硬核研究報告：驚艷開局之後，逐幀拆解Robinhood Chain的營收潛力

核心觀點

· 即使 Robinhood 整體業務創下歷史新高，其加密業務卻正在衰退。2026 年第第二季，Robinhood 加密業務收入年增率下降 38%，至 1 億美元，僅佔公司總收入的 8%；散戶加密交易量年增率下降 36%，加密資產在客戶總資產託管規模（AUC）中的佔比也跌至歷史最低點，僅為 7%。

· Robinhood Chain 是近期表現最強勁的 Layer 2（L2）網路啟動案例之一。該鏈在 7 月份創造了 360 萬美元真實經濟價值（REV），佔 growthepie 追蹤的所有 L2 網路收入的 38%，超過了包括 Polygon 和 Base 在內的成熟網路。

· 推動 Robinhood Chain 早期活躍度的並非現實世界資產（RWA），而是 Meme 幣。7 月份，Meme 幣佔 Robinhood Chain 現貨交易量的 51%，而 RWA 僅佔 5%。此外，RWA 交易量中有 48% 來自 RWA 與 Meme 幣組成的流動性池。

· Robinhood 最明確的變現機會並不在基礎設施層，而是在應用層。目前，USDG 穩定幣已經能夠產生約 1050 萬美元的年化利息收入；Morpho 的案例也證明了 Robinhood 主應用分發能力的價值。相比之下，Lighter 僅通過 Robinhood Wallet 集成獲得的交易量，佔其永續合約總交易量的 0.2%。

· 目前 Robinhood Chain 還無法顯著影響 Robinhood 的利潤。已知的 Robinhood Chain 收入來源的合計年化規模僅約 5480 萬美元，相當於 Robinhood 加密業務年化收入的 14%。如果 Robinhood Chain 想成為重要業務線，公司需要擴大 USDG 規模、將主應用流量商業化，或者利用該鏈作為用戶進入更高價值產品的入口。

引言：Robinhood 加密業務正處於十字路口

或許沒有哪家公司比 Robinhood 更能代表散戶投資者崛起這一趨勢，它已經成為散戶投資的代名詞，而其底層業務也因此獲得了快速發展。

2026 年第第二季，Robinhood 季度收入達到了 13.1 億美元，創歷史新高，年增率增長 32%，較 2024 年第第二季增長 92%。這一增長不僅來自其核心的股票和期權交易業務，也來自不斷擴展的產品體系。如今，Robinhood 已經擁有 13 條年化收入超過 1 億美元的業務線。事實上，2026 年第第二季，Robinhood 所有基於交易的收入業務線均實現年增率兩位數的增長……

除了一個例外——加密業務。

曾經貢獻 Robinhood 超過三分之一收入的加密業務，如今已經縮減為一個幾乎可以忽略的部分。2026 年第第二季，Robinhood 總收入中只有 8% 來自加密業務，這是自 2023 年第第三季以來的最低水平。

加密業務在 Robinhood 收入結構中的重要性已經大幅下降——甚至去年才推出的事件合約（event contracts，即預測市場），在第第二季創造的收入都超過了加密業務：

· 事件合約收入：1.56 億美元；

· 加密業務收入：1 億美元；

這種疲軟不僅體現在收入佔比下降，更體現在 Robinhood 核心用戶正在失去對加密資產的興趣。雖然這一趨勢並非 Robinhood 獨有，但其下降幅度依然令人震驚。

最明顯的表現來自交易活動。2026 年第第二季，Robinhood App 上的散戶加密貨幣交易量僅為 182 億美元，年增率下降 36%，也是自 2024 年第第三季以來最低的季度水平。

下降幅度之大，以至於 Bitstamp 上的機構交易量首次超過了 Robinhood 散戶交易量，這同期的機構活動交易量實際上也並不強勁——Bitstamp 第第二季交易量為 222 億美元，是其歷史第二低的季度表現。

交易量並非僅有的可展現加密業務縮水的指標。2024 年第第一季，加密託管資產（AUC）為 262 億美元，佔 Robinhood 總 AUC 的 20%。兩年多後，加密 AUC 基本持平於 263 億美元，但佔總 AUC 的比例僅為 7%，創下歷史最低季度佔比。

在此背景下，Robinhood 的加密收入遭受重創。第第二季加密收入年增率下降 38%，在總收入中的佔比例下滑了 53%。簡而言之，Robinhood 整體在增長，但加密業務沒有。

然而，Robinhood 並未從加密領域撤退。相反，它推出了 Robinhood Chain，這是其迄今為止最大的加密押注。Robinhood 不再幾乎完全依賴交易收入，而是試圖建立一個更廣泛、更持久的加密業務。關鍵問題在於，Robinhood Chain 能否讓加密重新成為 Robinhood 增長的有意義驅動力？

Robinhood Chain 的變現潛力有多大？

2026 年 7 月 1 日，Robinhood 在 The World Is Flat 活動上正式宣布了 Robinhood Chain 主網的上線。這是 Robinhood 自主開發的 Layer-2（L2）區塊鏈，旨在為公司不斷增長的鏈上生態提供動力。自上線以來，Robinhood Chain 已成為近期啟動速度最快的區塊鏈之一。

在上線後的第一個月，Robinhood Chain 創造了 360 萬美元真實經濟價值（REV，Real Economic Value）。雖然目前判斷這一活躍水平是否可持續還為時尚早，但如果簡單按照第一個月的數據進行年化計算，Robinhood Chain 的年化 REV 約為 4320 萬美元。

這是一個不錯的起點，但僅靠這一規模，仍遠遠不足以扭轉 Robinhood 加密業務收入下滑的趨勢。

即便如此，Robinhood Chain 的啟動表現依然令人印象深刻。7 月份，Robinhood Chain 在所有 L2 網路中收入排名第一，超過了許多已經運行多年的成熟網路，比如 Polygon（270 萬美元）和 Base（210 萬美元）。

根據 growthepie 追蹤的數據，Robinhood Chain 目前佔所有 L2 網路鏈收入的 38%。換言之，Robinhood Chain 已經是鏈收入最大的 L2，但仍有 62% 的市場份額歸屬其他網路。即使 L2 鏈收入總量停滯不前，Robinhood Chain 仍可通過搶佔更大市場份額來實現顯著增長。

不過，Robinhood Chain 早期成功有一個重要前提，目前大部分的活躍歸因於 Meme 幣，而 Meme 幣歷來是區塊鏈 REV 的最大驅動因素之一。Robinhood 似乎對此坦然接受，創始人 Vlad Tenev 多次表達了對 Meme 的支持。

即便如此，Meme 幣推動 Robinhood Chain 活躍的程度仍相當驚人，該鏈在 7 月促成了 69.3 億美元現貨交易量，其中 35.5 億美元（51%）來自 Meme 幣。相比之下，RWA——Robinhood Chain 宣稱的核心用例——僅占 3.132 億美元，即總交易量的 5%。

此外，Meme 幣在 Robinhood Chain 交易量中的直接佔比可能仍低估了它們對網路活躍度的真實影響。以 RWA 為例。Meme 幣發射平台 L()ng 推廣的一種策略是將 Meme 幣與代幣化股票或 ETF 配對放入流動性池，從而將 Meme 幣的價格走勢與底層 RWA 掛鈎。如果底層 RWA 上漲，比如說 5%，Meme 幣的價格也會上漲 5%（假設沒有買賣行為）。因此，看似 RWA 交易量的相當一部分實際上也是由 Meme 幣驅動的。從 7 月 6 日至 7 月 31 日，48% 的 RWA 交易量發生在 Meme 幣與 RWA 配對的流動性池中。

雖然 Meme 幣能夠有效推動鏈收入的增長，但歷史上它很少能夠成為長期穩定的收入來源。Meme 幣活躍具有高度輪動性，以太坊、Avalanche、TRON 和 Base 都經歷過各自的投機熱潮期，但最終資金和用戶又轉移到了其他網絡。Robinhood Chain 未來是否能夠留住這些活動，目前仍無法確定。一個月的數據還不足以證明 Meme 幣會成為 Robinhood Chain 可持續的 REV 來源，或者它只是資金輪動中的又一個短暫停留地點，最終仍會回到 Solana。

從更宏觀的視角看，僅靠 Robinhood Chain 的 REV 不太可能重振 Robinhood 的加密業務。從整個行業來看，網絡收入正處於結構性下滑中。第一代智能合約平台曾經依靠區塊空間稀缺性獲得大量手續費收入，但隨著區塊空間逐漸商品化，新鏈越來越難通過基礎設施本身創造大量收入。

7 月，Blockworks 追蹤的區塊鏈共產生了 1.224 億美元網絡收入，為三年半以來的最低月度總量。相比之下，2025 年 7 月的網絡收入為 3.337 億美元，年增率下降 63%。這種惡化並不能簡單歸因於市場周期。2023 年 7 月，在上一個熊市期間，鏈仍產生了 3.001 億美元的網絡收入。

如前所述，Robinhood 已有 13 條業務線實現了至少 1 億美元的年化收入，僅靠網絡收入，很難想象 Robinhood Chain 能加入這一行列。即使 Robinhood Chain 持續搶占更大的 L2 活躍份額，其鏈收入最終也會撞上約 1 億美元年化收入的市場天花板。

突破這一天花板需要 Robinhood 將其現有用戶群引入鏈上。然而，由於 Robinhood 的用戶群主要位於美國，在當前監管環境下，他們大多無法通過 Robinhood 應用訪問 Robinhood Chain，這一過程可能需要時間。

如果 Robinhood 希望 Robinhood Chain 在短期內成為下一條價值 1 億美元的業務線，公司就需要超越單純的網絡收入模式。

應用層的商業化

加密行業的價值捕獲正在逐漸從基礎設施層轉向應用層。Solana 就是一個很好的例子。

2024 年 1 月 Solana 復甦之初，Solana 應用共產生了 4090 萬美元的收入，而 Solana 網路則可產生 2140 萬美元的 REV，應用收入約為網路收入的 1.9 倍；2025 年 1 月 Solana 的牛市頂峰，其應用收入達到 11.3 億美元，而 Solana REV 為 5.517 億美元，比值維持在約 2 倍；但此後，這一差距進一步擴大。2026 年 7 月，Solana 生態應用每創造 1 美元收入，網路本身只能獲得約 0.2 美元。

換句話說，應用層正在捕獲越來越多的價值，而底層區塊鏈獲得的價值比例正在下降。如果 Robinhood 希望 Robinhood Chain 成為下一條價值 1 億美元的業務線，那麼它必須直接參與鏈上應用的商業化。雖然 Robinhood 尚未正式宣布這一戰略，但其早期動作已指向了這一方向。

迄今最突出的案例是 Robinhood 的穩定幣戰略。與大多數區塊鏈主要依賴 Circle 的 USDC 或 Tether 的 USDT 不同，Robinhood 將 USDG 定為 Robinhood Chain 的原生穩定幣。這為 Robinhood 創造了額外的收入來源——通過 USDG 底層儲備資產產生的利息收入。截至 7 月底，Robinhood Chain 上 USDG 的市值為 3.331 億美元。假設底層儲備殖利率為 3.5%，且 90% 的相關利息收入歸 Robinhood 所有，USDG 將額外產生約 1050 萬美元的年化收入。

Robinhood 應該不難進一步擴大 USDG 的供應量，從而創造持久的收入流。如果 USDG 供應量達到 10 億美元（這是一個合理的目標，因為已有 11 條區塊鏈的穩定幣供應量至少達到 10 億美元），它將產生 3150 萬美元的年化收入，幾乎與 Robinhood Chain 當前的鏈收入持平。

Robinhood Chain 似乎也在穩定幣之外擴展其應用層。Lighter 在 Robinhood Chain 上推出了其 Perp DEX 的定製部署，並將與 Robinhood 五五分成交易費用。作為合作的一部分，Robinhood Wallet——一個獨立於主 Robinhood 應用的自託管錢包——將直接在應用內展示 Lighter 永續合約。

此外，據傳 Morpho 也為在 Robinhood 應用內的集成向 Robinhood 支付了費用。如果屬實，這將是一個明顯不同於傳統區塊鏈生態的商業模式。過去通常是區塊鏈向應用支付激勵，吸引應用部署，而 Robinhood 正嘗試反過來，應用為了獲得 Robinhood 用戶分發渠道而支付費用。

Robinhood 的分發能力值多少錢？

整個應用層戰略的可行性最終取決於 Robinhood 分發渠道的價值。如果協議方願意為了接觸 Robinhood 用戶而付費，那麼 Robinhood 就能夠將這一流量資產商業化。

從目前案例來看，Robinhood Chain 上的協議主要可以通過兩種渠道獲得用戶：

· Robinhood 主應用，例如 Morpho；

· 獨立的 Robinhood Wallet，例如 Lighter。

雖然 Robinhood 主應用的分發能力已經被市場熟知，但通過 Robinhood Wallet 分發的價值卻遠不明朗。

僅看 Robinhood Chain 上的活躍狀況，Robinhood Wallet 用戶在 7 月產生了 1.196 億美元交易量。日交易量在 7 月 8 日達到 1100 萬美元峰值，當月最後一周則下滑到了日均 210 萬美元。Robinhood Wallet 在 7 月的日均活躍錢包數也僅稍低於 7000 個。本分析未應用女巫攻擊過濾，因此實際獨立用戶數可能更低。

與 Robinhood Chain 上更廣泛的錢包和交易應用生態相比，Robinhood Wallet 仍是一個相對較小的參與者。被追蹤的錢包和交易應用在 7 月共產生 30.8 十億美元交易量，其中 Robinhood Wallet 佔 1.196 十億美元，市場份額不足 4%。然而，這些應用的交易量主要由重度用戶驅動。Robinhood Wallet 在日均活躍錢包數排名中位列第四，儘管交易量排名第六。

Lighter 的集成進一步證明了 Robinhood Wallet 分發價值的有限性。自集成至 Robinhood Wallet 以來，Lighter 的 Robinhood 部署僅佔其永續合約總交易量的 0.2%。7 月，這一數據為 8680 萬美元，低於當月通過 Robinhood Wallet 產生的現貨交易量。

或許更令人擔憂的是，Lighter 正在通過 Robinhood Wallet 直接激勵永續合約交易，為此分配了 1100 萬枚 LIT 代幣，當前價值約 2500 萬美元。即使目前有限的交易量也是受激勵驅動的，若無這些獎勵可能會更低。就目前而言，很難得出僅靠 Robinhood Wallet 分發能帶來多少收益的結論。

雖然 Robinhood Wallet 提供的分發價值可能有限，但 Robinhood 主應用卻截然不同。Morpho 提供了最清晰的例證，Robinhood 用戶可以直接通過主應用將穩定幣存入 Morpho，獲得激勵後的 7% 年化收益。截至 7 月底，Morpho 在 Robinhood Chain 上部署的市場已佔 Morpho 總存款的 5%，佔所有貸款的近 6%。僅上線一個月，Robinhood Chain 便已經成為 Morpho 第三大 TVL 市場。

需要承認的是，這部分 TVL 也是受激勵的。即便如此，通過 Robinhood 主應用與 Robinhood Wallet 分發的差異仍然顯著。雖然不是完美的同類比較，但 Robinhood Chain 市場佔 Morpho 總存款的份額是 Robinhood 部署市場佔 Lighter 永續合約總交易量份額的 25 倍。

因此，關於 Robinhood 分發價值的早期結論是分裂的。對於能夠爭取到直接整合至 Robinhood 主應用的協議而言，分發價值似乎極高；但僅靠 Robinhood Wallet 的分發則遠不具吸引力。除非 Wallet 整合能作為最終觸達主應用的墊腳石，否則很難理解協議為何會為此犧牲有意義的經濟利益。

誠然，這一結論僅基於兩個早期案例。Robinhood 尚未正式將應用層分發交易確定為更廣泛的戰略，也不清楚公司打算在多大程度上推進此類合作。但迄今所觀察到的差異是顯著的。Robinhood 分發能力真正的價值，並不來自「與 Robinhood 這個品牌關聯」或「部署在 Robinhood Chain 上」，而是來自可直接接觸 Robinhood 主應用中的用戶。

Robinhood Chain 能否重振加密業務

本報告始於一個核心問題——Robinhood Chain 能否讓加密重新成為 Robinhood 增長的有意義驅動力？

早期數據描繪了一幅相當清晰的圖景。Robinhood Chain 作為一條區塊鏈取得了令人矚目的成功，但尚未成為 Robinhood 業務的有意義貢獻者。Robinhood 第第二季加密收入為 1 億美元，年化約 4 億美元。相比之下，與 Robinhood Chain 相關的已知、可量化收入流（鏈 REV、USDG 利息收入、Robinhood 分享的 Lighter 費用）合計年化僅 5480 萬美元，約為 Robinhood 加密業務年化收入的 14%。誠然，這一比較僅將 Robinhood Chain 的首月數據年化，不應被誤認為其長期收入潛力。

坦率地說，僅靠網路收入，Robinhood Chain 永遠不會對 Robinhood 產生實質性影響。區塊空間已過於商品化，整個 L2 收入市場也太小。如果 Robinhood Chain 要讓加密業務重新成為 Robinhood 增長的有意義驅動力，公司需要變現基礎設施層之上的經濟活動。

穩定幣提供了最清晰的路徑。Tether 和 Circle 已經證明了穩定幣儲備產生的利息收入可以多麼豐厚。按 3.5% 的殖利率計算，每 10 億美元 USDG 供應量將為 Robinhood 產生 3500 萬美元年化收入（假設其保留所有相關利息收入）。供應量達到 100 億美元將使這一數字增至每年 3.5 億美元，幾乎與 Robinhood 當前年化加密收入持平。這不會一躍而就，但考慮到 Robinhood 業務的規模和體量，實現這一目標並非不可想像。

應用分發是另一個引人注目的機會。Robinhood 擁有幾乎所有其他區塊鏈所缺乏的東西——直接觸達龐大的散戶投資者群體。如果鏈上協議願意為了接入這些用戶而支付費用，或者與 Robinhood 分享收入，Robinhood 就可以變現其分發能力，而不僅僅依賴鏈本身產生的費用。早期結果表明，當協議集成入 Robinhood 主應用時，這一策略確實有效，儘管 Robinhood Wallet 分發本身價值甚微。

還有一種可能性，Robinhood 並沒有把 Robinhood Chain 看作一個獨立賺錢的業務。相反，它可能將這條鏈視為一個用戶入口和轉化渠道。Robinhood Chain 或許可以充當引流工具，在將用戶引入更廣泛的 Robinhood 生態之前，先讓他們接觸代幣化資產，從而交易股票、期權、加密等產品。在這一模式下，該鏈的價值未必體現在網路收入中，而是透過 Robinhood 業務其他領域更高的參與度和收入來體現。

目前，本報告開篇提出的問題，答案仍然是「否」。Robinhood Chain 尚未成為 Robinhood 增長的有意義驅動力，僅靠網路收入也永遠不會讓它實現這一點；要讓答案最終變為「是」，Robinhood 需要擴大 USDG 規模，或者將 Robinhood 主應用的用戶分發能力商業化。否則，Robinhood Chain 很可能只會有間接的的財務價值，僅作為引流工具服務於已推動 Robinhood 業務的高價值產品。

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