加密資本正在逃離加密市場嗎？

作者：Vaidik Mandloi 翻譯：善歐巴，金色財經

代幣化現實資產（RWA）今年規模漲幅達 179%。Hyperliquid 當前股票與大宗商品交易量，已經超過加密代幣交易量。市場主流結論普遍認為：傳統金融資金終於登陸鏈上。

但如果追溯這些 RWA 的真實買方，你會發現這和機構大規模採用毫無關係，絕大多數資金源頭來自加密行業內部。各類協議、DAO 國庫持續加倉，將自身儲備資產轉換為代幣化美債。

本文將深入分析：RWA 熱潮更像是加密行業的美元化進程，而非傳統機構資金入場。同時探討，當加密原生協議成為代幣化美債最大買家時，意味著什麼。

誰才是 RWA 真正的買家？

把時間拉回幾年前：如果你關注過 2020 至 2021 年的 DeFi 市場，一定見識過當時瘋狂的殖利率。借貸池宣傳美元存款年化收益可達 15%-20%，部分場景甚至沖高至 40%。數十億美元資金湧入，但很少有人追問收益究竟從何而來。

答案是代幣增發。協議鑄造自身治理代幣，作為 「獎勵」 發放給存款用戶，並將這類補貼包裝成投資收益。這是吸引投資者、推高總鎖倉量（TVL）最極致的手段，但這套模式成立的前提，是治理代幣價格持續上漲。而後市場暴跌，治理代幣普遍縮水 80%-90%，人們才看清 DeFi 原生內生收益僅有 2%-3%。

這一殖利率低於美國短期國庫券，風險卻高出數個量級。這件事揭露一個殘酷現實：加密耗費多年搭建的金融體系，無法依靠自身經濟活動產生具備競爭力的收益。過往高額收益，來源於新入場資金持續買入治理代幣，而非資本投入實體經濟產生回報。一旦新增資金流入放緩，整套模式便會打回原形。

於是大量協議手握數億美元國庫資產，資產大多以自家治理代幣計價，在加密生態內找不到具備競爭力的理財渠道。2023 年，大量代幣化美債、美元信貸產品陸續上線鏈上。協議第一次可以在不離開加密生態的前提下，將儲備資金投入能夠產生真實美元收益的資產。

自此，這類操作成為行業常態。Arrakis 近期針對鏈上買方開展調研，追蹤超過 10 款美元收益代幣產品合計 913 億美元存款。在能夠識別資金主體的 124 億美元資金中，三分之二純粹來自加密協議與 DAO 國庫資金，剩餘資金分散來自加密原生投資者、交易所與做市商。

數據來源：Arrakis

調研中，養老金、資管公司、銀行這類傳統機構資金追蹤金額為 0。行業不斷宣傳這是一場機構布局浪潮，但在規模 362 億美元的 RWA 市場裡，傳統投資者蹤跡難尋。

貝萊德推出 BUIDL 基金，旨在引導機構資金進入以太坊。這是一款受完整監管、代幣化的美債基金，提供無風險收益，專門面向養老金機構設計，方便機構無需向董事會解釋加密資產即可參與。但時至今日，98% 的基金市佔率持有者都是加密原生參與者。Ethena 依靠 USDtb 產品持有超過半數基金市佔率；持倉前十的其餘持有者，均為 Ondo、MakerDAO 旗下 Spark Sub DAO 這類協議。

數據來源：Arrakis

BUIDL 並非個例。放眼整個賽道，幾乎每一款代幣化 RWA 產品，前五大持有者掌控 90% 以上流通供給。

想要預判行業未來走向，MakerDAO 是最好的樣本。2021 年，該協議僅持有約 1700 萬 DAI 規模的現實資產；如今這一規模達到 40 億美元，超過半數抵押品由美債構成，而非加密資產。Maker 最初願景是搭建一套由加密原生資產抵押支撐的穩定貨幣，依靠超額抵押吸收 ETH 價格波動。這套方案長期存在資金低效問題，需要鎖定遠超發行規模的資產，但社區曾認為，為去中心化承擔成本值得。

現實給出相反結論：這條路很難規模化落地，最終仍然需要依託它本想要替代的傳統金融體系。在此之後，協議更名、重構治理架構，設立獨立子 DAO 專門管理國庫投資組合。

不止 Maker，整個行業都在走向相同結局。核心矛盾在於：任何協議都無法長期大量持有自家治理代幣作為儲備，價值邏輯存在閉環陷阱。代幣價格取決於協議發展前景，協議前景又和國庫資產狀況掛鈎，而國庫價值又受代幣價格影響。

Uniswap DAO 手握近 60 億美元國庫，資產幾乎全部是 UNI 代幣。去年社區通過一項名為《盤活 Uniswap 國庫》的治理提案，計劃減持原生代幣，配置穩定資產。治理投票結果說明共識：除非 UNI 價格能夠永久上漲，否則持有其他資產都會是更好選擇。將原生代幣作為儲備，如同新興市場央行把本國公債算作外匯存底 —— 只要不被迫賣出，賬面看上去永遠健康。

國際經濟學中有一個概念定義這類困境：「原罪論」。理論認為，全球僅有大約五種貨幣，可以依靠本幣完成借貸與儲備積累。其餘所有國家，無論政策意願如何，最終都不得不以美元計價。根源在於美元作為全球記賬貨幣擁有絕對先發優勢，轉換成本極高，流動性高度集中。

所有手握大額國庫的協議，最終都會得出同一個結論：熊市中治理代幣難以保值，生態長期無法持續產生可觀收益。唯一理性選擇，就是將資產置換為以美元計價的標的。穩定幣能夠在 DeFi 占據主導，正是依託這套網路效應；而布局代幣化美債，其實是加密美元化進程的最後一步。

美元化背後的經濟邏輯

美元化相關經濟學理論清晰劃分兩個階段，加密行業已經完整走完全過程。

第一階段：資產替代。新興市場居民一旦不再信任本幣購買力，便會選擇美元儲蓄。人們薪資依舊以本幣結算，商品標價仍使用本幣，但儲蓄資金持續轉入美元帳戶，以此保住購買力。

第二階段：貨幣替代。當美元儲蓄規模足夠大，市場借貸活動也開始採用美元計價。所有人都持有美元，使用美元開展交易變得更加便利。兩個階段相互強化。傳統新興市場走完整套流程，往往需要數年甚至數十年。

加密行業僅用三年就完成全過程。資產替代發生在上一輪熊市：協議國庫開始將手續費收入、未鎖定在治理代幣內的美元儲備，配置至穩定資產，而非重新投入 DeFi 循環。治理代幣依舊留在資產負債表，但營運資金已經完成美元置換。

國庫大規模持有 USDC、USDT 之後，貨幣替代階段幾乎立刻開啟。借貸市場開始採用穩定幣計價，收益產品統一使用美元展示殖利率；原本以 ETH 為交易標的的交易對，逐步切換為穩定幣交易對。隨著各類代幣化美債誕生，計價機制更進一步：從合成美元，升級為鏈上能夠產生無風險收益的美國官方美元資產。

土耳其等國家歷經數十年政治動盪、貨幣崩盤才達成的美元化狀態，加密行業僅用幾個季度就走完。奧緯諮詢今年一份報告提到：穩定幣將傳統體系長達數十年的美元化周期壓縮至數月。報告原本針對新興市場，但這套分析邏輯更加適配加密行業。加密領域不存在央行依靠資本管制、合規壁壘延緩美元化，資金切換成本幾乎趨近於零。

但這也是美元化自帶的悖論詛咒：一旦完成美元化，想要回頭的轉換成本無比巨大。經濟學家稱之為 「滯後效應」。經濟體完成美元化之後，即便誘發美元化的初始問題得到改善，也幾乎不可能徹底逆轉進程。

加密行業不存在大宗商品超級周期，難以讓治理代幣的吸引力超越美元收益資產；協議也無法針對穩定幣存款設立資本管制、儲備金要求。和主權國家不同，加密行業沒有 「美元化之前」 的體系記憶可供回溯。對於絕大多數 DeFi 賽道而言，穩定幣從誕生之初就是默認計價單位。

這是一條單向通道，跨過去需要付出高昂代價。每當 DeFi 內部經濟活動以 USDC、USDT 計價，貨幣發行帶來的鑄幣稅收益，就流向 Circle 與 Tether，而非產生交易活動的各類協議。Tether 去年僅百名左右員工，創造約 100 億美元利潤；Circle 完成 IPO，Coinbase 僅僅負責分銷 USDC，就能分得一半凈利息收入。

厄瓜多爾、薩爾瓦多推行美元化時，原本可以支撐本國央行運轉的鑄幣稅，轉移至聯準會。同理，當 DeFi 全面使用穩定幣結算，鑄幣收益盡數歸於 Tether 與 Circle。

採用外來貨幣計價的協議，同時喪失調控自身經濟的能力。協議無法調節原生代幣供給應對生態周期波動，核心經濟活動也不再以原生代幣定價。處境和全面美元化的國家別無二致：無法依靠貨幣貶值對抗下行周期，僅剩削減開支這一種工具。過去兩年 DeFi 行業的發展軌跡正是如此：社區發起治理投票削減資助，減少開發者預算、放緩協議迭代，協議沒有其他貨幣政策工具可用。

前 MakerDAO、Circle 高管正在搭建新項目 M⁰，項目定位為 「歐洲美元體系治理層」。團隊搭建基礎設施，支持多方發行由美債抵押支撐的穩定幣，目標瞄準 20 兆美元規模的離岸美元市場。項目無意取代美元，而是搭建更高效的美元流通通道。我認為，這就是加密美元化的最終形態：整個基礎設施圍繞主流美元的需求重構，原生代幣退居次要位置。

那麼比特幣化的敘事呢？即便是最堅定的比特幣支持者也會承認，這是長達數十年的長期進程，只有美元體系自身穩定性動搖之後，才具備落地條件。頗具諷刺意味的是：加密打造出有史以來最高效的美元流通網路。加密沒能把自身貨幣邏輯輸出給世界，反而是現實世界的貨幣規則重塑了加密行業。

整個行業都在努力包裝 RWA 熱潮，敘事基調是華爾街發現區塊鏈的高效價值。誠然，現階段買方以加密原生資金為主，並且能夠識別來源的資金中，三分之二都湧入代幣化短期美債 —— 現存最基礎、風險最低的標準化金融產品，只是套上智能合約外殼。

來源：金色財經

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在投資加密貨幣前，請務必深入研究，理解相關風險，並謹慎評估自己的風險承受能力。不要因為短期高回報的誘惑而忽視潛在的重大損失。