Bitwise首席投資官：營收為王，加密估值邏輯正在改寫

多年來，針對加密行業最有力的質疑始終圍繞估值邏輯：「區塊鏈技術固然新穎，但這是否意味著底層代幣具備真實價值？」

這個問題十分合理。不少項目實現高速發展，坐擁數百萬用戶、創造數十億美元營收，但絕大部分收益並未流向代幣本身與持幣者。即便是像我這樣堅定的多頭，有時也難以解釋部分代幣為何能擁有數十億美元市值。

那樣的時代已經落幕。如今，除比特幣以外，加密資產的價值將越來越多地採用和股票、債券相同的衡量標準：收入。

利多在於，眾多加密項目已經先行一步，將大量營收回饋給代幣持有者。Hyperliquid 去年營收超 8 億美元，將近 99% 的手續費收入用於在二級市場回購並銷毀 HYPE（機制類似上市公司股票回購）。Uniswap、Aave、Solana 等項目都在跟進效法。

但廣大投資者尚未理解這場變革，這也是在我眼中加密資產估值持續偏低的一大原因。

為什麼人們認為加密項目無法產生收益

我們需要承認，「加密項目沒有收益」這一批評在過去確實成立。

比特幣作為首個、體量最大的加密資產，設計初衷就不會為持幣者創造現金流。比特幣屬於貨幣型資產，這類資產通常不存在「生產性收益」。試想，很少有人會去詢問黃金能產生多少收益。但比特幣的這一特質，固化了投資者對其餘所有加密資產的刻板印象。

2017 至 2025 年間，監管環境進一步強化了這種認知。在傑伊・克萊頓與加里・詹斯勒執掌 SEC 時期，監管態度強烈抵抗代幣向持有者分配收益。那段時間，美國 SEC 普遍認定，向代幣持有人分配收益的加密項目屬於「非法證券發行」。一旦被貼上該標籤，創始人可能面臨無限連帶責任乃至刑事處罰。不妨設想：如果矽谷所有初創企業一旦向投資者分享收益，就會遭到政府起訴。

受此影響，幾乎所有新專案都發行治理代幣。這類代幣僅賦予持有者投票權，不享有任何收益索取權，Uniswap、Aave 等主流 DeFi 代幣皆是如此。

轉折因何出現？

一切變化始於 2023 年 7 月，SEC 在針對 Ripple 的標誌性訴訟中敗訴。監管機構主張 XRP 屬於非法證券發行，但紐約南區聯邦法院裁定，面向普通投資者銷售的 XRP 並不構成證券。

這份判決震動法律界，挑戰了證券法規過往的通用解讀。許多人原本認為上訴階段判決會被推翻。但後續一系列相關裁決大多對 Ripple 有利。2025 年 8 月，雙方均放棄上訴，案件正式落幕。

彼時，保羅・阿特金斯接替詹斯勒出任 SEC 主席，推出對加密貨幣更加友好的監管思路。一時間，代幣分配收益重新具備可行性。

巧合的是，幾乎在同一時期誕生了一個以收益捕獲為核心機制的重磅新專案。

Hyperliquid 樹立行業範本

Hyperliquid 是一家去中心化交易平台，2023 年 2 月上線永續合約交易，後續拓展現貨、現實資產（RWA）與預測市場業務。自 2024 年 11 月發行代幣以來，它是表現最佳的頭部加密資產，漲幅約 800%；同一時間段比特幣價格跌幅約三分之一。

Hyperliquid 成功存在多重因素，核心亮點在於：網路手續費收入（直接取決於用戶活躍度）中約 99% 被用於在公開市場買入 HYPE。上線至今，專案累計回購銷毀價值 13 億美元的 HYPE，永久減少流通供給，為代幣價格形成強力支撐。投資者終於可以確信，區塊鏈活躍度提升能夠直接傳導至代幣價值。

這讓 Hyperliquid 成為資本追捧的標的。過去一年，加密圈內人士和我聊起最多的資產就是它。

各大公鏈與應用紛紛跟進

監管環境不再敵視收益分配，疊加 Hyperliquid 的巨大成功，其他專案開始跟進。過去一年湧現大量變革：

· Uniswap：2025 年 12 月，「UNIfication」治理提案以 99.9% 支持率通過。專案立刻銷毀 1 億枚 UNI（佔最大供應量 10%，當時價值約 5.9 億美元），首次正式開啟協議手續費機制。此後又銷毀 700 萬枚 UNI，當前年化收入約 1 億美元，全部用於回購銷毀 UNI。

· Aave：2025 年 4 月開始利用收入每周回購原生代幣 AAVE。截至目前，預計每年銷毀價值 3000 萬美元的 AAVE（約佔年度收入 20%）。2026 年 6 月更進一步推出「Aavenomics 3.0」，將協定手續費與 GHO 穩定幣收益轉入自動化、不可人為干預的回購合約。累計回購總量已超過代幣總供應量的 1.2%。

· shturl.c：動作最為激進。這個 meme 幣交易平台 2025 年 7 月上線，短短數日便啟動 PUMP 代幣回購。截至 2026 年 4 月，累計銷毀價值 3.7 億美元代幣，相當於 36% 流通量。近期更是將明年 50% 淨收入鎖定至不可逆的回購銷毀智能合約，當前年化營收 3.28 億美元。

不少新晉項目從誕生之初就內建收益捕獲機制。以太坊上增長最快的永續合約交易平台 Lighter，今年年初上線後立即使用交易收入回購 LIT 代幣，至今回購流通量約 6%，並承諾所有購入代幣全部銷毀，年化營收 6700 萬美元。

收益熱潮甚至蔓延至一層公鏈。Solana 社區推出 SGP-0003 提案，計劃降低通膨率，並將手續費銷毀規模最高提升 14 倍。無獨有偶，Aptos 今年早些時候將 Gas 費上調 10 倍，優化持幣者收益模型。用戶並未大量流失，鏈上交易活躍度反而接近翻三倍，代幣年銷毀量從約 9 萬枚增至 190 萬枚。

結語

我擁有超過 25 年科技領域投資經驗，眼前的發展脈絡似曾相識，讓人想起 Facebook 等互聯網平台尚未探索廣告變現的早期階段。

當時空頭質疑平台根本無法收費：「一旦投放廣告，用戶就會離開。」多頭只能依靠流量、梅特卡夫定律等模糊邏輯證明平台價值。

最終，頭部平台順利開啟商業化，用戶並未大規模流失。投資者意識到，真正關鍵的指標不是流量，而是利潤。我相信加密行業也將重演這一歷程。轉變已然發生：Uniswap 去年 12 月開啟手續費，到今年 7 月，其 DEX 市場份額創下歷史新高；7 月 1 日以來代幣漲幅達 35%。

我認為，無論 DeFi 應用還是 L1 公鏈，定價能力都遠超市場預期。優質品牌格局穩固，行業信任資源稀缺。未來 12–24 個月，各類平台會持續提高收入獲取能力。

當下蘊藏巨大機會的關鍵原因是，加密行業之外的投資者完全沒有意識到這場變革。外部觀察者早已固化「加密資產沒有現金流」的印象，扭轉認知需要漫長時間。與此同時，圈內投資者被過往無數落空的敘事消耗信心，難以相信代幣和真實收益能夠穩定掛鉤，這也造就了當前偏低的評價水平。

Uniswap 已是全球知名品牌，現貨交易量比肩 Coinbase，市值卻僅 24 億美元。Aave 與另一套優化代幣經濟的 DeFi 項目 Morpho 主導鏈上借貸賽道，二者合計市值同樣 24 億美元。Hyperliquid 是我見過擴張速度最快的金融科技企業之一，本益比區間僅 17–60 倍。對於身處高速增長賽道、持續擴張的全球性平台而言，這樣的評價具備吸引力。

當然需要提示風險：加密代幣不等同於股票。代幣持有者不享有受法律保障的現金流索取權，收益分配規則依靠社區治理設定，存在變更可能。投資者需要權衡加密資產獨有的優勢與特殊風險。

但如果我的判斷成立，收益與代幣價值的關聯正在持續強化，隨著市場重新定價，加密資產評價有望實現翻倍甚至更高增長。長久以來，「缺乏現金流」一直是做空加密資產最有力的論據；不久之後，它將反過來成為支撐加密資產價值最堅實的邏輯。

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在投資加密貨幣前，請務必深入研究，理解相關風險，並謹慎評估自己的風險承受能力。不要因為短期高回報的誘惑而忽視潛在的重大損失。