為，這是一個偽命題。按照中國現狀，中國仍然是發展中國家，仍然處於城鎮化進程之中，因此基建、房地產仍然將是中國經濟的重要部分，經濟結構調整不可能一蹴而就。同時，應當看到投資占比下降、消費占比提升，基建和房地產占比下降、「新經濟」和服務業占比提升，經濟結構調整並沒有停滯，而且在未來將長期持續。那些認為中國應當放棄完全基建、房地產，全面轉向消費、新經濟，是脫離中國實際的理想主義，必將導致中國經濟的全面崩潰和大量的失業，實屬誤國誤民。

伴隨着貨幣寬松周期基本結束，財政發力仍將持續，結構性改革將成為重點。

鄧海清認為，2014年以來的貨幣寬松周期已經基本結束。貨幣寬松首先是為了對沖通脹下降，其次是為了對沖經濟下滑。而CPI中樞由2015年的1.5%上升至2016年的2-2.5%，經濟增長也已經出現全面的回暖信號，貨幣寬松的理由已經不再成立。即使未來出現降准，但也僅僅是對沖外匯占款投放基礎貨幣不足，與貨幣寬松已經沒有任何關系。事實上，貨幣寬松拐點早已出現，2015年10月最後一次降息至今已經有半年時間，只是市場一直抱着僥幸心理，而現在「夢醒時分」應該到了。

未來積極財政政策仍將持續，主要表現在新型城鎮化是未來五年的重點，基建投資增速將保持合理水平，即15-20%左右，同時減稅和稅制改革仍將繼續。但是，隨着經濟回暖，財政刺激力度會逐漸減弱，以防止重蹈2009年刺激過度的覆轍。

2013-2014年改革是政府的重心，而2015年以來穩增長成為政府的首要任務。到了現在，隨着經濟企穩回升，穩增長的重要性下降，結構性改革重要性將提高，包括國企改革、去產能、一帶一路、創新創業、消費升級等長期戰略有望提速。

對於大類資產配置，鄧海清維持2015年12月以來的觀點，2016年中國經濟L型拐點已過，偏執看空中國經濟必犯大錯，長期看空債券市場，長期看好大宗商品，堅定看好基本面驅動的中國股市「健康牛」；對於債市，繼續長期看空。目前無論是經濟增長、通貨膨脹，還是風險偏好和貨幣政策，無一不是利空債市，債券市場的大幅調整難以避免；對於大宗商品，維持長期看多觀點不變。美元長周期見頂，中國財政政策發力仍將持續，房地產投資將繼續企穩回升，去產能加速，大宗商品仍將繼續上行。