積極審慎推進貨幣政策轉型

鐘言

近年來，隨著金融創新不斷涌現，我國貨幣供應量中介目標的可控性不斷降低。互聯網金融的快速興起導致銀行存款分流，影子銀行形成對信貸的隱性替代。這些金融創新使央行難以準確控制基礎貨幣，加大了貨幣創造乘數的不確定性，從而降低了數量型貨幣政策的有效性。此外，由於缺少對創新產品的集中登記制度，數量型貨幣政策的決策也缺乏廣泛而精確的數據支援。

理論上，一切通脹都是貨幣現象。但實踐中，貨幣供應量與通貨膨脹的關係並不穩定，貨幣政策的有效性在減弱。中債研發部研究顯示，2000—2006年期間，M2對CPI的影響較強，滯后4期的M2與CPI相關係數達0.76；2007—2013年期間，M2對CPI的影響已不顯著，但未完全消失。這意味著，貨幣政策應從數量型調控轉向價格型調控，但為保持穩定，轉型應當循序漸進，在相當長一定時期還需要“雙軌制”。

推進貨幣政策轉型，首要任務是創新構建基準利率調控體系。

一是確定短期利率基準。近期央行連續引導逆回購利率水平，為穩定金融市場預期起到了積極作用。今後要通過常態化操作，進一步強化銀行間市場7天回購利率的基準信號作用。

二是發揮SLF、MLF的價格信號輔助作用。這些創新工具初衷是為注入流動性，但市場日益關注其邊際利率含義。因此，需要進一步提高其操作透明度，披露頻度向公開市場操作看齊，將其作為推動短端利率傳導的輔助手段。

三是實行國債沖抵存款準備金。短期國債具有期限短、流動性強等優勢，成為歐美公開市場操作的主要工具。但是，我國央行資產負債表中存款準備金占到77%，國債比例很少（不到5%），短期品種更是緊缺。可考慮面向商業銀行擴大發行短期國債，並允許其用國債沖抵存款準備金。這樣，銀行釋放占用資金；財政獲取低成本資金，還可以此購匯，從機制上避免人民幣被動投放，減少對數量型貨幣政策的依賴；央行避免基礎貨幣過量投放，同時持有足夠規模的國債，為雙向利率調控打下基礎。

四是務實推進貨幣政策目標轉換。第一步是明暗目標結合。在使用貨幣數量目標（明目標）時，注意控制短期利率（暗目標）。第二步過渡到引入雙目標，即同時監測M2和短期利率，數據均向市場公布。取消貸款基準利率。第三步，從雙目標過渡到以M2為觀察目標，以保持銀行間利率平穩為中介目標。由於M2與CPI之間仍存在一定的相關性，所以可以設定短期利率值，但不設定M2的目標值。取消除1年期以外各檔存款基準利率。第四步，采用以短期利率為中介目標的貨幣政策調控模式。此時再取消1年期定期存款基準利率。