王琦：期權在資產管理中的運用

中國金融期貨交易所期權負責人王琦在“金麟2015量化投資與對沖基金年會”上表示，你在買期權進行保護你的資產下跌風險的同時，你可以保留住你的資產萬一上漲，你可以保留住上漲的收益。所以說期權這個品種它更多的可以使你的風險管理更加多的自由化，更精細化，尤其是我們中金所目前馬上推的股指期權，它對整個大盤藍籌精細化的管理和創新。

以下為嘉賓發言實錄：

非常感謝會議主辦方給我這個機會來到美麗的人大校園，見到這么多的權威教授和業界的大佬。我在中國金融期貨交易所負責期權產品的開發和研究工作。剛才我一直認真的聽貝多廣教授的演講，關於小微企業如何促進發展，我深有感觸非常認真的聽。我也非常贊同剛才汪院長的觀點，我們的量化跟對沖基金其實是一個非常典型的支援小微企業類型的發展的工具，我們中間所做的工作，包括期權和更多的期貨產品，權益類、利率類、外匯類，其實以后很大一部分功能就是剛才貝教授所說的，促進廣大草根企業的發展。

因為有了這些量化工具以后，大家想想看，我們人大這么多學金融工程的，學數學的，甚至學物理的，以及其他專業的，你可以不用去大公司。如果你真的頭腦聰明，非常有本事的話，你去琢磨一下這些東西，回家買一臺電腦就可以在家單獨一個人干起來，你具有完完全全的自由，想幾點睡就幾點睡，想幾點起床就幾點起床，只要你頭腦足夠聰明靈活，你可以通過市場，至少你可以獲得財務方面的自由。

我記得我一年前去交大跟他們交流的時候，我說我們的產品推出來之后，就是讓我們未來的大學里面非常聰明的屌絲們，在很短的時間內可以變成高富帥。我們一直在做這方面的工作，尤其是我們的期權，期權是第一個可以對我們的金融風險或者是我們的資產管理風險進行量化的工具。原來我們中金所五年前推了國內的第一個股指期貨產品。大家都知道股指期貨是線性產品，買賣雙方權利和義務是對等的，因為你對沖，你把風險對沖了，同時你也放棄了上漲的機會成本或者是收益的機會。但是期權這個產品，它完全可以避免掉困境。你在買期權進行保護你的資產下跌風險的同時，你可以保留住你的資產萬一上漲，你可以保留住上漲的收益。所以說期權這個品種它更多的可以使你的風險管理更加多的自由化，更精細化，尤其是我們中金所目前馬上推的股指期權，它對整個大盤藍籌精細化的管理和創新。

今天我大概跟大家匯報一下我們交易所前期對期權在資產管理方面的運用。因為資產管理的范圍很廣，包括我們的共同基金和對沖基金，以及其他各種各樣類別的資產管理行業，我這邊把共同基金拿出來做一個樣本給大家匯報一下，就是說成熟市場它是怎么樣用期權來管理風險的。

當然我剛才說了，期權是比較精細化的管理工具。我今天早上在飯店吃早餐，過去我想吃餛飩，然后我過去問服務員，我說這個餛飩是什么餡的，她說不知道。像我這種挑食的人，我不知道里面是餡的話，是絕對不會吃的。如果里面的東西你不確定話他會非常猶豫或者他放棄使用這個東西。比如說現在我們資產管理的大佬們做對沖的時候，因為他不知道什么時候是拐點，就像你不知道里面的餡，你可能不會食用。但是我們期權它有很多行權價格，在什么時間你把風險規避到什么價位上或者什么樣的程度，規避多少，它都是可以用精細化量化的方法進行操作的。

我們的etf期權已經推出來了，上證所推的非常成功。因為整個市場非常平穩有序，價格也非常理性。我讓我們同事計算了一下它里面的套利空間幾乎是沒有的，唯一就是流動性稍微差一點，但是這個不是大的問題。未來隨著投資者不斷的進入，隨著我們的市場人氣不斷上升，這個問題會得到解決。

但是第一個etf上證50期權成功推出，為后面更多的交易所推出更多類別的產品打下了非常好的基礎。我信心在不久的將來，我們交易所的股指期權和深交所，以及幾家商品期權都擺到日程上來，可以很快推向市場真正的讓投資者進行交易，有更多的選擇。包括上證所也會推更多的etf期權，所以未來會變成非常豐富，選擇非常多自由度非常高的風險管理市場或者是風險管理市場。

我來講一下我們的期權，我大致講四個部分，一個是講講為什么用，第二個是主要的規則，第三個是做美國共同基金效果分析，它用了以后到底是什么效果。我們有什么樣的規則和指數利用期權來獲得更多的收益。

期權有點像資產管理的保險，看跌期權就是下跌的保險，看漲期權，通俗來講就是踏空的保險。因為期權如果用很專業的術語來解釋的話，大家不知道它是干什么的，我用一個比較形象的比喻來說。在資產管理中不光買期權和保險，有的時候還可以賣期權，為什么呢？賣期權可以增加收益，在一定的范圍內，你在控制風險的前提下可以來降低資產組合的波動。大家都知道，我們最偉大的價值投資者巴菲特，大家有沒有想過巴菲特投資了那么多公司，他的主營業務是什么。如果大家讀過他的年報，如果認真讀一下的話，可能會看到他最重要的業務范圍，就是保險公司，他有再保險公司，各種各樣的保險公司，占據了他投資理念最重要的一塊。

為什么資產管理公司可以賣期權，其實就是說可以通過市場的供求不平衡或者是一些期權的溢價來獲得賣保險收益。巴菲特本身他是經營保險，從長期來看如果你是非常好的風險管理者，你賣保險的業務從長期來看是一個非常盈利的業務。

我們從歐美成熟市場經驗來看，資產管理有以下幾個應用規則，一個是持有股票組合，在市場較為平穩的時候它是非常好的增強收益的方式。但是這種方式，比如說我們08年金融市場動盪用這種規則風險比較大。再一個是持有股票組合買入看跌期權，這個很好理解，給你的資產組合買了一個下跌的保險。規避市場下跌損失的同時不放棄資產上漲的收益，還有一種就是賣出價差組合，因為在期權市場上，通過單買一個賣一個期權這種情況比較少。往往都是一種價差組合，就是說當你買一個期權的時候，那個期權可能比較貴。你用賣另外一個行權價格的期權去補貼你買的那個權利成本。

所以說大部分為了解決在某一個行權范圍之內的風險或者是規避某一段時間范圍之內的風險，往往用的價差比較多。包括買跟賣價差組合都比較多，還有另外一種用的非常多就是保本規則，這個規則跟我們的固定收益產品混合在一起用。在成熟上無論是美國市場或者是歐洲市場，把固定收益產品買一個，然后用固定收益作為權益金，比如說拿出2%到3%買一個看跌的期權或者是看漲期權，這樣的話來組成一個買入期權加固定收益的組合。因為你這樣的話可以保住本金，可以把本金的90%或者是95%保住，然后又可以使未來的上升空間，萬一股市漲了的話它可以收益股市的上升空間增加收益。

另外就是各種各樣個性化的結構性產品，大家學過金融工程的都知道。期權包括買賣看漲期權、看跌期權，基本上是這四個圖。但是這四個圖把它組合起來可以產生各種各樣的圖，我們有一次在杭州開會的時候，有一位台灣的專家就說了，期權的好處在於什么地方呢？給我期權，我可以畫出一幅山水畫，把這些圖任意組合可以畫出一幅非常美妙的山水畫，這個一點不夸張，期權未來是個性化、客製化進行風險管理或者是資產管理的非常有效的工具。在座的各位告訴金融工程專家，我需要一個什么樣的風險和收益要求，我非常個性化。有的人說我就不喜歡吃這樣的東西，我就要吃什么類別的，廚師可以幫你客製出來。所以說未來的風險管理和資產管理的自由度會大大提升，而且我們的投資變得非常有趣，也變的非常美妙。

接下來給大家展示一下我們的統計數據，原來高盛有一個報告，把美國在證監會數據庫里面大概有將近幾萬個基金拿出來，其中有200個基金使用期權風險管理，他們把其中這200個做了一個解剖和統計，這里面有各種各樣類別的基金，有全球資產設定的，有固定收益的，還有平衡類基金和成長類基金。通過統計數據來進行比較，做了不用期權的基金跟使用期權的基金進行分開統計。大家都可以看到與普通的共同基金相比，運用期權比較頻繁的共同基金，它的波動率更低，風險調整后的收益更高。

大家看這個圖，波動率低5%，經風險調整后的收益，從這點來看用數據說話是最讓人信服的。它把所有的樣本放在一起進行比較，說明對期權使用比較頻繁，掌握比較嫻熟的基金，它確確實實能夠提高收益降低風險。我們把期權使用進行進一步的細化，也看了它的資產規模。就是說運用期權比較頻繁的，它的增長非常快。在五年中增加了47%，不適用的在過去五年降低了20%。所以說從圖上來看，資產規模包括基金的成長期權也是給基金帶來了很好的幫助。

我們再細分，分成使用頻繁跟使用不頻繁兩個都使用，這里面也有差別。我們可以看到運用期權不頻繁的共同基金收益跟普通的不用期權的共同基金，它的收益是相當的。但是波動率有明顯的降低，其資產規模也出現了正增長。所以說我不能忽悠大家，屬於你用期權你的收益一定比你不用好，不能這樣說。因為你用的話可能用錯，也可能用對。但是有一點是肯定的，你的波動率跟風險，你用的話肯定比不用，波動率要低的多，風險能夠降低。

我們進一步看看美國的共同基金使用的方法是什么樣的，我們看大致主要是賣方。對共同基金來說，它手上有大量的現貨倉位，它可以利用現貨倉位做一個開倉或者是賣出的動作。大家可以看到主要是空投多一些，其中65%是賣出看漲期權，20%是看跌期權的空投，只有15%是期權的多投，備對開倉是共同基金的主要使用方法。

據高盛的報告統計，共同基金持倉量僅有15%為期權的多投，其中多投中有60%為看跌期權。另外，我們看期權的期限，包括場內跟場外的期權，也有一年、兩年、三年這樣的期限。在持倉中，用的短期的九十天以內的期權比較多，因為使用期權，長期的期權有一個風險，它的時間價值特別貴，因為你支付的價值特別高。所以基金經理用短期的期權，一般來說是九十天的期權單性的管理波段性的風險，近期的市場振蕩的風險，這是比較常用的。

另外，從持倉的規模，持倉量是合約倉數，個股比較多一些。但是從規模來看，用股指期權比較多，因為它往往面值比較大，一般來說大的保險公司、資產管理公司傾向於用大盤藍籌指數期權來進行套保。有些個性化的對沖基金，它可能會使用個股期權進行保護。

有幾個比較有意思的研究，美國的cboe，因為期權沒有給市場帶來更多的收益，他們有一個教授叫威利，由於大部分人，包括資產管理者愿意花錢買資產管理的保險。因為美國有資產管理行業，包括保險公司和養老金，他愿意花錢到市場上買下跌保險。這樣的供求關係導致他的期權比較貴一點，所謂的有議價，有這樣一個現象以后，這些非常聰明教授研究了資產管理的規則。用這個規則可以獲得更多的收益跑贏大盤，所以說他們就編制了這些指數像bxm、bxy、bxr，這些指數有一個共同的特點，就是買入現貨的頭寸，簡單來說就是標準普爾500組合，同時賣出平值或者是虛值5%或者是10%的期權，這樣不斷的去滾，你的長期收益可能會超過你的標準普爾500指數收益。

大家可以看一下這個統計圖，藍線是標準普爾500的指數，從兩千年以后幾乎每年都能跑贏標準普爾500指數，為什么能夠跑贏呢？大家都知道金融市場好像是定價有效，為什么美國這么有效的市場還有這樣的收益呢？其實道理就在后面。

大家可以看一下統計數據，把票準普爾500指數通過期權隱含波動率，跟它的實現波動率進行比較，從2000年開始到2011年，把它作為一個區間的話，很明顯只有2008年金融危機的時候實線的波動率超過隱含波動率，只有這一年，其他時間毫無例外的都是隱含波動率遠遠高於實線波動率。

大家都知道這個公式是怎么來的，不斷的用動態對沖連續復制，最後形成了期權的定價公式。這里面收益率是什么，為什么長期高於呢？除了一些模型上的因素，因為在座的很多都是學金融工程的，大家知道這個公式肯定有一些假設跟我們的現實環境有差距。因為波動率的概念，它不分上漲跟下跌，因為上漲的速度跟下跌的速度一樣。但是金融市場往往是不一樣的，為什么呢？大家都知道金融市場資訊的流傳，它一般都是慢漲急跌的過程，所以它上漲的速度跟下跌的速度不一樣。所以說會造成大家在模型上低估隱含波動率。金融市場是有跳躍的，因為我們的股票市場，包括期權市場不是在任何一個時點就開的，開了四個小時以后會睡覺，第二天再開，有跳躍的過程，我們的理論也沒有完全把它考慮進去。考慮這些因素以后，我們把這些因素剔除掉，但是還是隱含波動率要高於實現的波動率。這里面的原因就是我剛才提到的供求關係。因為人性對風險是希望規避掉的，之所以巴非特開的保險公司可以長時間的盈利。因為每個人都希望自己能睡得著覺，當然個別人對風險特別偏好，尤其是資金量越大的時候，往往對資產的安全性考慮要求非常高或者你愿意放棄一點收益去買一個安全放心。

尤其是像美國這種成熟市場，大的資金愿意花所謂的溢價進行規避風險，所以說產生了長期的正收益。期權出來了以后，這僅僅是一個例子，有各種各樣的方法你可以到市場上尋找規則，尋找賺錢的機會。正好由於我們在座的金融工程專家和金融工程學生用了手段，這才使我們的市場變得更加有效和完善。

我們中金所歸加緊推進我們滬深300股指期權上市工作，我們的模擬都已經運行了兩年多，去年還舉辦了做市商模擬大賽。今年五月份我們會再舉辦一次做市商模擬大賽。當時我們在大賽期間，我們的買賣價差，就是我們的最小報價單位流動性非常好，我們也引進了很多高水平的做市商，在我們的市場里面。所以說看起來雖然期權產品比較復雜，但是我們國內的機構投資者，包括個人投資者學習能力非常快，我們當時看到模擬大賽的報告以后，我們看到詳細的數據分析非常驚訝。包括國內很多證券公司和期貨公司，包括各種投資者在里面做的市場非常好。所以說我們也非常有信心，我們能夠推期權市場能夠是高效完備定價效率比較高，流動性也會比較好的市場。一方面我們的產品是服務於機構投資者，當然在座的各位一開始是少資金量操作，但是慢慢都會走向機構化、專業化的道路。我們積極開展投資的培訓工作，因為期權這個產品比期貨要復雜的多，合約也多，你到底選擇哪個合約進行交易，這里面很專業，這里跟各位提供了很好的就業機會跟方向。我們的合約面比較大，主要是為了服務大的機構，把交椅成本降下來。

我們機構在參與中金所股指期權相關政策推進工作，我們希望對基金公司，包括保險公司參與期權的政策，我們希望比較寬鬆一點，未來不要在使用過程中把它的手腳捆的非常死，給它更多的自由度。總的來說把風險控制好，但是給你更多的自由度，這是我們交易所，包括我們的團隊的推進和設計的理念。

最後，我想呼吁一下大家，因為我們中金所股指期權的模擬大概有兩年多時間。希望大家關心我們的模擬，看看我們的合約設計，多提意見。我知道在座有非常多的業界大佬和學生高手，希望你們多給我們提意見，我們希望能得到各位的幫助，有什么意見直接跟我說。你的批評對我們的要求就是我們工作的動力，謝謝大家。

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