余永定：貨幣政策應為擴張性財政政策提供支持

貨幣政策應為擴張性財政政策提供支持

——訪中國社會科學院學部委員余永定

■2016年，面對通縮壓力和經濟增速進一步下滑的嚴峻挑戰，中國在推進結構改革、增長方式轉變的時候，應該結合“十三五”規劃的落實，執行以增加基礎設施投資和公共產品提供為主要內容的擴張性財政，貨幣政策應該為擴張性財政政策提供支持。同時，應該加快匯率制度改革，減少對外匯市場干預；通過市場供求，並輔之以資本管制，實現匯率穩定和雙向波動。中國還有很大的政策空間，只要政策對頭，就一定能夠實現經濟穩定較高速度的增長。

■為了吸取2008-2009年的經驗教訓，必須仔細規劃、從長計議，把刺激計劃設計得更為周詳，盡量避免重復建設和浪費資源，使刺激計劃和“十三五”規劃有機結合。需要強調一點，刺激計劃的融資方式應該與“4萬億”顯著不同。具體說，應該以財政融資為主，通過發放國債為刺激措施融資，而不是主要依靠銀行信貸。

■應該清醒地意識到，通貨收縮可能比通貨膨脹更難克服、延續的時間更長，其經濟、政治和社會後果可能比通脹更嚴重。為此，我們需要一整套比較完整的適合國情的經濟政策。其核心是在不惡化經濟結構的前提下，刺激有效需求，使我國經濟增長速度能夠保持在合理的水平上。

中國經濟已進入新常態，由高速增長轉為中高速增長。但經濟下行壓力加大，穩增長和調結構之間的矛盾日益突出。面對難題，中央提出“去產能、去庫存、去槓杆、降成本、補短板”五大任務，從供給側結構性改革發力，破解當前中國經濟面臨的困局。日前，上海證券報記者專訪了中國社會科學院學部委員余永定先生。

保住經濟增長底線十分必要

上海證券報：您過去一直強調中國經濟結構調整和增長方式轉變的重要性，為什麼最近提出再次引入經濟刺激的主張，這種主張與您對當期中國經濟形勢的判斷有什麼關系？

余永定：我認為中國經濟現在面臨很大的通縮壓力。結構改革要繼續推進，但通過需求管理擺脫通縮壓力，保住經濟增長底線也十分必要。

所謂通貨收縮是指物價的普遍、持續下降。到今年1月底，PPI已經連續47個月為負。我認為，在中國，PPI比CPI更能全面反映整個經濟的供求失衡狀況。PPI籃子不僅包括原材料、中間品價格，而且包括最終產品價格；不僅包括生產品價格而且包括消費品價格。不僅如此，2015年GDP減縮指數也由正轉負。

通脹（物價普遍上漲）的危害大家都理解，但物價普遍下降又有什麼不好呢？在經濟學文獻上，通縮對經濟的破壞作用主要來自通縮導致的實際債務上升。債務是按名義貨幣計算的，物價的下降導致實際債務上升，而企業的去槓杆則會導致經濟陷入衰退。中國的情況略有不同，通縮壓力是從產能過剩開始的，產能過剩導致PPI下降。但產品價格下降的同時，名義工資卻在上升。這樣就導致企業利潤下降和虧損增加。事實上，中國非金融企業利潤率是世界上最低的。2015年企業利潤已經開始負增長。中國企業本來就背負沉重的債務負擔，PPI下降導致實際債務增加，並進而導致企業利潤減少和虧損增加。企業盈利下降和虧損增加最終都將導致企業減少投資。

投資是當期有效需求的重要組成部分。投資的減少必然導致當期產能過剩的進一步惡化。這樣，以產能過剩作為起點，以PPI為作用渠道，經濟增速和通縮壓力相互影響以致形成惡性循環。通縮同物價的一次性調整不同，一次性調整持續時間短、產出損失小，通縮則意味着物價和產出會一路持續下跌。除非出現某種良性外部沖擊，通縮的結果很可能是金融危機和經濟危機爆發。

CPI為正這個事實是否能夠否定通縮壓力的存在呢？否。CPI為正，主要是工資上漲、老齡化的結果（對食品、娛樂教育與文化、醫療保健的需求增加）。工資上漲快於CPI上漲，意味着企業利潤受到進一步擠壓。此外，中國大量借債的企業是制造業、國有企業、大企業，其他產品和服務價格微升的企業大多是從事服務業的民營、中小企業，這些企業的負債負擔本來就不高。因而，CPI上升對於實際債務上升的抵消作用十分有限。總之，CPI為正並不能否定中國存在通縮壓力。相反，同CPI和PPI皆負相比，CPI微正、PPI為負，對經濟造成的下行壓力更大。

如果你接受中國處於通縮壓力狀態這樣一個判斷，你就必須警惕經濟增速下滑的頑固性和持續性。事實上，我們從2012年開始等待增速反彈，但增速沒有反彈，而是逐年下降。一種比較樂觀的看法是，中國經濟將在今年下半年出現反彈。如果真是如此，中國確實沒有必要引入什麼刺激措施。大家認為中國經濟增長將走出一個L型。問題是：我們並不知道中國經濟是處在L的一豎上還是在一橫上。經過四年的等待和失望，我現在傾向於認為，經濟增速下降還沒有見底，因為我們沒有看到PPI回升的跡象。換言之，物價下降和有效需求減少的負循環還未結束。

難道我們不可以通過增加消費需求增速的辦法來抵消房地產投資增速驟降帶來的影響嗎？當然，這最好不過。而且政府確實應該采取措施，鼓勵居民消費，但居民消費需求主要是居民收入和財富變動等一些變量的函數。很難設想，如果GDP增速大幅度下滑，居民消費能保持足夠快的增速，以致能夠抵消投資增速下降對經濟造成的下行壓力。此外，出口增加也能幫助維持經濟增長。但是，其作用也是有限的。

為了實現翻兩番的目標，在未來5年內，中國經濟年均增速必須保持在6.52%以上，這個目標還要不要保？目前，銀行不良債權在增加，如果經濟增速大幅度下滑，不良債權就會進一步大幅度增加。不僅如此，雖然目前房價依然居高不下，但除極少數大都市外，在未來的某一個時刻，房價下跌恐怕是難以避免的。這種情況一旦發生，勢必會給中國金融體系帶來不穩定的因素。2015年以來資本外流和外逃增加，市場信心有待提振。如果GDP增速進一步下降，信心從何提振？資本外流和外逃如何遏制？人民幣匯率如何穩定（應不應該穩定是另外一個問題）？

總之，中國必須保持經濟增長速度不會跌破某一底線。否則，就必須采取措施，擺脫通縮壓力的不良循環，防止經濟增速的大幅度下滑。