對話 Robert Leshner：代幣化超級周期、合規資產層與 DeFi 的兆級終局

作者： The Rollup；編譯：白話區塊鏈

主持人 Robbie： 歡迎來到 The Rollup。我是 Robbie。我們每天都會和數字金融領域最頂尖、最聰明的人對話，幫助你跑贏市場。這裡是 The Rollup 的 Tabled Up 第 47 期。我們今天連線的是 Robert Leshner，這個領域真正的 OG。Robert，我們之前已經多次邀請過你的聯合創始人。從老 Compound 時代起我們就一直在關注你們。直到現在才把你請來，但很高興終於等到了。

Robert Leshner： 謝謝。我大概是比較靦腆的那一個。

主持人 Robbie： 很高興終於做成了。Superstate 現在勢頭很猛。我們之前和 Jim 聊過，當時 Invesco 接手了上一隻基金，你們交接得很順利，非常漂亮。今天這一期是穩定幣與Token化專題。你們在為 Coinbase 的穩定幣收益基金提供 Fund OS。整體來看，你們是Token化賽道的領跑者和開拓者。先從Token化這個大話題說起。我先拋一個觀點：我們正處在Token化超級周期里。行業領袖和美國總統握手，和 CFTC、監管機構的負責人站在一起，這正在讓整個行業合法化。最大的金融機構現在都有 FOMO 情緒，而且進來的速度非常快。這些Token化資產最終會擴散到各條區塊鏈上，進入那些從一開始就在構建韌性系統的 DeFi 協議中。現在，這些協議開始服務全球最大的資產類別。很想聽聽你的看法，以及你對Token化敘事進展的思考框架。

Robert Leshner： 這個觀點不錯，我大體都同意。我們正處在Token化資產走向成熟的起點。這代表着不僅是行業領袖上台談論加密和Token化，幾乎每一家銀行、每一家資產管理公司的負責人都開始公開討論Token化。現在大概是第一章半的時刻。外面有很多試點和概念驗證。大家都在做產品，其中一些開始獲得實質進展，但整體仍然非常早期。幾乎每一家大銀行都宣布要做Token化存款。你隨便點一家最大的銀行，他們都在做Token化存款業務。他們都想把這當作跳板，進一步做Token化證券，做比存款更複雜的產品。從貝萊德、先鋒、富達往下，幾乎所有資產管理公司都對此極具興趣。

所以問題已經不是「誰感興趣」，而是「誰不感興趣」。名單上不感興趣的機構，基本就是會被競爭淘汰的恐龍，最終走向歸零。金融領域真正重要的玩家，幾乎全都展現出興趣。原因是過去八年我們已經證明：鏈上可編程Token非常強大。它們能實現即時結算，可轉移性極強，完全可編程，能直接放入 DeFi 協議中，還能把全球准入的大門徹底打開。當然還有一些邊緣問題要解決，SEC 和 CFTC 正在把最後這些灰色地帶理清。很快就會進入「邏輯已完全證明、全員全力衝刺」的階段。所有機構目前都已經站在了起跑線上。

銀行穩定幣的入場路徑與終局形態

主持人 Robbie： 完全同意。我們稍後會講 Superstate 的產品棧，以及你們如何和這些金融機構合作，還有你們當初如何預判並為此布局。我想先補充一點你剛才說的採用程度。在銀行層面，路徑是從Token化存款走向Token化股票。美國銀行、富國銀行、桑坦德以及十幾家大型銀行，都在推進發行穩定幣的計劃。你比我們更了解內部情況：銀行主導的穩定幣會如何進入市場、如何合作、如何鋪開？和此前算法穩定幣、去中心化穩定幣的複雜實驗，再到今天 Circle 和 Tether 的雙寡頭格局相比，你怎麼看銀行穩定幣的入場？

Robert Leshner： 這是個好問題。我沒有全部答案，但可以借用一些歷史類比。把鏡頭拉遠來看。上世紀 90 年代，網路和萬維網還很新鮮，當時每家銀行的業務都不在網上，線上比例是 0%。網路出現後，沒有哪家銀行的 CEO 會在財報電話會上貶低網路。他們當時表達的都是想搞清楚怎麼利用這項技術。後來他們先做門戶網站，再慢慢做出 Zelle 這類底層產品。到今天已經是 100% 採用。沒有哪家銀行不是全面用網路交付銀行服務，因為它更快、更便宜、更好，接近 7×24 小時不間斷。

加密軌道就是下一輪演進，而且同樣具有深遠變革性，尤其對資金服務、證券服務以及任何形式的價值轉移而言。那麼 20 年後的終局會是什麼樣？很可能每家銀行、每家資管公司、華爾街幾乎所有人、每個投顧、每個投資組合、每個手機用戶，在某個層面都會使用Token化資產。

當年大家對「網路 + 金錢」的門戶有很多不同想法，到現在也還在持續實驗，每年都會有一點進步。我沒法拿水晶球確切告訴你Token化規模化之後的完整模樣。我並不認為終局是 30 種各自獨立的Token化存款——美國銀行做自己的、摩根大通做自己的、富國也做自己的，大家都成功且互相割裂競爭，這不太可能是穩態系統。更可能是某種聯邦式存款穩定幣，比如 15 家銀行聯合打造一個主流產品並勝出；也可能有單家頂級大行憑藉規模效應自己做成標杆，比如美國銀行或摩根大通。

在Token化證券這個大籃子裡，可能會演化出上百種路徑：Token化股票、籌得證券、房地產、另類資產，以及介於其間的一切。真正能跑起來、具有高粘性、真正長期有效的東西，現在還沒被完全證明。所有人都在往火里添柴，加大馬力投入，觀察真正的產品市場契合點究竟在哪裡。從初創公司到全美最大的銀行，無一例外都在經歷這個過程。

Fund OS：合規與可編程性的底層架構

主持人 Robbie： 這確實提醒了我們：行業仍然很早期。大家對方向有共識，認同這是終局且我們正在往那兒走；但具體怎麼走、哪些東西會成為真正的核心推力與加速器，仍然完全開放。會有很多不同角色進入這個市場，提供基礎設施去搭建鏈上經濟和Token化世界。但哪些是主要切口、哪些是次要部分，還遠未定論。規模化後的總可尋址市場極其龐大，只是我們還不確定哪些方向能最先爆發。這也是我想深入探討 Superstate 產品棧的原因。你們已經在Token化基金世界占據關鍵位置，在這個敘事上思考了很久，自己也進行了大量布局。你們目前重點推進的方向是什麼？這些產品的採用曲線體驗如何？

Robert Leshner： 就現階段而言，我們最大的押注是一個叫 Fund OS 的平台。Fund OS 是超現代Token化基金的操作系統。這些基金可以是籌得基金，比如對沖基金、風險投資基金，面向合格購買者；也可以是公募基金，比如共同基金或 ETF。我們一些合作夥伴已經向 SEC 提交了第一批招股說明書，準備把公募基金正式部署到 Fund OS 上。

未來也會出現全新的資產結構：外觀不同於傳統 ETF 或傳統共同基金的產品，會被Token化成原生鏈上證券，人們可以自由買賣、申購、贖回，並且完全可以與 DeFi 進行可組合交互。這個方向的市場需求非常大。現在已經有一批全球頂尖資管機構在和我們合作，把他們的產品推向Token化。我們還有很大的合作儲備管道，更多優秀的資管希望構建屬於自己的Token化產品。我們已經把平台打磨為可規模化運行的基礎設施。

如果拆開看這類證券底層到底是什麼，傳統金融體系包含大量繁雜的零配件。我們所做的，是圍繞基金底層運作方式，建立了一套完整的軟體技術系統，讓它們變成合規Token並在鏈上順暢運轉。它仍然需要嚴格合規、需要清晰記賬、需要規範處理稅務等後台事務。但對終端用戶來說，體驗極其直觀：用戶持有一個Token，可以直接把它存入 Aave Horizon 這類協議中，資產就會完全按照智能合約設定的規則正常運作。

資產層許可機制：解耦 DeFi 協議與合規枷鎖

主持人 Robbie： 底層複雜度顯然極高，無論是Token化基礎設施還是智能合約交互設計。我想了解你們如何把系統設計得足夠通用，因為這些證券和基金本身就極其繁複。不過我想先探討監管問題。監管機構現在正在加速理順規則。你們如何在鏈上把這些本質上屬於證券的資產構建出來？監管機構作為關鍵影響方，在構建這個生態時有多近、有多重要？

Robert Leshner： 好問題。每個團隊選擇的路徑不同。由於整個行業在此前經歷過較長時間的監管陣痛，有人因此走向完全規避監管的極端，有人因此變得相對保守。Superstate 的路線始終是嚴謹保守的，因為我們從一開始就把全球最大型的金融機構當作目標合作夥伴。所以我們選擇攻克最困難的任務：如何讓一隻基金繼續遵守所有合規、監管、法務要求，同時又讓它成為能進智能合約、能被自由編程的Token。

我們的做法是保持底層合規的絕對嚴密：平台上的基金要麼屬於豁免註冊，我們會嚴格強制執行，僅面向合格投資者和合格購買者，核驗所有法務文件，完整執行准入流程；要麼就直接走正式註冊流程。監管方希望看到的，正是合規團隊去註冊新基金，去嘗試把市場上從未見過的新型鏈上產品引入正軌。他們並沒有限定一切都必須死板地做成傳統共同基金或傳統 ETF 的外殼。我認為未來幾年會出現註冊制金庫、註冊制原生 DeFi 證券、註冊制Token等全新形態。

我們的原則是：必須完全合法合規。在合規框架內產品形態可以不斷創新，但在合規標準上我們儘可能做到最嚴格。我們把這些複雜的後台苦活封裝在底層，同時讓Token本身保持卓越的可用性。

很多人並不完全了解我們從技術和流程上解決的核心難題。以我們發行的Token化產品為例，比如 USCC 這一由 Bitwise 管理的高收益基差基金，目前已經接入 Aave Horizon、Morpho 等主流 DeFi 協議。系統會嚴格記錄每一位底層持有人。我們在後台維護允許名單，每個人的錢包地址都在允許名單上完成映射：後台清楚掌握這是 Robbie 的錢包，分別對應哪幾個具體地址。只要這些錢包里存在Token餘額，後台就能實時確認為合規持有人，以便滿足稅務與合規審計的所有要求。同時，這套系統與基金行政、託管方實現完全打通和協同運轉。

通常行業探索到這一步就停滯了：因為一旦資產離開用戶個人錢包進入 DeFi 資金池，傳統體系就會丟失對持有人的追蹤。針對這個痛點，我們開發了創新的穿透追蹤技術：只要我們能看穿 DeFi 協議的底層邏輯，在資金轉移和交互發生時繼續精準追蹤每個人的所有權和市佔率變動，我們就可以安全地允許Token離開錢包進入協議。

對於借代協議，我們支持 Morpho、Aave 等系統。實現方式是從底層會計視角進行反向工程。當用戶把Token作為抵押品存入時，系統記錄：資產仍歸屬於 Robbie，只是狀態標記為抵押。如果發生清算，系統會實時更新記錄：所有權轉移至清算人。我們精確追蹤智能合約的每一條日誌和每一個事件，讓底層法務記錄與鏈上狀態嚴格同步。即使借代池中匯聚了一千個投資人的Token、在鏈上展現為一個合約地址，後台也不會簡單將其視作單一地址，而是精準解析為每一個背後的受益所有人。每一個事件都會實時同步至會計、記賬、合規與稅務系統。

在 AMM 流動性池中也是同樣的邏輯。雖然資產混合在一起，但系統會穿透分析每一個 LP 倉位，精確計算每個 LP 的實時持有量，每發生一筆兌換交易都會動態調整記錄。DeFi 協議和Token化證券之間由此形成高度協同，使我們能夠同時兼顧嚴格合規與原生 DeFi 特性，完全不必以犧牲任何一方為代價。

主持人 Robbie： 從當年 Compound 那種完全無許可的極客 DeFi，走向今天這種有監管、有嚴密會計體系的世界，中間發生了深刻的演變。驅動你的核心邏輯是把這些複雜系統抽象化，降低理解與使用門檻。你們實際上找到了一條極具前景的道路：為更龐大、更堅實的傳統資產打開此前封閉的鏈上通道。

Robert Leshner： 我見過幾乎所有主流 DeFi 協議的構建過程。我個人並不推崇許可制 DeFi 協議，也很反對「為了合規去重新做一個體驗更差、流動性割裂的特供版 Compound、Aave 或 Uniswap」的做法。那會導致流動性嚴重碎片化。

我的核心設計原則是：如何讓協議開發者繼續保持完全開放的協議架構，無縫運行在完全去中心化的公鏈上；而在這些開放的協議和底層網路中，既能自由使用無許可資產，也能無縫兼容受監管的證券化Token——權限與合規控制發生在資產層，而不是協議層。

主持人 Robbie： 權限控制完全落在資產層？

Robert Leshner： 對，完全在資產層。我們在資產層統一執行合規與會計標準。我們不需要聯繫某個 DeFi 創始人要求對方為合規專門做一個體驗受限的分叉版本。Superstate 基礎設施的價值在於：讓開發者按照自己理想的方式自由構建協議且無需做出任何妥協；而當 Superstate 的Token化資產接入時，所有合規與追蹤邏輯已在資產層處理完畢，DeFi 協議得以保持其最純粹的高效與開放。

從公債積木到兆 TAM 的全量遷移

主持人 Robbie： 為了讓大家更具體地理解，我們來看實際落地案例。有時候基礎設施太底層，人們很難建立具象認知。我知道你們和 Frax 在多隻基金上有深度合作，比如短久期政府證券基金。Frax 將 Superstate 的公債基金作為其穩定幣的儲備支持資產，雙方在套利策略基金上也有合作。能不能以 Superstate 與 Frax 的合作為例，拆解其具體運轉邏輯？

Robert Leshner： Superstate 推出的首款Token化產品是 USTB。它最初是 Superstate 短久期政府證券基金，底層持有美國公債，後來轉由 Invesco 管理，底層依舊配置優質公債。這是一隻持有真實公債、同時以鏈上原生Token形式流通的基金。

投資者可以使用穩定幣申購新市佔率，也可以隨時將基金市佔率贖回為穩定幣。這背後體現了Token化基金的核心機制：當投資者購買市佔率時，鏈上穩定幣會被兌換為法幣美元，隨後用於在公開市場或銀行渠道購買真實美國公債；當投資者申請贖回時，真實公債被賣出變現為美元，隨後轉化為穩定幣返還給投資者。

整個基金市佔率的申購與贖回流程既可以發生在鏈下，也可以直接在鏈上觸發。我們部署了高度自動化的智能合約系統，DeFi 協議本身可以直接發起程序化申購和贖回。協議無需通過網頁界面進行人工操作，只需通過合約指令提交穩定幣以鑄造新市佔率，或銷毀市佔率以取回流動性，全部流程以以太坊區塊的速度完成近乎即時的鏈上結算。

Frax 因此能夠直接將這款Token化公債基金作為其穩定幣底層儲備的核心樂高積木。它是完全可編程的，Frax 可以編寫智能合約與其實現自動化交互。底層雖然涵蓋了從 USDC 到實體公債的複雜流轉，但在協議層面呈現的僅是一個清晰的 Solidity 接口：申購、贖回、預言機報價集成。我們把「採購真實公債並注入基金託管」的繁瑣流程抽象為一次簡單的智能合約調用。這使得穩定幣協議在動態調整儲備供應時具備極高的彈性，複雜的底層清結算全部由基金操作系統在後台自動完成。

主持人 Robbie： 這既能賦能穩定幣儲備，也能賦能鏈上貨幣市場基金。隨著Token化存款、股票、公債全面上鏈，你認為未來的 DeFi 協議會迎來怎樣的演化？是單純的總可尋址市場擴大、協議交易量與手續費收入同步提升，還是整個行業的商業變現模式都會被重塑？

Robert Leshner： 這也是促使我創立 Superstate 的底層思考。作為經歷過 Compound 早期發展的 DeFi 創業者，在 2022 年市場進入深熊階段時，我深刻意識到原生加密資產的上限對於金融應用來說太窄了。當時能在借代協議和流動性池中運轉的資產幾乎全部侷限在原生Token內部。

但放眼傳統金融，可以引入智能合約體系的優質資產規模是原生加密資產的數萬倍。如果繼續在原有的狹窄資產池中做微小的增量優化，只是在雕琢冰山極小的一角。因此 Superstate 的核心使命，是從底層打破壁壘，將能夠接入智能合約的資產總量放大數萬倍。

當每一種傳統核心資產都能與智能合約無縫交互時，DeFi 的生態體量將迎來爆髮式擴張。這將直接帶動公鏈基礎設施層與去中心化應用層的全面繁榮。我們正在一塊一塊地構建通道，讓數兆美元級別的優質資產完成可編程化改造。

目前整個行業雖然已經達到數十億美元的體量，但整體依然處於概念驗證的早期階段。正如網路技術並未止步於改造銀行業務的 10%，而是最終成為 100% 現代金融體系的底層運行載體一樣；未來的金融基礎設施也將在底層全面向Token化完成遷移。Token化不僅是資產形式的升級，更是全球金融流動性與結算體系的全面重構。

主持人 Robbie： 當所有非標資產、流動性受限資產通過Token化具備互操作性時，整個市場的總規模甚至會超越我們今天對傳統金融總量的定義。非常感謝 Robert 今天的深度分享，期待看到 Superstate 將更多兆級資產帶入鏈上世界。

Robert Leshner： 非常感謝 Robbie，謝謝邀請。

主持人 Robbie： 我們下期再見。

來源：金色財經

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