Strategy逼近壓力臨界點

作者：Prathik Desai；來源：TokenDispatch；編譯：Shaw，金色財經

5 月 21 日，我在《Strategy 的資本鍊金術》一文中提出觀點：這家坐擁巨額比特幣庫存的企業所發行的 STRC 優先股債務產品，只會先承壓變形，不會直接崩盤。我當時寫道，STRC 的設計基準交易價格為 100 美元，在利空環境下價格會承壓走弱，但大機率能夠穩住。

時隔五周，如今 STRC 價格跌至 74 美元，較面值下跌 26%。不得不承認，這早已不只是小幅承壓，結合該債務產品的各項配套指標來看更是如此。

就在我發布那篇文章僅十天後，Michael Saylor拋售了 32 枚比特幣，當時市值約 250 萬美元。這是多年來 Strategy 首次減持自身比特幣庫存。儘管這筆拋售對其 650 億美元規模的比特幣持倉幾乎無實質影響，但 Strategy 所處的市場環境已然發生巨大轉變，而這也將深刻改變公司自身的發展局面。

在上一篇分析中，我對各類利空情景開展了壓力測試，這些情景均有可能動搖該債務產品的核心邏輯，同時打破維持 STRC 價格穩定在面值的正向自我強化循環。但部分利空情景落地的速度、衝擊力度都超出了我的預期。

本文將梳理此次下跌的完整誘因，並預判 STRC 後續價格走勢。

即便過去四周增持了 3600 枚比特幣，Strategy 所持比特幣持倉的總市值仍縮水 25%。在此期間，加密大盤與比特幣本身的總市值均蒸發約兩成，而二者原本是支撐市場看好 STRC 的底層核心邏輯。

STRC 自發行以來價格從未跌破 90 美元，然而從 6 月 1 日 99 美元到 6 月 26 日 74 美元，該產品價格連續多日逐日下跌。

隱含波動率是反映市場情緒與未來預期的前瞻性指標，在公司首次拋售比特幣之前的三個月里，該指標僅有 7 次突破 10% 關口。但在短短 19 個交易日內，其隱含波動率暴漲近十倍，從 8.22% 飆升至 78%。

拋開數字直觀來看，過去一個月市場對 STRC 的認知發生了顛覆性轉變。與比特幣高波動的屬性不同，STRC 原本被定位為走勢平穩、波動極小的金融產品。Strategy 將其包裝為一款價格穩定在 100 美元附近、穩定派發股息的信用工具，前數月的走勢也確實符合這一預期。但過去 30 天，STRC 每日收盤價持續走低；這款數月來穩定在百元附近的產品，如今價格僅 74 美元。其 30 日曆史波動率在一個月內從 4.3% 飆升至 34.6%。

儘管 Strategy 尚未出現任何一期 STRC 股息逾期兌付的情況，但核心變化在於：如今該產品的波動幅度，已經超過了它本應幫投資者規避的風險資產比特幣。當初向潛在投資者承諾的穩定收益，現已徹底無法兌現。

對Strategy的影響

最直接的後果是，公司賴以擴張的融資機器陷入承壓狀態。

當 STRC 價格維持在 100 美元面值附近時，Strategy 可通過場內增發計劃（ATM）發行新市佔率，回籠資金後增持比特幣，這套正向循環是公司所有擴張動作的根基。但如今市場僅願意出價 74 美元購買面值 100 美元的市佔率，意味著公司仍需按 100 美元面值支付 11.5% 的股息，實際到手現金卻僅有 74 美元。沒有企業會主動承受這種虧損，因此場內增發業務已全面暫停，依託優先股資金持續囤幣的增長飛輪就此停擺。

今年 3 月 18 日至 5 月 18 日期間，流通在外的 STRC 優先股名義總值翻倍，從 50 億美元增至 105 億美元，但此後公司再也沒有增發過任何市佔率。

我在上一篇文章中梳理過正向循環邏輯：發行 STRC→增持比特幣→比特幣上漲→市場信心提升→增發更多 STRC。當時我僅將反向崩塌視作極端尾部風險情景，而這一判斷距今還不到六周。

但 STRC 持有人享有優先分紅權，公司仍必須動用現金儲備支付股息，極端情況下甚至只能拋售比特幣持倉兌付。

5 月，Strategy 現金儲備降至 8.71 億美元，相較我上篇文章發布時的 22.5 億美元縮水 60%。此前公司斥資約 13.8 億美元現金，庫藏股了總本金 15 億美元、2029 年到期的可轉換票據。後續現金儲備回升至約 14 億美元，其中包含場內增發計劃下已售出但尚未完成資金結算的預期回款。

與之對比，全量 STRC 產品年化優先股股息支出已突破 12 億美元；若疊加其他各類債務工具的兌付義務，整體支出壓力會進一步放大。

依託可變現的比特幣持倉，Strategy 距離資不抵債尚有很遠距離，但真正的核心危機不在於賬面數字，而是投資者對其各類金融產品的信心持續流失。

如何重塑投資者信心

加密社區論壇中越來越多觀點認為，Strategy 應當大規模減持比特幣持倉以修復市場信心，但此舉實則是一把雙刃劍。

STRC 的底層設計目標就是穩定在 100 美元面值交易，而公司依靠增發融資、兌付股息的整套資金循環，完全建立在 STRC 市價貼近面值這一基礎之上。

如果 Strategy 想要重塑投資者對 STRC 的信心，將其價格從 74 美元拉回 100 美元面值，就必須上調股息率以提升產品吸引力。但上調股息率意味著分紅支出會同步增加。以當前流通在外的 STRC 規模測算，股息每上調 50 個基點，每年將新增約 5000 萬美元兌付壓力。

上調股息或許能吸引足夠多買家進場接盤 STRC，但若是如此，公司將不得不重演 6 月 1 日的操作：拋售更多比特幣持倉來支付股息。

兌付義務只是一道賬面計算題，可減持部分比特幣持倉，卻會給 Strategy 帶來巨大的心理層面兩難困境。

2025 年，數十家企業照搬了 Strategy 的加密資產財庫（DAT）營運模式：發行股票、購入比特幣，股價長期高於凈資產價值，並依託這份估值溢價持續融資。而比特幣價格大跌後，幾乎所有跟風企業都停止了囤幣，估值溢價也徹底消失。

當年 Strategy 能夠扛過那輪行情，核心原因就是它始終沒有拋售比特幣。「永不賣出」 的承諾，才是支撐投資者相信整套資本架構的根基。

但如今這一承諾已徹底反轉。儘管 Strategy 整體仍在凈增持比特幣，Michael Saylor卻在公司第一季財報電話會上明確表態：企業或將拋售比特幣持倉，用以兌付股息。

這番表態發布後的一個多月里，投資者並未產生明顯擔憂。可 6 月 1 日僅拋售 32 枚比特幣 —— 僅占其比特幣總持倉的 0.004% 不到 —— 這一舉動，卻嚴重挫傷了市場信心。

自此次拋售 32 枚比特幣以來，STRC 價格下跌 25%，公司普通股 MSTR 股價暴跌 45%。事實上，MSTR 股價更是時隔兩年多首次跌破 100 美元關口。

潛在投資者的心理兩難困境正源於此。

Strategy 的確可以通過拋售比特幣解決短期分紅兌付難題，從財務賬面角度看具備可行性。公司手握巨額比特幣持倉，只需賣出一小部分來支付優先股股息，並不會出現資不抵債的風險。但上市公司的估值從來不能只靠賬面數據衡量，企業對外塑造的核心敘事，深刻影響市場給出的估值水平。Strategy 一直對外傳遞的核心敘事是：穿越牛熊持續囤幣、行情下跌時絕不拋售、依託資本市場不斷增持比特幣。

一旦公司大規模打破 「絕不賣出」 的底線，往後每當現金儲備縮水、STRC 價格下跌，市場都會拋出同一個疑問：「他們會不會再次拋售比特幣？」

這就是兩難的根源：如果 Strategy 堅持不賣幣，投資者會擔憂公司拿什麼錢兌付股息；可一旦選擇拋售，投資者又會質疑 「比特幣持倉永不動用」 的核心敘事已失效。前者衝擊現金流基本面，後者則動搖投資者當初買入公司資產所信賴的長期故事。

這正是我上一篇文章提到的自反饋循環。即便公司基本面看似穩健，支撐 STRC 這類產品穩定運行的市場信心，也同樣能反過來摧毀它。即便當下，充足的現金儲備與比特幣持倉足以讓公司遠離破產風險，但單單投資者信心持續流失，就會導致市場無人願意買入 STRC，使其價格自由落體式下跌。

2025 年一眾效仿 Strategy 的 DAT，就是栽在了一模一樣的邏輯里。一旦這類持幣企業在行情下行階段拋售比特幣，估值溢價會瞬間消失，增發融資通道徹底關閉，股價估值直接轉為折價。倘若 Strategy 在 STRC 上重蹈覆轍，便是復刻 2025 年的悲劇，而這次受損的是它自身整套資本架構。

跳出Strategy的危機看全局

拋開這家企業本身，本次風波也揭示了，除 STRC 這款產品之外，整個行業或將面臨怎樣的連鎖影響。

過去一個月，加密市場整體總市值蒸發約兩成；比特幣 ETF 更是連續七周出現資金凈流出，創下產品問世以來最長流出周期。聯準會轉向鷹派立場，5 月個人消費支出物價指數（PCE）通膨讀數達 4.1%。以上因素雖都與 Strategy 無直接關聯，但 STRC 價格崩盤恰好發生在這樣的宏觀環境下，二者相互拖累、形成負向循環已是不爭的事實。

如今各大交易所為普通散戶配置比特幣敞口提供了極大便利，資金也可能正在發生輪換：投資者紛紛撤出 ETF、DAT、以及 Strategy 這類間接持幣標的等高成本、穩定性偏弱的比特幣衍生工具。

永續合約普及後，散戶僅需少量保證金，就能便捷加槓桿交易。過去投資者想要撬動比特幣槓桿只能依靠 MSTR 股票，如今永續合約完全可以替代這一需求。MSTR、STRC 與比特幣價格的聯動性持續走弱，而比特幣永續合約與現貨幣價幾乎完全同步。兩相比較，投資者自然會優先選擇永續合約，而非間接持幣標的。

但 STRC 如今陷入困境，根源在於自身邏輯崩塌。該產品市場需求持續萎靡，核心是其信用敘事徹底破裂。投資者不再相信 Strategy 能維持這套閉環：依靠發行同一款債務產品獲取資金，再以此支付產品自身的股息。這套循環機制斷裂後，MSTR 股價同步被拖累。目前 MSTR 相對凈資產的估值溢價幾乎消失，趨近平價，意味著市場不再認為這家企業具備底層資產之外的額外價值。

這套邏輯徹底顛覆了 Strategy 以往賴以生存的運行架構。多年來，比特幣價格牽動公司股價，股價又決定企業融資能力，融來的資金再用於增持比特幣。如今局勢反轉：債務產品的信用可信度左右股價，股價反過來又影響市場對其比特幣持倉價值的判斷，完全是本末倒置。

由此引出一個我在上一篇文章中完全沒預料到的問題：倘若 STRC 的走勢越來越取決於 Strategy 自身信用，而非比特幣行情，那麼後續跟風推出的數十款比特幣 DAT 金融產品，又將何去何從？

與 STRC 架構最為相似的競品、Strive 公司發行的 SATA 優先股，在同一周創下 79 美元的歷史最低價。SATA 年化股息率高達 13%，按日派息。Strive 持有約 19800 枚比特幣，持倉成本均價 96000 美元，較當前幣價高出六成。該公司無任何債務、不存在可轉換債券拋壓，也沒有集中到期兌付風險，可其價格依舊跌破了面值。

總部位於日本東京的 Metaplanet 持有超 4 萬枚比特幣，同樣發行了自家優先股產品 MARS。

連 SATA 這種零負債、架構更乾淨的產品都守不住面值，足以說明問題並非 Strategy 獨有。市場或許正在重新給整個品類定價：這類產品本質不是比特幣替代品、加密投機標的，而是信用類債務工具，天然自帶信用資產的各類脆弱風險。

如果一切只看基本面，Strategy 尚有翻盤機會。一旦比特幣重回 80000 美元，抵押物價值的敘事理論上會重新成立，場內增發通道也將再度打開。但現實遠沒有這麼簡單。

即便公司後續計劃拋售的比特幣總量，遠低於市場單日成交承接能力，僅投資者信心崩塌這一點，就足以引發恐慌，帶動全品類相關資產集體拋售。

譯者註：據最新消息，Strategy 已宣布推出全新資本框架，其中包括一項規模達 10 億美元的數字信用證券庫藏股計劃，以優化其資本結構。同時，該公司董事會批准一項比特幣貨幣化計劃，擬通過相關操作籌集最高 12.5 億美元資金，用於充實其美元儲備。Michael Saylor 表示，該計劃中董事會授權 Strategy 可以在以下三個主要目的下不定時出售比特幣：  

• 補充美元儲備：最多產生 12.5 億美元額外收益，用於充實美元儲備（目前儲備餘額約 25.5 億美元，已包括部分 ATM 銷售未結算款項）。

• 支付優先股股息和利息：在比發行新股或其他融資更劃算時，用 BTC 銷售所得支付股息/利息，或在支付後補充儲備。

• 支持庫藏股：為上述優先股和普通股庫藏股計劃提供資金（包括相關稅費和交易費用）。

此外，據 Strategy 向美 SEC 提交的 8-K 文件，Strategy 將提高其浮動利率A系列永續延期優先股（「STRC」）的年度常規股息率，自 2026 年 7 月 1 日或之後的股權登記日起，每半月一次的股息支付周期將提高至 12.00%。此次調整不會影響之前已宣布但尚未支付的 STRC 股息。

來源：金色財經

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