金色財經
來源：SEC官網，編譯及整理：金色財經
美國證券交易委員會（SEC）美國時間3月17日發布一份解釋性說明，明確聯邦證券法如何適用於部分加密資產及相關交易。這是委員會為進一步明確加密資產監管口徑所邁出的重要一步，同時也配合了國會推動將全面市場結構框架寫入成文法的工作。美國商品期貨交易委員會（CFTC）聯合發布這份說明，明確表示 CFTC 及其工作人員將依據此解釋，執行《商品交易法》相關規定。
SEC 主席保羅・S・阿特金斯表示：「歷經十多年的不確定性，這份解釋將讓市場參與者清晰了解委員會如何依據聯邦證券法界定加密資產。監管機構本就該如此：用清晰的語言劃出清晰的邊界。這份文件也承認了上屆政府拒絕承認的事實 ——大多數加密資產本身並非證券。同時，它也反映了投資合約是可以終止的這一現實。在國會推進兩黨市場結構立法之際，這一努力為創業者和投資者搭建了重要橋樑。我期待近期與塞利格主席共同落實相關規則。」
CFTC 主席邁克爾・S・塞利格表示：「太久以來，美國的建設者、創新者和創業者一直在等待關於加密資產在聯邦證券法與商品法下定位的明確指引。今天這份解釋發布，意味著等待結束了。阿特金斯主席與我致力於打造清晰、合理的規則環境，讓加密行業在美國蓬勃發展。今天兩機構聯合行動，體現了我們為金融新領域制定可行、協調統一監管規則的共同承諾。」
本次 SEC 解釋要點：
為數字商品、數字收藏品、數字工具、穩定幣和數字證券提供一致的代幣分類體系。
非證券類加密資產如何會被納入投資合約監管，以及如何不再受投資合約約束。
明確聯邦證券法對空投、協議挖礦、協議質押、非證券加密資產封裝等行為的適用規則。
從創新者、發行人到個人投資者，所有市場參與者均應閱讀這份解釋，以更清晰理解 SEC 與 CFTC 之間的監管分工。該解釋將在SEC官網及《聯邦公報》上正式發布。
金色財經整理閱覽了該文件，並將主要內容要點總結如下：
SEC 對加密資產的監管已有十餘年，2017 年《DAO 報告》首次將 Howey 測試應用於加密資產，判定其部分為投資合約（證券），此後主要通過執法行動監管，被詬病為 「執法式監管」，市場呼籲明確的監管框架。
2025 年 1 月 SEC 成立加密資產特別工作組（Crypto Task Force），收集超 300 份公眾意見，舉辦多場圓桌會議；2025 年 7 月白宮數字資產工作組發布報告，建議 SEC 與 CFTC 協同提供監管清晰度，隨後 SEC 啟動 「Project Crypto」，2026 年 1 月轉為兩機構聯合倡議。
加密資產的去中心化特性、類型多樣性和技術迭代性，導致 Howey 測試應用存在分歧，市場參與者亟需明確的監管指引，本次規則旨在劃定清晰的監管邊界，平衡創新與投資者保護。
判定某一合約 / 交易是否為投資合約（證券核心類型） 的三要素：
投入資金；
參與共同事業；
基於他人的核心管理努力獲得利潤預期。註：SEC 明確，後續法院判決已確認 「共同事業」 為必備要素，且僅核心管理努力（影響事業成敗的管理行為）滿足第三要素，行政 / 事務性工作不納入。
加密資產（crypto asset）：基於加密安全分布式賬本的數字價值表征，與《GENIUS法案》中 「數字資產」 定義一致；
加密系統（crypto systems）：加密網路（區塊鏈 / 分布式賬本）+ 加密應用（運行於網路的軟體）；
鏈上/鏈下：直接在加密網路處理 / 記錄的交易為鏈上，反之則為鏈下；
核心管理努力（essential managerial efforts）：影響加密資產 / 系統成敗的關鍵管理行為，區別於行政、事務性、技術輔助工作。
根據特徵、用途和功能，加密資產分為五類，數字商品、數字收藏品、數字工具，它們本身不是證券；穩定幣，視類型而定；數字證券，本身為證券，非證券加密資產可能因發行方式成為投資合約（證券）。
核心特徵：價值源於加密系統的程序化運行 + 供需關係，無被動收益、未來收入 / 利潤分配等經濟權利，是加密系統運行的必要組成；
核心功能：驗證交易、維護網路安全、支付Gas費、參與治理 / 質押等；
示例：比特幣（BTC）、以太坊（ETH）、XRP、Solana（SOL）、Aptos (APT)、Avalanche (AVAX)、Bitcoin Cash (BCH)、Cardano (ADA)、Chainlink (LINK)、Dogecoin (DOGE)、Hedera (HBAR)、Litecoin (LTC)、Polkadot (DOT)、Shiba Inu (SHIB)、Stellar (XLM)、 Tezos (XTZ)等幾乎全部主流加密資產。
證券屬性：本身非證券，CFTC 明確其可符合《商品交易法》的 「商品」 定義，CFTC 可依據《商品交易法》對其進行監管。
核心特徵：用於收藏 / 使用，代表藝術品、遊戲道具、表情包等，無上述經濟權利，價值源於供需、稀缺性、知名度；
示例：CryptoPunks、Chromie Squiggles、Fan Tokens、WIF、VCOIN等；
特殊情形：碎片化發行的數字收藏品，若基於他人核心管理努力產生利潤預期，可能構成投資合約（證券）；
證券屬性：本身非證券。
核心特徵：具備實際功能（會員、門票、身份憑證、域名等），多為非可轉讓 /「靈魂綁定」，價值源於功能實用性，無上述經濟權利；
示例：以太坊域名服務（ENS）、CoinDesk 的 Microcosms NFT 會議門票；
證券屬性：本身非證券。
監管框架：2025 年《GENIUS法案》為 「支付穩定幣」 建立專屬監管體系，法案生效後，經許可的發行方發行的支付穩定幣，法定排除證券屬性，且禁止向持有者支付利息 / 收益；
非支付穩定幣：是否為證券依具體事實判定；
過渡性規則：法案生效前，SEC 認定 「受保穩定幣（Covered Stablecoins）」 的發行與贖回不構成證券發行 / 交易。
核心特徵：將證券法定義的金融工具（股票、債券等）代幣化，所有權記錄全部 / 部分存於加密網路，又稱 「代幣化證券」；
兩類類型：發行方直接代幣化的證券、第三方發行的與底層證券掛鈎的證券；
證券屬性：本身即為證券，無論鏈上 / 鏈下發行，均受聯邦證券法監管。
文件明確，非證券類加密資產可能通過投資合約成為證券監管對象，核心判定標準圍繞Howey測試的三大要素：投資行為、共同事業、基於他人努力的利潤預期。
發行方通過明確的陳述 / 承諾，誘導投資者投入資金參與共同事業，且投資者有合理預期通過發行方的核心管理努力獲得利潤，即滿足 Howey 測試三要素。
陳述/承諾的要求：需明確、具體，包含商業計劃、里程碑、資源規劃等，模糊的承諾不構成；
陳述/承諾的渠道：發行方官網、官方社交、白皮書、監管文件、直接溝通等，第三方非授權陳述無效；
時間要求：陳述 / 承諾需在發行 / 銷售前 / 同時作出，售後陳述不追溯構成證券。
滿足任一情形，非證券加密資產不再受聯邦證券法監管，此前的投資合約終止：
發行方履行陳述/承諾：完成核心管理努力（如開發完加密系統功能、實現去中心化），後續僅提供行政 / 事務性工作；
發行方無法履行陳述/承諾：如發行方公開、廣泛宣布放棄項目，或經合理時間後未採取任何核心管理努力，投資者無合理利潤預期；
二級市場交易分離：二級市場投資者無法合理預期發行方的陳述 / 承諾仍與該加密資產關聯。
非證券加密資產成為投資合約，不改變資產本身的非證券屬性，僅交易構成證券交易；
若發行方未按證券法註冊發行 / 未使用豁免條款，即使後續資產與投資合約分離，仍需承擔法律責任；
發行方在投資合約存續期間的虛假陳述 / 重大遺漏，需承擔反欺詐責任。
SEC 明確協議挖礦、協議質押、包裝、空投四類常見活動，在符合規則描述的情形下，不構成證券發行/交易，參與者無需註冊或適用豁免條款。
核心行為：礦工投入計算資源驗證 PoW 網路交易、生成區塊，獲得加密資產獎勵，包括獨立挖礦和礦池挖礦；
監管結論：非證券交易，原因：挖礦是行政 / 事務性工作，利潤源於自身投入，非他人核心管理努力；礦池營運方的工作也為事務性，礦工並非依賴礦池方的核心管理努力獲利。
核心行為：節點營運者質押 PoS 網路原生數字商品，成為驗證者驗證交易，獲得區塊獎勵和交易費，包括獨立質押、第三方自託管質押、託管質押、流動性質押；
流動性質押憑證（Staking Receipt Tokens）：代表質押的數字商品及收益，若底層資產為非證券且未構成投資合約，該憑證非證券；
附屬服務（Ancillary Services）：削損保障、提前解鎖、收益支付調整、資產聚合，均為事務性工作，不構成核心管理努力；
監管結論：非證券交易，原因：質押是行政 / 事務性工作，收益源於自身質押行為，服務提供方的工作無核心管理屬性。
核心行為：將加密資產存入託管方 / 跨鏈橋，獲得 1:1 對應的 「可贖回包裝代幣（Redeemable Wrapped Tokens）」，底層資產被鎖定，代幣可 1:1 贖回並銷毀；
監管結論：若底層資產為非證券且未構成投資合約，包裝代幣非證券，原因：包裝是事務性工作，代幣僅代表底層資產所有權，無額外利潤預期，未滿足 Howey 測試。
適用情形：發行方向接收方發放非證券加密資產，且接收方未提供任何金錢、商品、服務或其他對價（此前提供的對價與空投無關也適用）；
排除情形：接收方為獲得空投提供對價（如完成社交任務、購買特定資產），則可能構成證券交易；
監管結論：非證券交易，原因：未滿足 Howey 測試的 「投入資金」 要素，發行方未以空投換取對價。
CFTC 將依據 SEC 的本次解釋，執行《商品交易法》，明確非證券加密資產（除經許可的支付穩定幣外）可認定為 「商品」，受 CFTC 監管；
兩機構的監管權限不變，SEC 負責證券類加密資產，CFTC 負責商品類加密資產，協同實現加密資產市場的統一監管。
減少監管不確定性，降低市場參與者的法律合規成本，促進加密資產相關的資本形成和創新；
明確的監管邊界將鼓勵加密資產活動留在美國境內，避免市場外遷；
提升加密資產定價效率，減少因監管模糊導致的價格扭曲；
促進競爭，推動區塊鏈 / 分布式賬本技術的發展。
部分此前未按本次規則營運的證券類加密資產發行方，需調整商業實踐，承擔合規與註冊成本；
少數發行方可能因合規成本放棄發行，或調整加密資產發行形式。
為市場提供清晰的證券法適用規則，區分證券與非證券加密資產；
保護投資者，確保證券類加密資產受聯邦證券法監管，非證券類加密資產鼓勵創新；
建立 SEC 與 CFTC 的協同監管框架，實現加密資產市場的有序發展。
SEC 公開徵求對本次解釋的公眾意見，意見提交渠道包括 SEC 官網表單、郵件、紙質郵件；
SEC 將根據公眾意見，對本次解釋進行細化、修訂或擴展，進一步完善加密資產監管框架。
來源：金色財經
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