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如果從2018年開始每月買一張BTC深度看跌期權長期能賺錢嗎？

金色財經2026-03-16 20:30

作者：Michel Athayde，Bitget Wallet BD大使

摘要

在傳統金融市場裡，長期買入深度虛值 Put 常被視為典型的「黑天鵝保險」策略：平時不斷虧損權利金，只在極端風險來臨時一次性回本甚至大賺。問題是，這種邏輯放到波動更高、崩盤更頻繁的加密市場裡，還成立嗎？

本次回測給出的答案並不簡單。基於 2018-01-01 至 2026-03-14 的歷史數據，我們對 BTC、ETH 進行了系統測試：每月固定買入一張深度 OTM Put，到期持有，不做擇時。結果顯示，這不是一個「穩定賺錢」的策略，而是一種極端右偏、極低勝率、極強路徑依賴的尾部保險工具。基準組合下，BTC 最終總收益為 97.62%，而 ETH 為 -73.07%；也就是說，同樣的邏輯，在不同資產上，長期結果可能完全相反。

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研究背景

「長期買保險」一直是爭議最大的策略之一。支持者認為，真正決定長期資金命運的不是日常波動，而是少數幾次系統性崩盤；反對者則認為，年復一年地支付保費，本質上是在用確定性的虧損，去賭不確定性的災難。

加密市場讓這個爭論變得更有意思。一方面，BTC 和 ETH 的波動率遠高於傳統資產，暴跌並不罕見；另一方面，極端行情出現得更頻繁，理論上更適合尾部對沖生存。於是，一個關鍵問題出現了：如果不擇時、不判斷周期，只是從 2018 年開始機械地每月買一張深度 OTM Put，這種「最笨」的尾部保險方式，長期到底能不能賺錢？

策略設計

本次測試的規則非常簡單，也非常嚴格。每個月的第一個自然日開倉，如果當天沒有原始觀測數據，則順延到下一個可交易日；買入 1 張歐式 Put，持有到到期，不提前止盈止損。基準組合的目標 Delta 為 0.01，到期日為 30 天後，初始資金 2000 美元，每次投入當期帳戶凈值的 2%。如果預算不足以買完整 1 張，則按預算對倉位做縮放。

為了做敏感性分析，回測還擴展到了 Delta 0.02、0.05，投入比例 1%、2%、5%，到期天數 14、30、45，共 54 組參數組合。

回測方法

定價採用 Black-Scholes，假設無風險利率為 0，波動率用過去 30 日日殖利率年化波動率代理。執行價不是拍腦袋設定，而是通過目標 Delta 反推得到。數據層面，BTC 與 ETH 的日線樣本均覆蓋到 2026-03-14，本次清洗後 BTC 共 3055 條記錄，ETH 共 3048 條記錄，沒有缺失日期和缺失收盤價需要修補。整個參數網格中，跳過的交易全部來自「到期日超出回測結束日」，並沒有出現靜默失敗。

換句話說，這次結論不是建立在少量樣本或不完整數據上，而是在同一套規則下，對 BTC、ETH 做了完整的歷史復盤。

回測結果

先看基準組合，也就是最接近「每月固定買深度 OTM Put」這個命題本身的版本：Delta 0.01、投入 2%、持有 30 天。

結果非常分化。BTC 一共執行了 98 筆交易，最終總收益 97.62%，年化複合殖利率 8.66%；ETH 同樣執行 98 筆交易，但總收益只有 -73.07%，年化複合殖利率為 -14.78%。如果只看結論，可以說：這套策略在 BTC 上長期能賺錢，在 ETH 上長期不賺錢。

但真正值得注意的不是收益本身，而是收益的代價。BTC 基準組合的最大回撤高達 -97.24%，ETH 也達到 -93.82%。BTC 的勝率只有 2.04%，ETH 更低到 1.02%。兩者的單筆交易中位數收益都為 -100%，最差交易也都是 -100%。這意味著，大多數時候，這個策略不是「小虧」，而是到期把保費全部虧掉。

圖 1：基準組合資金曲線顯示，BTC 與 ETH 的長期結果明顯分化，BTC 最終實現正收益，而 ETH 長期處於凈值下行狀態

圖 2：回撤曲線說明，這類策略即便最終賺錢，也可能長時間深度水下。BTC 基準組合最大回撤達到 -97.24%，ETH 為 -93.82

從圖表上看，這一點非常直觀。資金曲線並不是平滑上行，而是長期趴在低位，偶爾被極端盈利拉出跳躍；回撤曲線則長期深度水下；單筆收益分布直方圖明顯表現為左側密集堆積在 -100%，右側只有極少數極端大額盈利。它不是傳統意義上的「勝率型策略」，而是典型的「正偏度策略」。

圖 3：單筆交易收益分布高度右偏。絕大多數月份保費歸零，少數極端盈利交易決定了長期結果。

收益來源分析

這套策略最核心的特徵，是收益並不來自「多數月份賺錢」，而是來自「極少數月份賺很多」。

BTC 基準組合的正收益月份占比只有 4.08%，ETH 只有 2.04%。BTC 最長連續虧損月數達到 57 個月，ETH 更是達到 87 個月。也就是說，即便最終賺錢，投資者也可能要先忍受數年的持續虧損與策略失效感。

但另一方面，BTC 基準組合的單筆最佳交易回報高達 620 倍以上，單筆平均交易收益被極端盈利拉升到 5.36；收益分布偏度達到 9.90，峰度接近 98。前 5 大盈利交易對 BTC 總凈利潤的貢獻達到 10.54 倍。這組數字幾乎把這類策略的本質寫在了臉上：它不是靠穩定 carry 賺錢，而是靠少數極端時刻，一次把多年保費「報銷」。

ETH 的結構也有類似特徵，但問題在於，ETH 的極端盈利不足以覆蓋長期損耗。基準組合下，ETH 總共支付權利金 2984.47 美元，到期總回收只有 1523.06 美元，Premium Burn Ratio 為 48.97%；而 BTC 則總共支付 18903.47 美元，回收 20855.85 美元，Premium Burn Ratio 為 -10.33%，說明在 BTC 上，極端行情最終把保費虧損補了回來，甚至還有剩餘。

圖 4：極端盈利交易貢獻圖顯示，BTC 的長期利潤幾乎由少數頭部交易驅動，這正是尾部保險策略的典型結

極端行情對策略收益的貢獻

一個很有意思的發現是，「市場發生大崩盤」並不等於「你的 Put 一定賺錢」。在基準組合下，我們重點檢查了 2020 年 3 月疫情暴跌、2021 年 5 月加密大跌、2022 年 5 月 LUNA 事件、2022 年 11 月 FTX 事件附近的持倉表現。

結果並不浪漫。BTC 只有 2021 年 5 月這一次事件窗口是盈利的，單筆收益為 127.09%，到期回收倍數 2.27 倍，對總凈利潤貢獻 15.87%。而 2020 年 3 月、2022 年 5 月和 2022 年 11 月，對應持倉全部虧掉 100%保費。ETH 更極端，四個事件窗口全部虧損 100%。

這說明，尾部保險不是「只要發生黑天鵝就自動賺錢」，而是高度依賴開倉時點、剩餘期限和執行價位置。固定每月滾動買入，能保證你「長期在場」，卻不能保證你「剛好持有最賺錢的那張合約」。

BTC vs ETH 表現差異

從全參數網格的平均結果看，BTC 明顯優於 ETH。BTC 全部參數組合的平均總收益為 1326.06%，平均 CAGR 為 23.87%，平均 Tail Insurance Score 為 0.544；ETH 分別為 519.48%、13.39% 和 0.362。基準組合中，BTC 為正、ETH 為負，這種差異在不同 Delta、不同久期的凈值對比圖里也非常明顯。

更重要的是，BTC 的極端盈利更有能力覆蓋長期保費損耗，而 ETH 更容易停留在「長期交保費、關鍵時刻也未必賠回來」的狀態。簡單說，同樣是買尾部保險，BTC 更像「能兌現的保險」，ETH 更像「成本更高、兌現更難的保險」。

圖 5：BTC 與 ETH 基準策略對比圖顯示，兩種資產雖然都擁有極端波動，但 BTC 的尾部保險效率更

參數敏感性：越深虛值越好嗎？

參數對比結果給出了更完整的畫像。按總收益排序，收益最高的組合出現在 BTC 上：Delta 0.01、投入 2%、45 天到期，總收益達到 9747.06%，對應 CAGR 74.99%。如果只看「賺錢能力」，更深虛值、更長久期、適度槓桿的組合在 BTC 上表現極強。

但如果看風險約束，答案就沒有那麼簡單。最大回撤最低的組合是 ETH 的 Delta 0.05、投入 1%、14 天版本，最大回撤為 -37.89%。而按綜合平均指標看，Delta 0.02 在 Total Return、Calmar Ratio 和 Premium Burn Ratio 之間給出了更好的平衡，因此是本次全參數網格里最「合理」的 Delta。

圖 6：不同 Delta 的凈值曲線顯示，Delta 越深，策略越像典型黑天鵝保險；Delta 稍微抬高後，收益與資金體驗之間會出現更平衡的組合。

圖 7：不同投入比例的對比說明，倉位比例會顯著放大收益彈性，但也同步放大長期回撤與資金路徑風險。

策略優缺點

這類策略的優點非常鮮明。第一，結構簡單，規則固定，不依賴主觀判斷。第二，凸性極強，一旦踩中極端行情，收益彈性驚人。第三，它和主流做多邏輯完全不同，更接近資產配置里的風險覆蓋工具，而不是方向交易。

但缺點同樣殘酷。首先，長期資金體驗極差，低勝率、長時間回撤、連續多年虧損都可能出現。其次，它對「持有路徑」極其敏感，哪怕市場真的暴跌，你也未必正好持有那張最賺錢的 Put。再次，本次回測雖然已經足夠嚴格，但仍然基於 Black-Scholes 和歷史波動率代理，真實市場中的隱含波動率偏斜、流動性、費率和滑點都會進一步影響實盤結果。