作者：Merkle3s Capital；來源：X，@Merkle3sCapital

AI卡的不是大腦，是大腦之間的神經

過去三年，所有人都在搶 GPU。

英偉達股價三年漲了 15 倍，H100 一卡難求，HBM 內存一度供需失衡，美光、海力士被資金一路追到天上。所有人都把 AI 革命的全部注意力，押到了"算力"這兩個字上。

但你可能沒注意到一件事——一塊 GB300 GPU 的算力再強，如果它沒法跟其他幾千塊 GPU 高速通信，它的大部分算力都是浪費的。

打個比方。把一個 AI 訓練集群想象成一座有幾萬人協同辦公的大樓。GPU 是員工，HBM 是每個人桌上的記事本，雲儲存是公司檔案室。所有人都在討論"我們要招多少員工""桌上的記事本夠不夠大"——但沒人討論一件事：這棟樓的樓梯和走廊夠不夠寬？

兆參數的大模型，一次訓練要把任務拆成幾千份，分給幾千塊 GPU 並行計算，算完之後還要把中間結果同步給所有人。如果 GPU 之間的"通道"不夠寬、不夠快，那再多 GPU 也只是孤島。

「GPU 是 AI 的大腦，但大腦之間的神經網路才決定整個系統能跑多快。沒有光互連，再多的 GPU 也只是孤島。」

這條神經網路，就是光互連。

下面這組反差數據，可能讓你重新看待這條賽道：

• 全球所有光互連上市公司的總市值加起來，比美光（Micron）一家公司還低；

• 但 2024 年全球光模塊市場規模翻了整整一倍，達到 154 億美元；2025 年再漲 55%，到 238 億美元；

• AI 光收發器（專門跑 AI 訓練流量的那一塊）從 2025 年的 165 億美元，預計 2026 年跳到 260 億美元，年增率增長 57%；

• LightCounting 的樂觀預測：到 2030 年，光互連產業鏈總市場規模將突破 1,100 億美元；

• 高盛更激進：光互連 TAM 從 2025 年 150 億美元 → 2028 年 1,540 億美元，9 倍增長；

• 五大雲廠商（Google / Microsoft / AWS / Meta / Oracle）2025 年前 9 個月的資本開支合計 超過 3,000 億美元，歷史新高，絕大部分流向 AI 基建；

• 光模塊的需求一度超過供給 2 倍以上，EML 激光器、CW 激光器、硅光代工產能全部緊缺。

注意一個細節：「儲存是季度級別事件，光是年級別的結構性變遷。」——一個是產品周期+一波價格上漲、一年就走完的故事；另一個是整條產業鏈形態被推倒重來的故事。兩者不可同日而語。

而在這條結構性變遷里，最大的一次重構正在 2026 年發生——它叫 CPO。從 2026 年的 1.6 億美元，到 2028 年高盛預測的 910 億美元，24 個月，這是光互連產業鏈歷史上最大、最集中的一次價值重估。

光互連全景：超級周期已經發車

為什麼是光：銅纜的三座大山

要理解為什麼 2026 年突然冒出 1.6 億美元的 CPO 市場，先得搞清楚一件事——銅纜撐不住了。

過去幾十年，數據中心裡 GPU、CPU、儲存之間的連接用的都是銅纜，跑的是電信號。這玩意又便宜又可靠，但在 AI 集群里，它已經撞到了三座大山。

第一座山：物理帶寬到頂。

單根銅線能跑的最高速率，已經被材料和電磁學逼到極限。你再優化製程、再換材料，單根銅纜的帶寬就是上不去了。就像一條雙車道公路，再怎麼修也只能兩輛車並排跑。AI 訓練對帶寬的需求每代翻倍——從 400G 到 800G，再到 1.6T、3.2T——銅纜物理上不可能跟上。

第二座山：距離一過幾米就衰減。

銅纜傳幾十厘米沒問題，傳一兩米開始衰減，傳幾米信號已經噪聲滿天飛了。但現在的 AI 數據中心裡，機櫃和機櫃之間動輒是幾十米、幾百米的連接距離，銅纜根本扛不住。

第三座山：功耗占數據中心總耗電的 30%+。

英偉達每代 GPU 功耗都在暴漲：H100 是 700 瓦，B200 升級到 1 千瓦，GB300 更高。在這種功耗等級下，GPU 之間幾千、幾萬根銅纜的傳輸能耗，可能已經占到整個數據中心總能耗的三成以上。這意味著每多招一個員工（GPU），你給樓梯通風供電的成本也在指數級上漲。

光纖的優勢剛好打在這三座山上：

• 帶寬：單根光纖是銅纜的幾十倍，而且通過 WDM 波分復用（一根光纖里同時跑 8 個不同顏色的光，互不干擾），還能再翻幾倍；

• 距離：幾公里沒有任何衰減問題；

• 能耗：低到幾乎可以忽略不計。

最關鍵的是，AI 數據中心的需求是雙重驅動——不只是數據中心規模擴大，還有"光替代銅"滲透率的同步提升。同樣一個 GPU 集群，傳統雲架構可能只需要幾千根光纖，生成式 AI 集群所需的光纖是它的 10 到 100 倍。規模 × 滲透率，這是 2024-2026 年光互連市場翻倍的根本原因。

「5 年內所有 AI 數據中心互連都將是光。這不是預測，是物理定律。」

超級周期已被三組數字驗證

很多人一聽"超級周期"就覺得又是個炒作題材。但這一輪不是。這一輪已經被三組完全獨立、互相印證的數字釘死了。

第一組數字：市場規模翻倍再翻倍。

2024 年光模塊市場規模從 75 億翻到 154 億，2025 年繼續漲 55% 到 238 億。專門跑 AI 流量的 AI 光收發器，2025 年是 165 億美元，2026 年預測跳到 260 億（+57%）。最快的速率檔位 1.6T，2025 年出貨 80 萬隻，2026 年要出貨 200 萬隻——這個速率達到年出貨 1,000 萬隻只需要 4 年，而 100G 用了整整 10 年。

光在加速吃掉銅，而 1.6T 在加速吃掉 800G。

第二組數字：英偉達正在用真金白銀鎖鏈條。

• 2026 年 3 月 2 日：英偉達同日分別給 Lumentum 和 Coherent 各 20 億美元戰略投資，合計 40 億美元，直接拿下兩家公司 InP 激光器/EML/CW 上游的產能優先權；

• 2026 年 5 月 6 日：英偉達再給康寧 32 億美元投資+採購承諾，建北卡和德州 3 座專屬光學工廠，連接產能擴張 10 倍；

• 加上之前對 SK 海力士、CoWoS 產能的提前鎖定——英偉達正在系統性地把整條 AI 基建供應鏈關鍵節點全部"上鏈"。

歷史上，英偉達不是一家愛投資的公司。Jensen 把現金留給買 ASML、買 TSMC 產能就好了。但這一輪，英偉達專門掏出幾十億美元真金白銀砸進光互連——只有一個解釋：這是他眼裡下一個會卡脖子的環節。

第三組數字：CEO 原話信號彈。

數據可以解讀，但 CEO 在財報電話會議上的原話，是最難造假的信號彈：

• Lumentum CEO：「CPO 將出現大規模供需失衡」「CPO 是 Lumentum 最大單一增長驅動力」「仍然處於非常早期的階段」。

• Tower Semiconductor：2026 年 5 月 13 日公告——2027 年單年度硅光代工收入預訂量 13 億美元，附帶 2.9 億美元預付款。

• Coherent：積壓訂單 39 億美元，第三財季數據中心訂單 book-to-bill 比 4 倍以上，AI 光收發器單季營收已超 10 億美元。

三家公司，三個層面（最大客戶預訂、CEO 措辭、訂單背書），指向的是同一件事——產能不夠賣。

「當行業最高級別的 CEO 親口說出"供需嚴重失衡"，那就是信號彈。」

光的三階段演變：可插拔 → NPO → CPO（終局）

光替代銅不是一次性事件，它是分三波結構性遷移。每一波都把光往 GPU 推近一步。

第一階段：可插拔光模塊（現在的主流）。

形態就是一個 U 盤大小的小盒子，一頭插在服務器/交換機背面，另一頭接光纖。GPU 的電信號要先沿着主板上的銅走線跑幾十厘米，到服務器背面的光模塊里完成電光轉換，然後才用光纖跑出去。當前主流是 800G，2025-2026 年正在快速向 1.6T 切換，2028 年會有 3.2T。

第二階段：NPO 近封裝光學（2026 下半年）。

把光模塊從服務器背面，挪到交換機內部，緊挨着交換晶片。電信號路徑從幾十厘米縮短到幾厘米。這是一個過渡形態，本質上還是"光在 GPU 外面"。

第三階段：CPO 共封裝光學（2026-2028 起量）。

直接把光學元件搬進 GPU/交換晶片的封裝內部。電光轉換距離從幾十厘米直接縮短到幾毫米。

注意一個關鍵點：這三階段不是替代關係，是疊加關係。CPO 不會讓可插拔光模塊消失，它開闢的是一個全新的市場——超級節點內部、GPU 與 GPU 之間的高密度互連。而機櫃之間、數據中心之間，可插拔光模塊仍然是主力。

所以更準確的描述是：未來幾年三波疊加跑——2026 可插拔 1.6T 大規模量產，2027 CPO 在交換機上起量，2028 Scale-Up 網路全光化。

「光每往前走一步，距離 GPU 就近一毫米。CPO 是終局。」

為什麼 CPO 這次能從"遠期故事"變成"正在發生"？兩個外部背書：

• Meta 在 OFC 2026 上正式證明 CPO 比可插拔更可靠、成本更低、功耗更省——這是甲方爸爸的直接背書；

• 英偉達在 GTC 2026 上把 CPO 寫進了 Rubin 平台的參考架構，Feynman 世代（2028）CPO 甚至可能進入機櫃內部的 GPU 互連。

當英偉達和 Meta 同時在用腳投票，剩下的就是產業鏈跟着跑。

產業鏈全景：六層與誰在收錢

光互連產業鏈跟 GPU 完全不一樣。

GPU 是英偉達一家通吃，最多再分一杯羹給 AMD。但光互連這條產業鏈，分工極其精細，瓶頸極其分散——這恰恰是普通投資者的機會所在。

整條鏈條從上到下可以拆成六層：

第一層：平台架構層——系統集成商，包括 NVIDIA、Cisco、Broadcom。他們定義整個 AI 數據中心的架構，決定下面所有層級用什麼標準、什麼形態。

第二層：光器件與模塊層——做完整光學系統的公司，比如 Lumentum、Coherent、AAOI。激光器、調製器、探測器、光模塊組裝一條龍。

第三層：互連晶片層——DSP、重定時器、CPO 控制器，主要玩家是 Broadcom、Marvell、Credo、Astera Labs。

第四層：代工製造層——這是最關鍵的一層。Tower Semiconductor（TSEM） 做硅光 PIC 代工，TSMC 做硅基 DSP 代工，GlobalFoundries 也有硅光產線，Win Semiconductor 做化合物半導體激光器代工，Fabrinet 做光模塊組裝。

第五層：測試與先進封裝層——POET Technologies、AEHR Test Systems。

第六層：上游材料層——襯底（Soitec 做 SOI、AXT 做 InP）、外延（IQE）、光纖（Corning）。

注意這裡有一個對所有投資者都極重要的認知點：光互連里有兩個完全不同的工藝體系：

• DSP 晶片：硅基的，台積電造，主要設計公司是 Broadcom/Marvell/Credo；

• 光學晶片（激光器、調製器、探測器）：InP 或 GaAs 化合物半導體材料，完全獨立的產線，主要玩家是 Lumentum、Coherent、AAOI、Sivers、Win Semi。

為什麼光學公司不順手做 DSP，DSP 公司不順手做激光器？因為這兩套工藝像心臟外科醫生和腦外科醫生——都是外科醫生，但學科牆之間沒人跨過去。

光學工程師懂的是激光物理、光波導理論、量子阱結構；數字晶片工程師懂的是邏輯電路、數字信號處理算法。兩邊的專業技能完全不重疊。台積電再強，整條產線（設備、化學品、工藝參數）都是為硅設計的，InP 放進去根本跑不了。

這種分散正是普通投資者的機會所在——因為沒有一家公司能"一家通吃"，每一個瓶頸環節都要被單獨定價。

「GPU 是英偉達一家通吃，光互連是瓶頸極其分散——這正是 alpha 所在。」

CPO主場：從1.6億到910億美元的24個月

CPO是什麼：午餐盒比喻+一張圖看懂

CPO 是這兩年光互連圈最常被念叨的三個字母，但 90% 的投資者其實說不清它具體是什麼。

CPO 全稱是 Co-Packaged Optics 共封裝光學。聽起來很高大上，其實核心思路就一句話：把光學元件從服務器背面，搬到晶片封裝的內部。

它要解決的是一個非常具體的物理問題。

現在的標準方案是這樣：光模塊（U 盤大小的小盒子）插在服務器或交換機的背面。GPU 產生電信號之後，要先沿着主板銅走線跑幾十厘米，到服務器背面的光模塊里完成電光轉換，然後才能用光纖傳出去。這幾十厘米的銅線意味著三件事——信號損耗、傳輸延遲、嚴重發熱。在 AI 集群密度越來越高的今天，這點損耗放大幾十萬倍後，已經從一個不痛不癢的工程細節，變成一個系統級瓶頸。

CPO 的思路就是把光學元件搬進 GPU 或交換晶片的封裝內部，緊貼 GPU。電光轉換距離從幾十厘米縮短到幾毫米。

為了讓這件事更直觀，我借用一個我看過最好的比喻——午餐盒比喻：

現在的方案，飯和湯是分開放的。GPU 裝在一個午餐盒裡，光模塊裝在另外一個單獨的水杯里，兩者之間隔着一截銅走線。CPO 方案，把湯倒進了午餐盒的一個單獨隔間。飯和湯還是分開的，但住進了同一個盒子裡，距離只有幾毫米。

「現在是飯和湯分開放，CPO 是把湯倒進午餐盒的隔間。」

要理解 CPO 顛覆的到底是什麼，得先看看傳統可插拔光模塊里都有哪些組件。一般來說，一個可插拔光模塊里有五個核心組件：

1. 激光器晶片——持續發光，作為光信號的載體。打個比方，就是一個比指甲蓋還小的微型手電筒，發出極其精準、極其純凈的光。關鍵點：激光器用 InP（磷化銦）或 GaAs（砷化鎵）化合物半導體材料，不能用硅——因為硅天生不擅長發光。這一句話非常重要，後面會反覆提到。

2. 調製器晶片——把電信號"寫"到光上面。激光器發出的是一道白光，沒攜帶資訊；調製器負責控制激光的開關或強弱，0 讓光通過，1 擋上，每秒鐘按幾百億次。激光器和調製器有時會做在同一顆晶片上，叫 EML（電吸收調製激光器）——把"手電筒"和"開關"合成一個零件。

3. 探測器晶片——接收端的"耳朵"，把光信號轉回電信號。看到光就輸出 1，沒看到就輸出 0。材料同樣是 InP 或 GaAs。

4. DSP 晶片——光模塊里的"大腦"，負責糾錯、編碼、均衡。光信號在傳輸過程中會有噪音和失真，DSP 在發送端編碼、在接收端清理噪音，確保還原出來的 0 和 1 跟原始數據一模一樣。DSP 是硅基的，由台積電代工。在 800G 和 1.6T 這種高速模塊里，DSP 的成本占比甚至比激光器還高。

5. 透鏡和光纖耦合組件——把激光器發出的光精準對準光纖入口。光纖芯徑只有頭髮絲 1/10 粗，對準精度要求是微米級——相當於用一根針往另一根針的針眼裡穿線，而且要在流水線上自動完成幾百萬次。

CPO 的核心結構是這樣的：

• 封裝內部：放一顆硅光 PIC（光子集成電路），它負責操控光——調製、傳輸、探測都在這顆硅基晶片里完成。它緊挨着 GPU，通過先進封裝技術放在同一個封裝基板上，就像 HBM 那樣堆疊在 GPU 旁邊。再加一顆驅動晶片（DSP 的大幅簡化版本，因為距離只有幾毫米，不需要那套複雜的糾錯編碼）。

• 封裝外部：放一個獨立的外部激光器（ELS，External Laser Source），通過光纖把光送進封裝內部的硅光 PIC。激光器為什麼不進封裝？因為 InP 激光器發熱大、壽命有限，進了封裝會拖累整體良率，而且壞了就意味著整塊價值幾萬美元的晶片報廢。做成外部可插拔，壞了直接換一個。

講到這裡你就明白 CPO 顛覆的是什麼了——它不是對光模塊里某個組件的升級，而是把"光模塊"這個產品形態本身拆掉了。

現在的可插拔光模塊，是一個獨立小盒子，裡面塞着激光器+調製器+探測器+DSP+透鏡。CPO 把這個盒子拆散了——硅光 PIC 進封裝、激光器變獨立外部光源、DSP 大幅簡化甚至直接去掉、那個插在服務器背面的小盒子不再需要了。

對光模塊公司來說，這是行業歷史上最大的一次產品形態重構。

CPO的兩個核心器件：硅光PIC與外部激光器

CPO 拆掉了一個產品形態，但催生了兩個全新的器件——硅光 PIC 和外部激光器（ELS）。前者決定了硅光代工廠的稀缺性，後者催生了一個全新的激光器子賽道。

硅光 PIC（Photonic Integrated Circuit 光子集成電路）

打個類比就很好理解——傳統 IC（集成電路）是把幾十億個晶體管集成在一顆硅片上做計算，PIC 是把調製器、光波導、探測器這些光學元件集成在一顆硅片上做光操控。兩者都叫"集成電路"，只不過一個集成的是計算單元，一個集成的是光學單元。

PIC 用的不是普通硅片，是一種叫 SOI（Silicon-On-Insulator） 的三明治結構硅片——襯底+絕緣層+頂層硅。為什麼需要這種特殊結構？因為普通硅片是一整塊實心的，光進去之後到處跑，根本控制不住。SOI 中間那層絕緣層就像一面鏡子，把光反射回頂層，讓光只在頂層薄硅里沿着設計好的通道走。

這裡有兩個獨家瓶頸：

• SOI 襯底：法國 Soitec 一家幾乎壟斷 95%，全球三大硅光代工廠（Tower、GF、TSMC）都只認證它一家；

• 硅光 PIC 代工：市佔率最高的不是 TSMC，而是 TSEM。這裡很多投資者會搞錯——TSMC 強在硅基邏輯工藝，而 TSEM 在 SOI 上的改良 CMOS 工藝是專家，硅光代工反而是它的主場。

但硅光 PIC 有一個天生的限制：硅不會發光。

「硅不會發光，只會操控光——這一句話就解釋了為什麼 SIVE 突然變得稀缺。」

這一句話資訊量極大，請反覆讀三遍。

硅光 PIC 能調製、能傳輸、能探測，但它不能產生光。光源必須從外部提供。這就引出了 CPO 架構里第二個核心器件：

外部激光器 ELS（External Laser Source）

ELS 必須用 InP 這種化合物半導體材料做。InP 激光器發熱大、壽命有限——這兩個特性決定了它不能放進 GPU 封裝內部：

• 發熱大，跟 GPU 擠在同一個封裝里會出熱失控問題；

• 壽命有限，集成在封裝內部壞了一顆就要報廢整塊晶片（GPU+PIC+ELS 一套價值好幾萬美元）。

所以激光器必須做成外部可插拔的形態，通過光纖把光送進封裝。壞了直接換激光器模塊，不影響 GPU 本身。

到這裡 CPO 的兩個核心器件就講清楚了。但接下來才是整篇文章最反共識、最被市場忽視的論點：

工序錯配——LITE CEO 親口說連他們都要從外部市場買 CPO 激光器。

現在大型激光器廠商（LITE/COHR）的產能，絕大部分都在生產 EML（電吸收調製激光器）——就是把"發光"和"調製"做在一顆晶片上的那種，專門給可插拔光模塊用。這種 EML 的訂單合約已經被英偉達簽到了 2027-2028 年，產能全部鎖死。

但 CPO 需要的不是 EML。CPO 需要的是一種更簡單的激光器——只負責發光，不負責調製（因為調製工作交給了封裝內部的硅光 PIC）。

這兩種激光器雖然都用 InP 材料，但設計不同、產線不同、工藝參數不同，沒法無腦切換。LITE 不能說"今天我把 EML 產線停了，明天改做 CPO 用的 CW 激光器"——那意味著廢掉一條幾億美元的產線。

更要命的是，LITE 自己的 CEO 在最新一個季度的財報電話會議上親口說：連他們自己都要從公開市場去採購 CPO 用的激光器。

這一句話直接打開了 SIVE 的窗口。因為大廠產能被傳統 EML 訂單鎖死，溢出的需求只能由像 SIVE 這種小型獨立激光器供應商來承接。

總結成一句話——CPO 的爆發不是簡單地"激光器廠商再賣更多激光器"，而是會出現一個全新的供應商生態，讓原本默默無聞的小公司突然變成稀缺供應方。

為什麼是2026：英偉達Rubin把CPO從可選項變成必須項

CPO 這個概念已經存在 8-10 年了。

為什麼早不爆發、晚不爆發，偏偏在 2026 年突然變成最熱的賽道？

答案只有一個：英偉達下一代架構把 CPO 從可選項變成了必須項。

具體看一下英偉達 GPU 集群架構正在發生的跳躍：

當前主力 GB300 NVL72：72 塊 GPU 組成一個機櫃。機櫃內部用銅纜（NVLink + NVSwitch），距離幾十厘米到一兩米，銅纜夠用；機櫃之間用可插拔光模塊，距離十幾米到幾十米，必須用光。所以現在的 GB300 系統里，光模塊只用在"機櫃到機櫃"這一層。

下一代 Rubin 平台：AI 集群規模繼續擴大到幾百到上千塊 GPU，機櫃之間的網路交換機成為新的瓶頸。Rubin 第一次正式在機櫃之間的網路交換機上引入 CPO 方案，替代傳統可插拔光模塊。這是英偉達在自己的平台里第一次官方採用 CPO。

再下一代 Feynman 平台（預計 2028）：CPO 甚至可能進入機櫃內部的 GPU 互連——也就是說，光會從"機櫃到機櫃"逼近到"GPU 到 GPU"。

光每往前走一步，距離 GPU 就近一毫米。Rubin 是第一毫米，Feynman 是第二毫米。

業內同步動作也跟上了：

• Broadcom：2025 年 10 月就向客戶交付 CPO 產品（Tomahawk 5-Bailly 出貨 5 萬+），CPO 商業化進度甚至比英偉達還領先一步；

• 台積電：推出 COUPE 3D 封裝方案，專門給 CPO 用，英偉達和博通都在採用；

• Meta：OFC 2026 上證明 CPO 比可插拔更可靠、便宜、省電；

• Coherent：OFC 2026 展示 6.4T（32×200G）插槽式 CPO + 自研 ELS。

數字爆發曲線長這樣——2026 年 CPO 實際出貨 1.6 億（主要樣品+小批量）→ 2028 年高盛預測 $910 億。

這是一條從零到千億美元的爆髮式增長曲線。中間只隔着 24 個月。

「從 1.6 億到 910 億，只剩 24 個月。」

高盛9倍預測背後：五大受益環節

高盛把光互連整體 TAM 從 2025 年 150 億，預測到 2028 年 1,540 億，9 倍增長。其中 CPO 單獨占 910 億。

這不是一句空話——可以精確拆到五個具體的瓶頸環節，每個環節背後都有非常具體的卡點和代表公司。

第一環節：硅光 PIC 代工——CPO 架構強制要求使用硅光 PIC，因為只有硅基晶片才能跟 GPU 做先進封裝。能做硅光代工的廠商極少，代表公司是 TSEM、TSMC、Global Foundries。這是整條產業鏈上最直接的瓶頸，TSEM 70% 產能已經被合約預訂到 2028 年。

第二環節：硅光襯底 + 上游——每一顆硅光 PIC 都要用 SOI 襯底。Soitec 全球市佔率 95%，幾乎是獨家供應商。激光器上游的 InP 襯底也卡——AXT 是少數幾家能做的公司。外延層卡在 IQE 那裡。

第三環節：外部激光器 + 上游——這是 CPO 創造出來的全新品類。代表公司是激光器四大家：SIVE / COHR / LITE / AAOI。前面講過的"工序錯配"邏輯就在這一環節體現——溢出需求會大機率流向獨立供應商。

第四環節：CPO 封裝和組裝——硅光 PIC 和電子晶片精密集成在一起，光纖耦合精度要求微米級。能做 CPO 級封裝的廠商極少，代表公司是 TSMC 的 COUPE 方案和 Fabrinet、POET。

第五環節：測試和檢驗——CPO 涉及光學+電子混合驗證，比傳統光模塊複雜得多。代表公司是 AEHR Test Systems 和 POET。

「高盛的 910 億美元 CPO 蛋糕，最後只會切給這五桌人。」

絕對首選：TSEM——光互連領域的台積電

如果只能買一隻光互連股票，答案是 TSEM。

這家公司全稱是 Tower Semiconductor，以色列的特種代工廠。在我眼裡它是整個 CPO 超級周期里受益最直接、護城河最深、估值最便宜的標的。原因展開如下。

數據牆先放出來：

注意 2027 年的 13 億合約，這筆合約的客戶被表述為"largest customers"，未具名，但大機率涵蓋 Marvell、Coherent、InnoLight、Ayar Labs、Lightmatter、Xscape 這些已知客戶。公告當日 TSEM 股價大漲，市值首次突破 250 億美元。

TSEM 的護城河有四層：

第一層：客戶綁定的工藝鎖定。TSEM 有一個叫 PH18 的硅光平台 PDK（工藝設計套件）。超過 50 家硅光設計客戶已經在 PH18 PDK 上完成了晶片版圖。光器件的版圖設計跟工藝緊耦合，遷移到別家代工廠需要重新做版圖——這是幾年的工作量+幾千萬美元的成本。客戶一旦上了 PH18 平台，基本就走不了。

第二層：平台技術領先。PH18 系列已經迭代到 PH18M（基礎版，Si/SiN 波導+Ge 探測器+高帶寬調製器）和 PH18DA（異構集成，把 InP 激光器、調製器、探測器集成進硅光平台），PH18DA 是全球首個支持片上有源光源的硅光代工平台。這是 TSMC 和 GF 都還沒做到的事情。

第三層：12 寸產能擴張。當前 TSEM 的硅光主力產線是 200mm，但正在通過兩條路徑獲取 300mm 產能——一是跟義大利 ST 合資 300mm 廠（Agrate），二是借用 Intel 在新墨西哥的 12 寸走廊產能。計劃把硅光產能擴張到當前 5 倍，70% 已經被合約預訂到 2028 年。

第四層：供應鏈鏈鎖。TSEM 是唯一被三大硅光襯底客戶共同認證的 Photonics-SOI 供應商（來自 Soitec）。也就是說，TSEM 在硅光襯底端有獨家鎖定——其他代工廠想做硅光，首先得從 Soitec 那裡拿到 Photonics-SOI 襯底認證，而 Soitec 95% 的 Photonics-SOI 供給已經傾斜給 TSEM。

估值的不對稱性：

TSEM 當前預期 PE 16-18 倍。一個 70% 產能已被合約預訂到 2028 年、CPO 主戰場的核心代工廠，PE 才 16-18 倍——這是什麼定價？這是定價錯誤本身。

當 CPO 需求從 1.6 億爆發到 910 億，TSEM 作為最主要的硅光代工廠，會直接接住其中很大一塊。上行空間巨大，下行被合約+預付款托底。

風險也得說清楚。TSEM 最大的風險是地緣政治——總部和主要 fab 都在以色列，中東局勢/戰爭可能階段性衝擊營運和股價。這是無法對沖的風險，必須承認。

另外一個值得講的歷史細節：2022 年 2 月 Intel 宣布以 $5.4B 收購 TSEM，2023 年 8 月 16 日因為中國監管未通過而終止，Intel 支付了 353M 分手費。如果這筆收購當年成交了，今天 TSEM 就會被併入 Intel——而 Intel 這幾年自身泥潭，TSEM 反而會被拖下水。正是因為沒賣成，TSEM 才獨享了 2024-2026 這一輪光通訊爆發的全部上行——市值從交易終止時約 5B，漲到 2026 年 5 月的 25B+。

如果你必須挑一隻 CPO 標的，看了這麼多家公司之後，TSEM 仍然是答案——它是光互連領域的台積電。

激光器四大家：CPO彈性最大的細分賽道

外部激光器（ELS）這一環節是 CPO 創造出來的全新品類，也是整條產業鏈里彈性最大的細分。

為什麼？因為它有兩個特殊性：

• EML 產能被鎖死，CPO 需要的是另外一種激光器——前面講過的工序錯配；

• 市場之前不存在，所有玩家都從零起跑——意味著沒有路徑依賴，小公司有機會通過單一爆款逆襲。

ELS 這條線上勝出機率最高的四家公司，分別是 SIVE / COHR / LITE / AAOI。下面一家一家拆。

SIVE（Sivers Semiconductors）——CPO 彈性最大+勝率最高

先說股票代碼。SIVE 的瑞典主板代碼是SIVE.ST，美國 OTC 是 SIVEF。

SIVE 是一家瑞典上市的小公司，市值大概 15 億美元，年營收只有 3,000 萬。從 2026 開年到現在，股價已經漲了 10 倍。

它做的事情：CPO 用 CW 激光陣列的稀缺供應商。Pipeline 從去年的 276M 漲到 453M（+64%），預計 2026 年下半年開始 10 倍量產爆發。

和台灣 Win Semiconductors 的合作是它最關鍵的一筆。2025 年 3 月 25 日公告，Win Semi 作為外包製造夥伴，提供 4-6 寸 InP 平台代工，專門用於高功率 DFB 激光器和激光陣列，覆蓋 CWDM 和 DWDM 波段。

SIVE 的五個核心優勢：

• InP100 標準化平台：激光器核心模塊標準化，可以像搭積木一樣快速組合不同規格的產品；

• 晶圓級測試：傳統做法是切開晶圓再一顆一顆測，SIVE 不需要切割就能在晶圓上直接測每顆晶片，良率更高、成本更低；

• 同時覆蓋可插拔+CPO：兩個市場都吃；

• 多賽道並行：除了 AI 數據中心，還做 LiDAR、衛星通信、國防，分散單一市場風險；

• 輕資產 fabless+代工：核心工藝驗證在自己的小工廠，大規模量產調用 Win Semi 產能。

SIVE 的 CPO 彈性來自兩個原因：

• 大廠 EML 產能被鎖死，CPO 用激光器的溢出需求來到 SIVE；

• 已經嵌入多個 CPO 項目的供應鏈——AMD CPO 方案走 GlobalFoundries 平台，SIVE 是 GF 生態里僅有的兩家激光器供應商之一；Marvell 旗下 Celestial AI、Ayar Labs 也是 SIVE 的客戶。

風險：營收基數極低，所有客戶都在開發/驗證階段，沒有一個進入大規模量產。如果兩三家客戶兌現，股價可能再翻幾倍；如果客戶延遲或取消，股價可能直接腰斬。這是一張高賠率彩票，不能重倉。

「SIVE 不是 LITE 的競爭對手，是 LITE 在 CPO 時代的"供應商溢出閥"。」

COHR（Coherent）——全棧覆蓋，確定性最高

COHR 是這條賽道里最特殊的一種公司——全棧覆蓋。從材料 → 6 英寸 InP 外延 → EML/CW 激光器 → DSP 集成 → 800G/1.6T 模塊組裝，全美最完整的垂直整合鏈條，沒有之一。

數據：FY2025 營收 5.81B（+23%），Networking 段 3.42B（+49%），Q3 FY26 數據中心收入 1.4B（+37%）。光模塊全球市占率約 20%，處於第一梯隊。

英偉達 20 億入股已核實。2026 年 3 月 2 日，COHR 增發 7,788,161 股普通股，每股 256.80，合計 20 億現金，於當日完成交割。協議含多十億美元採購承諾+產能優先權。同一天英偉達也給 LITE 投了 20 億，合計 40 億注入光器件雙龍頭。

6 英寸 InP 量產：全球首條 InP 6 英寸量產線（Sherman, Texas + Järfälla, Sweden），單 die 成本下降 60%+。2026 年 2 月 Sherman 廠還獲得了 TSIF 14M 補貼。

CPO 布局：OFC 2026 展示了 6.4T（32×200G）插槽式 CPO + 自研 ELS 模塊。公司自報的 CPO SAM 是 $15B。

積壓訂單 39 億，AI 光收發器營收已超 10 億。

為什麼說 COHR 是確定性最高的光互連標的之一？因為不管 CPO 怎麼演進，COHR 都不會踏空。

• CPO 需要硅光 PIC？COHR 可以自己做。

• CPO 需要外部激光器（ELS）？COHR 是 EML 和 CW 都自己做。

• 可插拔光模塊繼續存在？COHR 的 800G/1.6T 模塊業務持續放量。

這就是全棧覆蓋的真正價值。

LITE（Lumentum）——InP EML 龍頭 + 英偉達鎖產能

LITE 是 InP EML 路線的代表，全球高端 EML 50-60% 市佔率，唯一規模量產 200G/lane 廠商（1.6T 模塊的核心物料）。

數據：FY2025 營收 1.65B（+21%），Q2 FY26 單季 665.5M（+65%），下季指引 805M（+85%），非 GAAP 毛利率從 30.2% 升到 42.5%。

英偉達 $20 億入股已核實。2026 年 3 月 2 日同步與 COHR 一起宣布，用於美國新建晶圓廠、研發和產能擴張，含 multibillion 採購承諾+產能優先權。

EML 產能現狀：所有產能已簽 LTA（長期協議）鎖定至 2027 日曆年，不簽 LTA 的客戶失去優先權。200G/lane EML 2026 年初出貨約 10%，年底約 25%。FY2025 Q4 比 FY2024 Q4 產能 +40%，年底再 +40%——即使這樣，整體供給仍較需求缺 25-30%。

CPO 配套：基於 InP UHP 平台，San Jose Rose Orchard Way 工廠量產，已向英偉達 Spectrum-6 200G CPO 交換機供貨 InP CW + ELS + 光纖連接組件。

CEO 的三句原話必須引一遍：

「CPO 將出現大規模供需失衡，供求遠遠超過供給。」「CPO 是 Lumentum 最大單一增長驅動力。」「CPO 仍然處於非常早期階段。」

這是行業最高層級 CEO 親口確認。這種確認在過去十年的光通訊歷史上沒有先例。

風險：產能被英偉達鎖定 → 短期上限也被鎖定，營收主要取決於英偉達訂單節奏，自己主動權有限。增長曲線沒有 SIVE 那麼陡。

「當 LITE CEO 都說要從公開市場買激光器，SIVE 的窗口就開了。」

AAOI（Applied Optoelectronics）——美國本土+高 Beta

AAOI 是少數幾家美國本土的垂直整合光互連公司——自己用 MBE 設備在 InP 襯底上種外延層，自己做激光器晶片，自己封裝光學子組件，自己組裝成品模塊。整條產業鏈一氣呵成，不被任何零部件供應商卡脖子。

近期訂單：

• 2026 年 3 月：首個 1.6T 數據中心光模塊大批量訂單 >$2 億；

• 2026 年 4 月：再拿 7,100 萬 800G 訂單。

這些都是可插拔光模塊訂單，不是 CPO。所以你可能會問——CPO 來了，AAOI 會不會被衝擊？

邏輯分析下來，AAOI 不是被 CPO 衝擊的公司，而是 CPO 的間接受益者：

• 可插拔光模塊不會因為 CPO 爆發而消失——CPO 解決的是超級節點內部的連接，機櫃之間的連接仍然要用可插拔；

• AAOI 已經開始往 CPO 供應鏈切入——今年展示了一款專門給 CPO 供光的外部激光源，不是傳統光模塊，而是 CPO 時代的新零件。

AAOI 有三層優勢：

• 垂直整合：不被任何零部件供應商卡脖子；

• 美國本土製造：供應鏈安全敘事價值，特別是在中美博弈背景下；

• 激光器技術延伸到 CPO ELS：可插拔+CPO 兩頭都能吃。

「CPO 不會讓 AAOI 掉隊——它是從可插拔到 CPO 的最好對沖。」

其他受益標的簡評

除了 TSEM + 激光器四大家，還有六家值得講的標的。按"純增量"和"機會大於風險"分類。

GLW（康寧）——光纖底層基礎設施。

光通訊部門 2025 年收入 6.274B（+35%），占總收入 40.1%。2026 年 5 月 6 日英偉達 3.2B 戰略投資，建北卡和德州 3 座專屬光學工廠，連接產能 10 倍擴張。

康寧的核心邏輯很簡單——不管 CPO 還是可插拔，光纖都是剛需。技術路線之爭中唯一不受影響的環節。Springboard 計劃已上調到 2028 年前新增年化銷售 11B（原 8B）。光纖是整條產業鏈里唯一不受技術路線之爭影響的環節，確定性最高，彈性最低。

SOI（Soitec）——硅光襯底全球壟斷。

巴黎泛歐上市SOI.PA，美國 OTC ADR 是 SLOIY——不是 SOI。Photonics-SOI 全球市佔率 95%，是事實上的獨家供應商。全部三大硅光代工廠（Tower/GF/TSMC）只認證它一家為 Photonics-SOI 量產供應商。當前估值僅 1.4 倍 P/B，對一個全球壟斷者來說極低。每一顆硅光 PIC 都要踩在一片 Soitec 晶圓上——這是它的護城河。

AVGO（博通）——CPO 交換機 + DSP 雙線。

第三代 CPO 交換機已量產（Tomahawk 5-Bailly 出貨 5 萬+，CPO 商業化進度甚至領先英偉達）。DSP 是光模塊大腦，跟 MRVL 是雙寡頭。但博通現在是兆美元巨頭，光互連只是眾多業務之一——買的是 AI 基建的綜合確定性，不是光互連的單點彈性。

MRVL（邁威爾）——DSP + CPO 雙敞口。

過去財年營收 82 億（+42%），未來兩年指引接近 150 億。2024 年收購 Celestial AI——在晶片封裝內部用光替代銅，這家公司做的就是 CPO。CPO 敞口比 AVGO 更集中，彈性更大。

CSCO（Cisco）——以太網霸主+ AI 網路調度層。

FY2025 總收入 56.7B（+5%），單季 158 億、166 億現金，AI 訂單從年初的 $50 億一路上調到 90 億。三張底牌：Silicon One（自研 AI 網路晶片）+ Acacia（光通訊，45 億收購）+ Splunk（280 億收購，AI 網路中央大腦）。

關鍵敘事：以太網 vs InfiniBand——微軟/谷歌/Meta/亞馬遜在反抗英偉達的封閉生態。AI 網路從封閉走向開放，唯一的終點就是以太網——也就是 Cisco 的主場。當前 PE 30x，AI 基礎設施重估通道剛剛打開。

NOK（Nokia）——光傳輸網路，最被低估。

2025 年 Optical Networks 收入 EUR 3,018M（+84.5%），Q1 2026 EUR 821M（+56%）。PSE-6s 第六代相干引擎是業界首款 2.4Tb/s，功耗較前代降 60%。2025 年 2 月 28 日完成 Infinera $2.3B 收購。CPO 戰略：不自建 CPO，2026 年 4 月發布"雙面可插拔"產品，定位互補而非競爭。當前 PE 30.8x——從 5G 轉型到光傳輸的估值重估還沒開始。

三套倉位組合 + 風險清單

講完所有標的，最後給出三套倉位組合。核心邏輯是"design-in 階段買入，量產階段收穫"。

激進型組合（CPO 純彈性）：

• 核心標的：SIVE / AAOI / SOI / AXT / IQE；

• 全部是產業鏈最上游的瓶頸環節，市值小、彈性大、波動大；

均衡型組合（確定性+彈性，主倉）：

• 核心標的：TSEM（首選）/ COHR / LITE；

• 三家都是各自環節里的頭部公司，體量中等，既有確定性又有彈性；

保守型組合（防守底倉）：

• 核心標的：AVGO / MRVL / GLW；

• 大市值、多元化業務、AI 基建綜合確定性；

• 即使光互連發展不及預期，其他業務也能撐住股價；

• 適合：長期持有、不願承擔大波動的投資者。

收尾：CPO是這一代AI基建里最隱秘的贏家

過去三年，所有人都在擠 GPU 的賽道——黃仁勛封神，英偉達市值衝過兆，全市場一邊倒地討論算力。但當所有人都在看大腦的時候，大腦之間的神經網路正在悄悄被一群名不見經傳的小公司重新定義。

TSEM 還是幾百億美元的中市值代工廠，PE 才 16 倍。SIVE 一年只賺 3,000 萬美元營收，但已經嵌進了 AMD、Marvell、Ayar Labs 三條 CPO 供應鏈。Soitec 95% 全球市佔率，估值 1.4 倍賬面價值。這些公司加起來的總市值，還比不上美光一家——但他們正坐在 910 億美元 CPO 市場的入口位置。

「GPU 決定 AI 能跑多快，CPO 決定 AI 能跑多大。」

「光每往前走一毫米，就有一家公司被重新定價。CPO 把所有人都推到了重新定價的起點。」

24 個月——從 1.6 億到 910 億，這是光互連產業鏈歷史上最大的一次重構。如果高盛預測對了一半，那今天討論的這十幾家公司里，至少會有 3-5 家完成一次估值的徹底重估。

剩下的事情，就交給市場了。

來源：金色財經

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