當財富變成貨幣：代幣化如何改寫貨幣經濟學

作者：Jordi Visser 來源：Visser Labs 翻譯：善歐巴，金色財經

代幣化將如何改寫貨幣經濟學

每當長期殖利率創下 X 年來新高，那群「這次要完蛋」的人就會從熊洞裡爬出來，再喊一遍「我早就說過」。看了這麼多年，說實話我已經把這當成喜劇了。我知道，我知道：經濟學教科書、債務算術、歷史先例、終局的必然性、第四轉折，諸如此類。這套嚇人的敘事已經錯了太多次，以至於看空者不得不用上那句關於債務的禁忌措辭——但這次我發誓真的不一樣。借用我年輕時看過的一部情景喜劇的梗：也許這就是 Fred Sanford 時刻，這次真的是「大的要來了」。

2011 年 8 月，美國遭遇史上首次主權信用評級下調。一年後，歐洲被認為正走向不可避免的終局，直到 2012 年 7 月 Mario Draghi 站出來說，歐洲央行將「不惜一切代價」。在那之前是日本，接着是中國「數學上不可能持續」的債務狀況。更近一些，看空者曾為新冠疫情、2022 年聯準會的激進緊縮周期、矽谷銀行以及關稅短暫出洞，那時所有人突然又想起了 Smoot-Hawley 關稅法和大蕭條。現在輪到了 AI 基礎設施。而在這些「終局事件」之間，全球主權債務狂歡竟然與數兆美元負收益債券長期並存——這同樣曾被認為是「不可能」的結果。

每一次問題都是真實的，今天的問題同樣真實。債務要緊，赤字要緊，更高的利息支出也要緊。它們確實要緊，也確實需要一套方案來重置，但自日本開啟這條路以來，方案一直以數字經濟的形式緩慢成形。反覆出現的錯誤在於：假設用今天的變量、今天的技術和今天的金融架構算出的「不可持續」，就意味著結果已被註定——而與此同時，指數級創新仍在繼續。看空者出洞，宣布這次算術終於贏了，解釋為什麼政策制定者和市場已經無路可走，然後等待終局。系統隨後適應，變量改變，技術創造出原模型中並不存在的能力，資本找到新的流動方式。最終，看空者退回洞中，直到下一場爭論再給他們一次宣布「這次真的不一樣」的機會。

這就是為什麼面對今天的債務現實，我比「終局論」陣營安心得多。2013 年我去矽谷，就是想弄懂等式的另一邊：當分母發生變化會發生什麼？與其假設明天必須像昨天，我更願意待在指數級創新的島上——畢竟我們還在解愛因斯坦之前的數學方程，還在給計劃上火星、給全世界供應人形機器人的公司做上市。這一點在今天，比那次出行以來的任何時候都更重要。指數級創新正把我們帶向無處不在的智能，而代幣化與加密基礎設施正開始把這種智能，與規模巨大的存量財富連接起來。技術正準備大幅削減「擁有財富」與「獲得流動性」之間的摩擦，而 AI 代理能以機器速度持續管理這些財富。因此，未來最大的宏觀故事，可能不是政府印出天文數字的鈔票來對付債務，而是技術讓已經存在的數兆美元財富變得遠比過去更具流動性，從而大幅提升它在經濟中的周轉速度。這種可能性超出了大多數歷史終局模型，也正是本文的起點。

M2 從未設計去看見的 195 兆美元

美國聯邦債務已突破 40 兆美元，這個數字理所當然成了宏觀經濟學的執念。每多一兆，都會引出那些熟悉的問題：誰來買這些債？殖利率要升到多高？利息支出是否會變得不可持續？聯準會最終是否必須將債務貨幣化？幾乎所有討論都從國家資產負債表的負債端出發，而另一端值得多得多的關注。根據聯準會最新的《金融帳戶》，美國住戶和非營利組織在 2026 年第第二季末擁有 195.9 兆美元凈資產，背後是約 217.8 兆美元的總資產。也就是說，相對於約 40 兆美元的聯邦債務，對面坐着將近五倍的住戶與非營利部門凈資產。

這筆財富正在發生某種可能具有革命性的事情：技術讓它更容易被動員起來。幾十年來，經濟學家關注的是政府和銀行體系最終需要創造多少貨幣，來支撐不斷擴張的名義經濟和不斷增長的負債。代幣化通過減少「龐大存量財富」與「貨幣在其中流動的金融體系」之間的摩擦，引入了另一個潛在流動性來源。它的影響遠超加密本身，涉及貨幣供給、貨幣流通速度、抵押品、金融條件，乃至經濟學家如何看待國家負債與資產負債表另一端資產之間的關係。

經濟學教科書給了我們一套熟悉的框架，描述貨幣如何在一國經濟中流轉：貨幣與信用創造流動性、影響金融條件；金融條件寬鬆鼓勵支出與投資；企業以更高的資本開支和招聘回應；招聘帶來收入；收入支撐消費；這些活動共同推動名義 GDP。這一過程在每個環節都有反饋迴路，但基本框架的起點是貨幣與信用的可獲得性——它們是經濟活動的燃料。這就是經濟學家花大量時間盯着 M2、銀行信貸、央行資產負債表和利率的原因。如果一個經濟體需要更多的名義活動，傳統框架會假設貨幣、信用或流通速度必須相應擴張。代幣化提出了一個新問題：當技術大幅提高存量貨幣與財富能夠支撐的經濟活動量時，會發生什麼？

這套框架里很少被明確寫出來的東西是時間。傳統傳導機制的每一個環節，都是圍繞一個充滿人與機構摩擦的經濟體建立的。人要睡覺，市場會收盤，銀行會關門，支付要等工作日，交易要等結算，抵押品要搬運，審批要取得，而資本在下一次交易發生前可能一直閒置。一美元可能最終從融資流向投資、工資再到消費，但每一次轉手都消耗時間。教科書是圍繞一個按人類日程運轉的金融體系寫的，一年 365 天裡可用的生產與交易時間有限。

AI 代理與代幣化開始改變這一約束。代理可以每天 24 小時、每周 7 天、全年 365 天運轉，代幣化金融市場也在向同樣的連續營運日程演進。代理不必等到周一早上，才去評估一份資產負債表、識別可用抵押品、執行交易或重新部署資本。隨著更多資產遷移到「永不停機」的軌道上，一年中經濟上活躍的小時數增加，而分隔交易的摩擦下降。算術很直白：更多營運小時加上更少摩擦，會讓同一筆存量資本產生更大的經濟吞吐潛力。傳統經濟模型高度關注系統里有多少貨幣；機器時間經濟則迫使我們去更認真地思考，這些貨幣以及支撐它的財富，能被投入使用多少次。

這就形成了資產負債表兩端之間一種不尋常的錯配：債務是在人類時間裡積累起來的，而服務於這些債務的經濟體正開始轉向機器時間。負債的名義價值不會因為 AI 代理通宵工作而改變，但支撐這筆負債的生產能力、交易速度和資本效率可能發生巨大變化。能夠被持續評估、抵押、交換和重新部署的資本，有潛力在同一個自然年內參與更多經濟活動。因此，從人類時間到機器時間的轉變，理應直接進入債務可持續性的討論：分子大體上繼承自舊經濟，而分母越來越多由更快的經濟生成。

傳統貨幣恆等式提供了最簡單的思考方式：M × V = P × Y。貨幣乘以流通速度等於名義經濟活動。多數貨幣辯論高度集中在 M，尤其是在財政承壓、投資者開始擔心貨幣化的時期。代幣化最深刻的影響可能來自 V，同時讓圍繞 M 的傳統邊界變得不那麼有用。一項能夠被持續估值、分割為市佔率、充作抵押、瞬時結算，並由自主代理轉換為支付工具的資產，其流動性特徵與同一資產壓在幾天文書、結算和仲介審批之後的狀態完全不同。它參與金融體系的能力變了，而機器時間讓這種參與可以更頻繁地發生。

貨幣的定義已經在改變

不到三周前，2026 年 9 月 4 日，聯準會發布了一份題為《新型貨幣形式與美國貨幣總量》的說明。它的開篇定義值得遠多於它實際獲得的關註：貨幣是一組價值穩定的安全資產，住戶和企業可用其支付，或作為短期投資持有。聯準會接着解釋，貨幣總量按資產的流動性和功能分類，特別是看它們主要充當交換媒介還是價值儲藏。隨著技術改變資產的功能，這一定義變得越來越重要。貨幣分類始終反映其時代的金融架構，而代幣化正開始改變這一架構。

聯準會特別考察了代幣化銀行存款、代幣化貨幣市場基金和支付型穩定幣。代幣化存款已經落在現有貨幣總量之內。代幣化貨幣市場基金目前更像儲蓄工具，儘管其在去中心化金融中不斷擴大的使用，可能日益賦予它交易屬性。穩定幣帶來的分類問題更有意思，因為它最終被歸入 M1 還是非 M1 的 M2，可能取決於它實際被如何使用。也就是說，負責衡量美國貨幣供給的機構已經直面代幣化經濟的一個基本現實：技術足以改變一項資產的經濟功能，從而挑戰經濟學家用來定義貨幣的邊界。

這一想法能延伸多遠存在重要限制。貨幣的特殊地位來自安全性、價值穩定、廣泛接受度和即時可用性。代幣化公債基金依然通過基金結構和贖回機制運轉；公司債依然帶有信用風險；股票在流動性最有價值的時候依然可能大幅下跌。轉移速度與經濟流動性是相關但含義很不同的概念，尤其在金融承壓時期。代幣化改善的是資產連接金融體系的管道，而底層資產的質量仍然決定系統願意以它為抵押提供多少流動性。當代幣化走出存款、穩定幣和貨幣市場基金，開始觸及規模大得多的住戶與機構財富時，這一區分會變得至關重要。

當 195 兆美元變得更可流動

想想住戶財富由什麼構成：住房、股票、債券、私營企業、退休資產、投資基金以及其他金融與實物資產。經濟學歷來把這些資產與貨幣區別對待，因為獲取它們的價值需要摩擦。一位擁有 200 萬美元住房、2 萬美元活期存款的房主，可能有可觀的凈資產，但即時購買力相對有限。要從房子裡取出 10 萬美元，通常需要出售、再融資、房屋凈值貸款或其他借貸安排，涉及文件、審批、仲介、費用和時間。因此，「擁有財富」與「使用財富」之間的經濟差別一直很大，我們的貨幣框架也是圍繞這一現實發展起來的。

現在設想同一套住房處在成熟的代幣化金融架構中：所有權可以數字化驗證，經濟權益可以被市佔率化，估值可以持續更新，受監管的貸款人有可能通過可編程基礎設施，以該房產為抵押放貸。其價值的一部分可以在不出售整個資產的情況下被質押，而管理家庭資產負債表的 AI 代理，可以持續尋找滿足某筆義務的最低成本流動性來源。房主收到一張 1 萬美元的賬單，代理會評估現金、證券、信貸額度和代幣化抵押品，接入最優來源，把所需金額轉換為合適的支付工具並完成結算。200 萬美元的房子與 1 萬美元賬單之間的經濟距離，突然短了許多。

抵押品經濟學將決定這套機制能有多強。貸款人仍會要求留有貸款價值比的緩衝，因為資產價格會波動、市場可能失去流動性、法律主張需要可執行性。公債或許能以相對很小的折價支持借款，而股票、私人信貸和房地產會因其波動性和市場深度，支持逐步更低的融資比例。儘管如此，代幣化仍能改善影響這些折價的若干變量：讓所有權更清晰、估值更連續、抵押品監控更容易、結算更快。即便 195 兆美元住戶資產負債表的融資能力只溫和改善，也可能帶來潛在流動性的巨大變化。

這裡規模變得重要。這個論點並不要求 195 兆美元住戶凈資產變成 M2，它只要求這一龐大存量財富中的一部分，變得更容易被借款、質押、交易、市佔率化或轉換。如果技術讓這份資產負債表中哪怕很小比例的部分在經濟上更可流動，潛在的流動性效應就以兆美元計。同樣的過程會從住戶延伸到企業、機構，最終延伸到全球資產。在一個更廣泛的財富都能持續作為抵押品參與其中的金融體系裡，支撐給定經濟活動量所需的閒置交易性貨幣會更少。

從貨幣供給到流動性供給

這引出一個對經濟學家可能日益重要的區分：貨幣供給與流動性供給是對經濟能力的兩種不同測量。M2 衡量一組被定義的貨幣資產，而有效流動性描述的是經濟主體實際能動員的購買力。歷史上，兩者的聯繫足夠緊密，使 M2 能提供關於貨幣條件的有用資訊。代幣化可能削弱這種關係，因為它讓 M2 之外的資產可以通過抵押、借款和快速轉換更高效地支撐交易。因此，兩個 M2 相同的經濟體，如果其中一個能遠比另一個更高效地動員其更廣泛的存量財富，它們實際擁有的有效流動性水平可能非常不同。

對流通速度的影響可能同樣重要。企業持有現金，部分是因為未來的義務不確定，而把其他資產換成貨幣需要摩擦。一家歷史上需要 10 億美元即時可用現金的公司，如果其資產負債表其餘部分能通過自動化庫藏股、抵押、出售或轉換持續生成流動性，最終可能只需更小的現金緩衝。住戶也可能類似：可靠地接入更廣泛的資產負債表，會降低對預防性現金的需求。此前閒置的貨幣可以繼續投資，此前處於交易體系之外的資產可以成為有條件的購買力來源。於是，同一筆存量常規貨幣可以支撐更大的名義經濟活動量。

AI 代理會放大這一過程，因為機器管理流動性的方式與人類不同。人斷斷續續地管理資產負債表，為方便而持有超額現金，很少對擁有的每一項資產做抵押品優化。自主金融代理可以持續監控估值、借款利率、抵押要求、支付義務和市場流動性，並且能決定哪項資產應為某筆義務提供資金、哪種抵押品應支持一筆貸款、多餘的資本每一秒應該待在何處。這就是從人類時間轉向機器時間的實際含義。一個歷來按營業時間、結算窗口和人類決策周期運轉的金融體系開始連續運轉，讓資本在同一個年份內被更頻繁地重複使用和重新部署。

壓力時期仍會把貨幣同其他形式的財富區分開來。波動上升時折價會提高，貸款人變得謹慎時信貸額度會收縮，市場流動性可能在借款人最需要的時候消失。更快的抵押品系統甚至在危機中加速追繳保證金和強制拋售。這些風險凸顯了代幣化體系中資產質量、市場深度、法律可執行性和審慎抵押品管理的重要性。它們也提供了一個思路：把有效流動性看作一個光譜，而不是「貨幣與其他一切」的二元劃分。公債可以位於這個光譜靠近貨幣的一端，而波動性證券、房產和私人資產則占據越來越有條件的位次。

重新思考 40 兆美元債務問題

這就把討論帶回政府債務。傳統財政論證聚焦 40 兆美元聯邦負債，追問錢從哪裡來。然而金融的本質是把負債與資金池相匹配，而美國聯邦債務對面坐着的資金池極為龐大。僅美國住戶與非營利部門凈資產就接近 196 兆美元，再加上企業和機構以及全球投資者，金融財富總量要大得多。代幣化可以通過減少結算摩擦、提升抵押效率、把資產接入可編程金融軌道，來提高這些資本的流動性。

資本更可流動，並不決定它最終流向何處。公債需求仍將取決於殖利率、通膨預期、財政可信度、相對回報和風險偏好。改變的是財富抵達各種競爭性機會所經由的金融架構。住戶的房屋凈值或許支持最終流入金融市場的借款；代幣化證券可以作為流向別處的流動性的抵押品；企業可以在動態履行義務的同時，讓更多資本保持投資狀態。當分隔資金池的摩擦下降，系統就獲得更多把資本與負債匹配起來的路徑。在評估政府債務增長是否自動意味著需要等量的央行貨幣創造時，這一點很重要。

機器時間的區分給這場辯論增加了另一個維度。債務是某個時點上測量的存量，而經濟體償付債務的能力，取決於隨時間產生的流量。40 兆美元的負債不會因為市場下午 4 點收盤而變大，但一個能 365 天全天候交易、配置資本和部署數字勞動力的經濟體，有可能在同一段時間裡創造更大的經濟吞吐。因此，相關比較不只是債務存量對貨幣存量，還日益包含支撐這些債務的金融與經濟體系的流通速度和生產率。

這就是宏觀投資者面臨的問題可能逐漸變化的原因。經濟學家或許不再只關注最終需要創造多少新貨幣來容納上升的債務和名義 GDP，而是日益需要追問：龐大的全球存量財富能以多高的效率流向資產、抵押品和債務義務？這些資本一年內能被生產性地部署多少次？答案將取決於技術、抵押品質量、法律體系、市場深度以及貸款人提供融資的意願。代幣化同時改變了其中若干變量，而 AI 增加了一類全新的經濟參與者，能夠在這些軌道上持續行動資本。

這些都沒有回答債務最終將如何被償付和超越——那是與「如何融資」不同的問題。我相信答案在於一個與今天截然不同的稅基：更長的生產性壽命，以及從不出現在薪資報告里的代理和人形機器人的產出。那是另一篇文章的主題。本文討論的是把我們帶到那裡的橋樑。

當財富變成貨幣

幾個世紀以來，財富與貨幣被摩擦分隔，我們的貨幣總量就是為那個世界建立的。貨幣有即時購買力和穩定價值；財富要支付任何東西，都需要時間、仲介和文書。代幣化壓縮了這段距離。房子還是房子，股票還是股票，債券仍帶有信用和久期風險，但每一項都變得更容易估值、分割、質押、融資和轉讓。資產質量仍將決定系統願意以它為抵押提供多少流動性，壓力時期仍會把貨幣與其他一切區分開來。但在 217 兆美元住戶資產負債表上，即便可動員的比例只提高一點點，也是以兆美元計的規模，而且這些資產不必再先閒置，等待變成常規貨幣。

這就是為什麼未來的流動性擴張可能與歷史書上的那些很不一樣。此前每一次逃離終局都經由 M：Draghi、量化寬鬆、疫情應對。下一次可能經由 V。央行或許不必通過擴表創造每一個增量美元，M2 也可能越來越不能說明經濟實際可用的購買力。再加上一個日益按機器時間運行的經濟體，同一筆資本在一年內可以被投入使用更多次。這些都不會讓債務消失。它為壽命延長和數字勞動力最終將迫使的更大稅基轉型爭取時間，而且依靠的是已經存在的財富，而不是尚未創造的貨幣。那是未來一篇論文的故事。看空者還會再出洞，用今天的變量看，算術還會顯得不可持續。但變量正在改變。這就是當財富變成貨幣時會發生的事。

來源：金色財經

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