SpaceX 與 OpenAI 同日衝刺 IPO：兆估值能否經受公開市場考驗？

作者：BiyaNews

2026 年 5 月 20 日，SpaceX 正式向美國證券交易委員會（SEC）提交了 S-1 招股說明書，披露了合併 xAI 後的審計財務數據。幾乎在同一時間窗口內，OpenAI 也準備秘密提交 IPO 招股草案。兩家重塑航天與人工智慧行業的巨頭，正在測試一個尚未被公開市場回答的問題：投資者是否願意以兆級估值來支持 AI 基礎設施敘事？

兩份招股文件，同一個市場窗口

SpaceX 於 2026 年 4 月 1 日秘密提交 S-1，5 月 20 日公開披露。文件顯示，在 2026 年 2 月完成對 xAI 的全股票收購後，合併實體 2025 年實現營收 186.7 億美元，凈虧損 49.4 億美元，調整後 EBITDA 為 65.8 億美元。據彭博和路透報導，其 IPO 估值目標區間為 1.75 兆至 2 兆美元，融資規模可能高達 750 億美元。SpaceX 計劃於 6 月 12 日在那斯達克上市，股票代碼 SPCX，高盛擔任主承銷商，摩根士丹利、美銀、花旗和摩根大通聯合參與。

OpenAI 方面，2026 年 3 月的融資輪次以 8520 億美元的投後估值完成，亞馬遜、英偉達、軟銀等機構參投。CFO Sarah Friar 在 2026 年 1 月的部落格中確認，公司 2025 年末的年化營收運行率已突破 200 億美元，但全年實際營收估計約為 131 億美元。這一差異至關重要：審計後的全年財務數據將在 S-1 中首次公開。5 月 18 日，陪審團裁定埃隆·馬斯克對 OpenAI 的訴訟因超出加州訴訟時效而敗訴，馬斯克已宣布上訴，但該裁決暫時消除了 IPO 進程中的法律陰霾。

財務數據對比：審計與估算的分野

上表綜合了 SpaceX S-1 的審計數據、OpenAI CFO 確認的聲明以及行業分析機構的估算。OpenAI 的前瞻性營收預測基於 200 億美元的年末 ARR 基數，並非來自已提交的招股文件。兩家公司的 IPO 估值目標均為媒體報導數字，最終發行條款將在各自的公開 S-1 中披露。

四個面板揭示了兩個 IPO 的結構性差異。面板 1 區分了審計數據與估算數據：SpaceX 2025 年 186.7 億美元營收來自 S-1 審計，OpenAI 的 131 億美元為估算全年實際營收，而年末年化運行率約 200 億美元則來自 CFO Friar 的 1 月披露。面板 2 顯示，在 1.75 兆至 2 兆美元的報告估值區間中點，SpaceX 將僅次於英偉達（5.2 兆）、Alphabet（4.8 兆）、蘋果（4.3 兆）、微軟（3.1 兆）和亞馬遜（2.9 兆）。面板 3 表明，SpaceX 的合併凈虧損主要來自 SpaceXAI 業務線，而星鏈與發射服務合計貢獻 155 億美元營收，且獨立營運已實現盈利。面板 4 顯示，OpenAI 的估算現金消耗軌跡（據 Sacra 預計 2026 年達 270 億美元）與營收增長曲線嚴重背離，盈虧平衡預計不會早於 2029 至 2030 年。

兩家公司各自在出售什麼

SpaceX 的招股說明書本質上是一份附帶資本密集型資產的星鏈上市文件。衛星網路業務 2025 年貢獻 114 億美元，占合併營收的 61%，2026 年 2 月訂閱用戶突破 1000 萬。Quilty Space 預計，星鏈用戶將從 2025 年末的 900 萬增長至 2026 年末的 1680 萬。發射服務貢獻 41 億美元，依託五角大樓 NSSL 第三階段 59 億美元合約至 2029 年。這兩項業務均有合約支撐，增長路徑清晰可見。

問題在於 SpaceXAI。該業務線 2025 年營收 32 億美元，但僅 2026 年第第一季就獲得營運虧損 24.7 億美元，成為合併盈利的主要拖累。Anthropic 以每月 12.5 億美元的價格購買 SpaceX Colossus 1 數據中心的算力，合約延續至 2029 年，提供了知名的錨定客戶，但該業務線仍處於早期資本消耗階段。S-1 風險因素部分承認，Grok 聊天機器人正面臨 8 個監管機構的調查，涉及未經同意的合成圖像問題。

OpenAI 則呈現截然不同的價值主張。公司擁有約 9 億周活躍用戶、5000 萬付費訂閱用戶，年化營收運行率從 2024 年的約 60 億美元增長至 2025 年末的 200 億美元以上。據彭博報導，公司內部預計這一速度將延續至 2030 年實現 2800 億美元以上的營收。結構性阻力同樣顯著：微軟在 2025 年 10 月資本重組後持有約 27% 的轉換後股份，並通過 2030 年的收入分成協議獲得權益，該協議雖已重新談判將總支付上限設定為 380 億美元，但據 Sacra 估算，2026 年仍需支付約 60 億美元。OpenAI 的毛利率受推理計算成本制約，維持在約 33%，2026 年推理計算成本預計達 141 億美元。現金流盈虧平衡預期不早於 2029 年。

投資者需要解決的爭論不是這些企業是否在增長，而是公開市場被要求資本化什麼：星鏈的營運利潤、xAI 的基礎設施消耗、OpenAI 的營收速度，以及未來 AI 大規模計算的經濟學。

資本市場背景：史無前例的融資規模

這些發行的規模在現代資本市場史上沒有直接可比對象。沙烏地阿拉伯阿美 2019 年上市時融資約 260 億美元，至今仍是最大單筆 IPO。SpaceX 報告中的融資目標高達 750 億美元，若按報告區間上限完成，將是沙烏地阿拉伯阿美的近三倍。高盛同時主導兩筆交易，據 NBC 新聞對文件的審查，SpaceX 交易共涉及 23 家銀行和投資機構。

宏觀背景存在可識別的逆風因素。聯準會政策與高企的長期貼現率壓縮了未盈利成長型公司的終值假設——這正是 SpaceX 的 AI 業務線與 OpenAI 所處的類別。OpenAI 2026 年 3 月的 1220 億美元融資輪次表明，機構投資者在私募市場估值水平上存在需求。但要將這些需求轉化為公開市場更高報告 IPO 目標的需求，需要成功的路演執行和招股說明書敘事，以足夠具體的方式解決盈利時間表問題。

估值倍數張力是兩份文件缺失的分析橋樑。SpaceX 報告 IPO 區間意味著合併基礎上約 95 至 107 倍 2025 年營收的倍數，明顯高於任何可比航天或衛星公司。OpenAI 報告的超 1 兆美元目標意味著約 75 倍以上估算 2025 年全年營收的倍數。這兩個倍數都難以僅通過傳統盈利殖利率分析來辯護。兩者都要求投資者接受：AI 基礎設施連接性與 AI 軟體採納的終值足夠大，足以證明當前虧損以兆級規模資本化的合理性。完整的 S-1 文件將是這些假設首次接受公開市場披露標準壓力測試的時刻。

市場情景與關注要點

SpaceX S-1 已於 2026 年 5 月 20 日公開。招股說明書中需要審視的關鍵數據點包括：星鏈的訂閱用戶單位經濟學與每用戶平均收入軌跡、星艦開發資本承諾與時間表、SpaceXAI 的獨立營運現金流與盈虧平衡路徑，以及將決定 IPO 後治理的雙重股權與投票控制條款。路演預計於 6 月 4 日當周開始，定價目標為 6 月 11 日，首個交易日為 6 月 12 日。這些時間表為報導數字，尚未確認。文件披露的財務數據與報告估值區間之間的差距，將是路演期間投資者爭論的焦點。

對於 OpenAI，秘密提交意味著公開 S-1 將在提交後約 60 至 90 天才能可見，最早公開招股說明書可能在 2026 年 7 月下旬或 8 月。投資者需要看到的關鍵披露包括：微軟收入分成重組條款及其對報告收入與凈收入的影響、OpenAI 基金會的治理權與股權持有機制、與 Stargate 及其他基礎設施承諾相關的資本支出時間表，以及公司盈利時間表背後的具體假設。馬斯克的上訴將通過加州上訴法院系統推進，在沒有初步禁令恢復先前訴訟不確定性的情況下，這一程序風險的重要性將逐漸降低。

兩家公司能否按報告時間表完成上市，本身就是對吸收 AI 基礎設施股權流動性深度是否足夠的測試。兩家公司最後一次私募市場融資的估值與公開市場清算價格不同。如果任一發行價格顯著低於報告目標區間，或首日表現不佳，對 AI IPO 管線中其他公司的影響可能重大——據報 Anthropic 已與高盛、摩根大通和摩根士丹利就自身上市進行早期討論。

從專業角度分析，筆者認為當前市場環境對這類超大規模 IPO 構成雙重考驗：一方面，投資者需要消化前所未有的融資規模；另一方面，聯準會政策路徑的不確定性使得成長股的終值貼現面臨更大壓力。結合多年從業經驗，2000 年網路泡沫時期曾有類似規模的資本湧入，但當時的基礎設施建設成本遠低於當前 AI 算力所需的投入。歷史數據顯示，當 IPO 融資規模超過市場日均成交量的 10% 時，首日及後續表現往往面臨更大波動。投資者在評估這些機會時，需要重點關注路演過程中機構投資者的反饋信號，以及最終定價相對於報告區間的折讓幅度，這將是市場真實需求的直接體現。當然，投資決策需要結合自身情況，市場永遠存在不確定性。

來源：金色財經

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