下一個WeWork？《大賣空》交易員做空CoreWeave：這種我們見過！AI算力租賃模式暗藏風險

因《大賣空》(The Big Short)一書與電影而受到關注的三名華爾街交易員，正將做空目標鎖定在人工智慧(AI)算力租賃業者CoreWeave (CoreWeave) (CRWV-US)。由文森特·丹尼爾(Vincent Daniel)、丹尼·摩西(Danny Moses)及波特·柯林斯(Porter Collins)共同創立的投資機構Seawolf Capital，已建立CoreWeave空頭部位，認為這家公司的商業模式雖然搭上AI算力需求快速成長的浪潮，卻面臨資本支出龐大、GPU經濟壽命不確定，以及融資成本與資金取得能力等多重風險。

Seawolf聯合創辦人丹尼爾在Substack文章中表示，這筆做空交易的起點，是有人在社群平台X上質疑做空CoreWeave的投資人缺乏財務分析支持。團隊認為這項批評有其道理，因此開始深入研究CoreWeave的財務狀況與營運模式，最後發現其商業模式似曾相識，進而決定建立空頭部位。

CoreWeave主要向企業客戶出租AI運算能力，透過採購大量高效能圖形處理器(GPU)及建置資料中心，提供AI模型訓練與推論所需的算力，晶片主要來自輝達 (NVIDIA) (NVDA-US)。這類業者通常被稱為「新雲」(neocloud)，透過租賃算力，讓客戶不必自行承擔建置資料中心及採購昂貴晶片的全部成本。

不過，Seawolf認為，CoreWeave的模式與傳統資產租賃業者有相似之處，卻也存在關鍵差異。丹尼爾將其與海上鑽井平台租賃商Transocean (Transocean) (RIG-US)，以及航空器租賃公司AerCap Holdings (AerCap Holdings) (AER-US)相比。這些企業同樣需要先投入大量資金取得資產，再透過出租取得收入。

Seawolf表示，該機構本身持有Transocean及AerCap的投資部位，而且相較之下更偏好這兩家公司，原因在於底層資產的供給限制與經濟壽命存在明顯差異。石油鑽井平台、飛機及船舶等資產通常具有較長的使用年限，部分市場的新增供給也受到結構性限制；但AI晶片的技術迭代速度更快，舊款GPU可能隨著新一代產品推出而加速折舊，經濟價值能維持多久存在較大不確定性。

丹尼爾指出，Seawolf偏好租賃底層供給受到結構性限制、未來訂單規模相對有限的資產。儘管AI算力需求確實強勁，但競爭性晶片產能的未來供給正快速擴張。這意味著CoreWeave即使目前擁有大量客戶需求，也可能面臨競爭者增加、算力價格受到壓力，以及既有設備價值快速下降等問題。

更令Seawolf擔憂的是，CoreWeave必須持續投入巨額資金採購高價GPU及擴建基礎設施，才能維持服務能力並承接更多客戶訂單。丹尼爾表示，根據公司預計2027年將出現的自由現金流缺口，以及目前資產負債表的槓桿水準，這種財務結構令人憂慮。若要投資CoreWeave，投資人必須相信公司未來能以有利條件籌集數百億美元新增資本，但這並不是Seawolf願意押注的情境。

丹尼爾也坦言，Seawolf對CoreWeave的分析仍處於早期階段。該機構的做空理由並非認定AI需求將消失，而是質疑CoreWeave能否在高資本支出與債務壓力下，持續取得足夠且成本合理的資金。

CoreWeave的財務狀況近期已成為市場焦點。根據《路透社》報導，截至2026年10月，公司債務規模約500億美元，尚未實現獲利，且今年資本支出預估已提高至350億至390億美元。分析師預估，公司2026年營收接近130億美元，但全年仍可能虧損21.3億美元。公司2031年到期的部分垃圾級債券殖利率一度升至約16%，反映債權人對其融資風險的疑慮。

另一方面，CoreWeave並非缺乏客戶需求。公司截至第二季末的營收積壓訂單約1,042億美元，第三季初又取得超過250億美元新增承諾。主要客戶包括微軟 (Microsoft) (MSFT-US)、OpenAI及Meta Platforms (Meta Platforms) (META-US)，輝達也承諾在2032年前購買CoreWeave未能售出的部分算力，提供一定程度的需求保障。

然而，龐大的合約金額並不代表公司能立即取得相應現金。CoreWeave必須先支付晶片、資料中心、土地及能源等成本，再依合約逐步提供服務並取得收入。若借貸成本上升、融資市場收緊，或晶片更新速度快於預期，公司即使擁有大量訂單，也可能因資金周轉與設備折舊壓力而面臨挑戰。

Seawolf對CoreWeave的疑慮也並非首次出現。本月稍早，聯合創辦人摩西曾在節目「The Real Eisman Playbook」中，與另一名因《大賣空》受到關注的投資人史蒂夫·艾斯曼(Steve Eisman)討論CoreWeave，並將其比作共享辦公空間公司WeWork。WeWork曾被視為科技新創獨角獸，後來卻因商業模式及財務問題成為創業投資領域的警示案例。

丹尼爾強調，Seawolf建立CoreWeave空頭部位，並不等於看空整個AI產業，而是押注公司取得資本的能力與融資成本。他指出，科技企業正與政府等借款人競爭資金，貨幣政策環境也可能收緊，使企業更難以低廉成本籌資。如果CoreWeave無法以合理條件取得足夠資金，或市場上根本沒有可用資本，其擴張計畫就可能難以持續。

這場做空交易凸顯AI基礎設施投資的另一面：市場不只關注算力需求能否持續成長，也開始檢視業者能否將需求轉化為足以覆蓋設備、能源、折舊及融資成本的現金流。對CoreWeave而言，關鍵不只是能否取得更多訂單，而是能否在GPU快速迭代、競爭供給增加及融資環境變化的情況下，持續負擔龐大的資本需求。