企業境外融資“退潮” 匯率避險“升級”

王亞亞 劉麗娟

8月11日，人民幣兌美元匯率中間價形成機制調整之后，人民幣匯率出現了“斷崖式”下跌。一石激起千層浪。對國內貿易公司、涉外投資企業及部分前期借入大量低成本美元資金的企業而言，此次人民幣匯率“變臉”盡管超出市場預期，但是歷經2012年之后幾次匯率走勢逆轉的“洗禮”，企業在應對匯率波動方面亦有了一定的心理預期。尤其是跨國公司中國分部、國內大型企業集團在實際匯率避險操作上較為成熟，絕大部分的匯率風險敞口都按部就班地鎖定。但是也不乏企業單邊對賭人民幣匯率走勢，將匯率風險管理納入降低財務成本的范疇，甚至作為企業利潤來源的重要部分，在面對匯率走勢急轉直下的情況下，還是要為這份套利“埋單”。

人民幣兌美元匯率中間價新報價機制的確立，也向市場宣告人民幣匯率市場化改革向前一步，人民幣匯率未來雙邊波動趨勢加強。新匯率時代對企業的避險水平與能力的考驗將更為嚴苛。

短期震盪“測壓”

針對此次匯市震盪，本刊密集調研了近十家大中型涉外企業財務高管。“意料之外，情理之中”與“有準備，有應對”是對此次市場波動的多數反饋。

多家企業表示，從持續跟蹤外匯市場行情的角度而言，此前人民幣中間價與結售匯交易價確實存在一定的背離，市場對於匯率形成機制調整有一定的預期。由於此前監管機構對匯率的調整措施主要體現為對波動區間的調整，直接調整中間價報價機制的“大動作”超乎想象。與中間價機制調整相伴的短期內人民幣匯率大幅下挫，倒也在多數企業的預期之中，而且企業也通過提前調整匯率避險規則“平安著陸”。

毫無疑問，此次人民幣短期波動將使出口企業受益。廣東省廣新控股集團有限公司(下稱“廣新集團”)運營管理部副部長張健指出，“此次人民幣短期波動整體有利於出口價格彈性較高的傳統出口行業，如紡織、服裝、五金等，以及國內旅遊等與內需市場緊密相關的行業。對於海外業務占比高和業務毛利率較低的出口企業而言，積極影響較為顯著”。

當然，此次匯市波動顯然也會讓部分企業“很被動”，本次調研中聯系的某家大宗進口企業資金部負責人婉拒采訪要求，要在一線充當“救火隊長”。具體而言，以下幾類企業可能會在此次人民幣短期波動中面臨不利形勢：一是在海外銷售產品並與全球供應商開展各種業務但沒有開展外匯套期保值的企業;二是美元債務較高的房地產企業和基礎設施建設企業;三是在境外上市的公司、銀行;四是依賴海外進口原材料的航空公司、燃氣公用事業公司、石油化工企業;五是經營進口大宗金屬(銅、鋁、鋅、鎳)的公司;六是在國內銷售的國際品牌公司。特別需要注意的是，人民幣短期波動會對當前火熱的跨境電商企業帶來一定的利潤蠶食，以前享受匯率“順風車”的跨境電商也要深刻意識到匯率風險的存在。

盡管部分行業面臨人民幣匯率“變臉”的挑戰，但是那些牢固樹立外匯避險意識，而不是尋求單邊套利的企業卻是毫發無傷。本刊調研的主營糧油進口的某大型跨國企業，由於其對外匯風險敞口的全部鎖定而實現了匯率風險的“零敞口”。該跨國企業資金部高管接受記者采訪時說，“因為提前鎖定，匯率升貶對我們都沒有影響”。格力電器股份有限公司(下稱“格力電器”)財務部經理夏勇表示，公司僅有一些美元負債沒有鎖定敞口而在近日形成了少量賬面損失，但是公司有穩定的美元收入，且該筆負債相對負債總額微乎其微，因此也稱得上是“平安過關”。中國石油天然氣集團公司(下稱“中石油”)資金部副總經理朱東梅、中國海洋石油有限公司(下稱“中海油”)資金部融資與資本市場處經理匡效兵向記者表示，盡管公司擁有一定的美元債務，但公司海外投資項目能夠產生美元收入與其進行自然對沖;同時，公司也對進口業務的一定比例進行了提前鎖匯，所以從整體來看，此次匯市震盪並沒有影響公司的正常經營。

人民幣匯率在短期大幅震盪的“突發事件”，是對企業風險管理能力的一次“壓力測試”，也是對企業資金管理者進行的一堂“風險教育課”。唯有潮水退去，才知道誰在裸泳。人民幣從單邊升值到雙向波動的轉變，使企業開始意識到外匯避險規則的必要性與重要性;此次匯率從窄幅震盪擴大到大幅波動，則對企業提出了專業化、精益化和常態化運用外匯避險規則的新要求。

未雨綢繆“無恙”

進入2015年以后，伴隨著市場對美元加息的預期不斷增強，美元升值跡象愈加明顯。早在年初，就有多個專業機構的研究顯示：預計2015年人民幣兌美元匯率走勢的不確定性將繼續增強，將呈現雙向波動態勢。大浪淘沙，面對人民幣匯率雙向波動趨勢，能夠順勢而為獲得競爭新優勢或者消除不利影響的企業，其共同特征都是持續跟蹤外匯市場行情，並建立起了規範的外匯避險機制與體系。

結合廣新集團的進出口貿易實踐，張健總結了當前涉外企業適用的主要外匯避險操作方式：首先是自然對沖法，即對於同時擁有外幣流入和流出的企業，盡量匹配未來應收與應付外匯的幣種、期限、金額，內部抵消匯率風險;其次是合同約定法，即在商務合同中加列保值條款;再次是貿易融資法，即采用出口押匯、遠期票據貼現、保付代理、福費廷等產品防范匯率風險;此外，企業還可根據對未來匯率走勢的預判，通過與交易對手協商同意或提前或推遲收付部分款項來防范匯率風險。

在中石油、中海油的外匯避險實踐中，自然對沖法都是首選方式。在這一方式下，企業首先需要依據未來人民幣與美元的整體收入與支出狀況，確定人民幣和美元的預計現金流量，並結合預計的資產負債幣種情況，綜合確定匯率風險敞口。在此基礎上，通過調整貿易結算、投融資等具體行為中的幣種選擇，盡可能實現收支的幣種匹配。中石油朱東梅介紹，中石油在境外發行的美元債券，外來外用，沒有受到人民幣匯率波動的影響，因而無需納入外匯風險頭寸的計算范疇;其從境外項目中取得的美元外幣收入，可以與其境外主體的美元負債進行匹配，或者用於此類債務的實際償還。當然，通過自然對沖很難100%規避匯率風險。自然對沖之后的風險敞口，則需借助遠期結售匯等方式鎖定匯率風險。

依據專業分析預判人民幣匯率走勢，並據此對外匯避險規則進行動態調整，也是企業外匯避險機制建設中的重要內容。早在2015年年初，格力電器就做出了“人民幣匯率將在年內出現小幅下跌”的預判，並據此下調了未來美元收入的鎖定比例;同時，前期已實現的出口收入基本以美元存款形式保留，並通過遠期等工具進行了相應的套期保值。

主要從事船舶制造、且面對海外市場的廣東新船重工有限公司(下稱“新船重工”)，營業收入以美元為主且沒有鎖定結匯價格。新船重工的美元收入處於“全敞口”狀態，並不是因為他們是此次市場波動中的“幸運者”，而是基於對人民幣波動趨勢預測做出的“不作為”選擇，其中也有公司目前仍未獲得套期保值交易資格的無奈。即便是在最近“天然”利好的匯率形勢下，新船重工在此前基於四個船舶建造項目開展遠期結匯模擬交易的總體情況也更樂觀。因此，新船重工目前正在積極向廣東省國資部門備案申請交易資格。“從不做到做，我們需要實現公司從上到下的理念轉變，並在籌備期內做好專業團隊和交易機制的建設。在人民幣波動區間不斷擴大的情況下，同一天內不同時點進行結匯的結果可能都會有很大差距，提前鎖定結匯價格的重要性更加顯著。”新船重工總會計師鄭銳說。

夏勇也指出，財務的作用在於資產保值與利潤鎖定，成熟的外匯避險規則，是借助遠期結售匯等工具鎖定未來外匯交易的成本，而不是以外匯敞口風險為“賭注”去檢驗企業對外匯走勢判斷的準確性，更不是在投機交易中賺取額外收入。

境外融資“退潮”

在人民幣匯率快速“變臉”之際，美元債務負擔也成為業內關注的焦點。早前幾年，美元利率處於歷史低谷，加之國內銀根緊縮，不少企業將融資方向轉到了海外市場。據不完全統計，2011年至2015年6月，中資投資級企業境外美元發債超過2000億美元。特別是在2014年，我國企業跟隨美聯儲退出量化寬鬆政策舉措，為抓住美國基準利率仍處於歷史低位的歷史時機，境外美元債券發行更是達到創紀錄的875億美元。但是這些美元債務風險敞口並不是完全暴露在外的。據匡效兵介紹，形成自然對沖以規避匯率風險，也是企業發行美元債券的重要動因之一。“雖然我們有美元債務，但是因為有美元投資和美元收入，公司內部幣種匹配，匯率波動影響體現在財務報表匯兌損益一欄，實際影響有限。”中石油朱東梅表示。有些情況下，在綜合考慮貨幣和利率掉期成本后，如果確實存在發行其他幣種比發行所需貨幣成本較低的情況，企業還可以通過貨幣互換、利率互換等操作進一步降低已發債券的成本。

與中石油、中海油之類在海外存有美元資產、收入債務可以形成對沖的情形不同，房地產企業與航空企業面對美元債務成本的抬升則要棘手得多。前幾年，由於國內的宏觀調控政策，房地產企業在海外大舉融資。“中國地產開發商有大量的未償海外債務，其中部分公司的海外債務在債務總額中的占比超過20%，而且大多數公司杠桿率都很高，現金流狀況也都比較差。”標準普爾駐香港大中華區企業評級部門董事總經理李國宜接受相關媒體采訪時說，“如果人民幣出現持續貶值趨勢，加之國內房地產市場的疲軟，他們將面臨較大的償債壓力。”

由於我國航空公司進口飛機比重很高，且主要依賴通過美元債務來購買或租賃飛機，因此成為對人民幣匯率最為敏感的行業之一。早在2014年，長江商學院經濟學教授李偉，通過分析截止到2013年民航業整體及單家公司數據，得出了“民航企業盈利的很大一部分來源於匯率收益，而非主營業務的收益;在某些情況不佳的公司或年份，匯兌收益甚至成為緩沖虧損的主要部分”的結論。在過往人民幣一路走高的情況下，擁有巨額外幣負債就像是一塊“蜜糖”，航空公司需要償付的外債利息和本金在兌換成人民幣后減少，匯兌收益用來沖減財務費用。航空公司如果采用套保規則，將無法獲得匯兌損益的全部好處，所以也一直缺乏對沖動力。如今看來，航空公司這種“在刀尖上行走”的行為，已經到了付出代價的時候。

中國農業銀行金融市場部衍生交易處處長李大鵬分析道：“大多數公司美元貸款是中長期，畢竟其歷史貸款利率相對境內要低，人民幣也升值了很長時間，客戶盈利。現在人民幣類似一次性貶值約3%，但今後不太會有一次性貶值的情況發生，人民幣對美元匯率將回歸兩國經濟基本面及利率差異，不會有太大波動。因此，雖然這次企業的歷史美元貸款成本因貶值提高了3%5%，但相比境內可置換的人民幣貸款成本，仍在可承受范圍之內。此外，當初的美元貸款已經兌換成人民幣在境內的投資，如果我國GDP保持6%7%的增長率水平，企業的經營利潤就能夠覆蓋這一債務成本。今後，人民幣匯率波動將與本外幣利差以及宏觀經濟整體情況呈現正相關，只要境內企業保持正常運營，一般不會出現更大的風險，但應減少貸款幣種錯配，杜絕本金加杠桿賭匯率單邊升值或貶值的交易產品組合，對歷史外幣負債進行適當對沖，以降低人民幣進一步貶值風險。”

張健指出，短期來看，美元負債中受沖擊比較大的，可能就是時下最受國內企業歡迎的內保外貸業務。因為人民幣短期的波動，申請貸款的國內企業可能謀利落空而放棄在內地質押給銀行的人民幣資金，而將海外借貸來的外幣據為己有，一走了之。這樣的結果是，企業拿到的是短期增值的外幣，至少不受損;但境內銀行拿在手中的就是短期受損的人民幣，潛在風險爆發。還有可能出現另一個問題，即用於擔保的抵押物本身。由於抵押物是境內人民幣資產，如果人民幣出現持續下跌的情形，該抵押物相對於美元貸款的價值也會隨之減少。在極端情況下，抵押物的價值會低於銀行所劃定的紅線甚至低於貸款金額，這時，銀行就會讓企業追加抵押物，這對於企業來說無疑將加重負擔。此外，銀行可能會考慮匯率風險，從而對內保外貸業務更加謹慎，甚至暫停實施。

人民幣兌美元走勢雙邊彈性增強，美元也步入加息頻道，這都讓過去“一邊倒”的境外融資熱潮不斷“降溫”。李大鵬表示，企業的新增債務肯定不能像以前那樣高頻使用境外工具了。前文中提到的跨國企業資金部高管也表示，按照其公司慣有做法，公司鎖定的匯率成本也是公司境外融資成本的必然組成部分，“我們不會單一看兩個幣種的融資利率”。中石油境外資金處張昕博士直接表示：“在綜合考慮匯率風險與資金成本之后，在境外融資不具有明顯優勢的情況下，國內大部分企業——尤其是內向型企業，還是應該選擇國內的人民幣渠道融資。”匡效兵也指出，“企業融資不能單看不同幣種融入成本，而要考慮公司未來收入的幣種是否匹配，一定要把利率和匯率風險同時考慮進去。否則一旦匯率逆轉，得不償失。”

張健表示，“伴隨人民幣走勢的變化，公司用於抵押的境內資產和境內母公司的現金流收入對於境外債券投資者的吸引力會大大減弱，這會影響企業境外債券的成功發行和募集資金。”隨著人民幣未來走勢雙邊彈性增強，對境外機構來說，發債企業的資產變現能力將變弱，自身實際償債能力也將弱化，不排除未來部分發債企業主體評級被下調。但在操作上，企業更加傾向發行中長期債券等，這將有利於鎖定利率風險，降低融資成本。

企業避險“升級”

隨著人民幣兌美元匯率中間價報價機制市場化改革更進一步，未來人民幣匯率雙向波動繼續加劇。在這樣的背景之下，企業應樹立新的人民幣匯率分析邏輯，進一步更新企業匯率避險規則。中國企業匯率避險必將步入更加專業的頻道。

前述跨國企業資金部高管再次表示，中國企業想要規避匯率風險，其核心還是要強化“始終堅持以業務為基礎，以套期保值、鎖定風險為目的”的原則。在測算匯率風險敞口時，可以以具體項目為基礎。如果該項目的收入(美元收入)、支出(美元和人民幣支出)可以基本確定，在確定預算目標利潤的情況下，可以測算出人民幣兌美元可以接受的底線匯率，進而密切跟蹤匯率市場變化，抓住機會，通過遠期結匯等方式，鎖定兌換價格，從而鎖定匯率波動所產生的風險，進一步講，就是基本鎖定項目預算利潤。

在企業的內部避險機制建設方面，張健指出，人民幣匯率雙邊波動趨勢漸強，這要求企業更加關注與匯率波動相關的各國央行的干預政策、貨幣政策、財政政策以及各國政治因素、投機因素以及黃金市場、股票市場、石油市場等其他市場價格變化所導致的市場匯率聯動;更加關注近期人民幣兌美元、歐元、日元等主要幣種的匯價變動情況，深入研究人民幣波動對經營進、出口產品的影響程度。為此，應確立“以保障經營目標實現為目的、以保值為目標及杜絕投機炒匯行為”的原則，在盡可能平衡風險與成本的基礎上，選擇成本較低的措施;在全面考慮企業自身的情況，特別是業務情況、資金情況、外部資源情況、談判地位等，采取適合各企業自身的防范措施。夏勇也對格力電器下一步的匯率避險規則有了新的思考，“這次市場震盪也給我們發出了警示，如何根據市場情況適時調整公司外幣資產風險敞口頭寸，優化衍生產品的結構?在實現公司資產保值增值的前提下，進一步減少波動性，我們正在嘗試一些期權產品。”

在具體的避險產品、避險平臺選擇方面，企業也有自己的心聲。相對而言，境外離岸市場的避險產品更為豐富、靈活，銀行從業人員也比較專業，國內部分銀行工作人員的水平與避險產品是不相匹配的。鄭銳談到，“不少銀行自身的從業人員對於遠期結售匯、期權等相關衍生產品都缺乏深入的理解與認識，更何況輔導企業避險。希望銀行能夠對工作人員加強輔導，尤其是對客戶經理進行必要的業務培訓，讓其具備一定的業務基礎，這樣更能得到企業的信任。”從自身業務出發，鄭銳也感覺到部分香港市場的匯率避險產品更適合於企業業務發展的需求，但是受制於當前國內政策的限制，目前有些產品的選取是不允許的，比如NDF——無本金遠期交割。這一產品在國資系統內被定義為衍生金融工具，而衍生金融工具目前在國資系統是明令禁止的。

新匯率時代的到來，也需要相關監管機構做出政策調整，以便企業更好地開展匯率風險防范工作。不少企業的資金管理人員都在呼吁，希望國內匯率避險產品進一步與國際接軌，尤其是外匯衍生產品需要被“正名”。在國資系統領域，前幾年外匯衍生品的巨虧陰影仍揮之不去，如何在匯率避險管理上既滿足企業需求，又保證穩健發展，可能還需要進一步探索。據悉，此次人民幣匯率震盪，國資委也快速對企業損益情況進行了調查，這或許能成為引發監管機構松綁企業外匯避險工具的一次契機。

《中國外匯》2015年第16期