人民幣大貶之后 我們可以期待什么?

華創宏觀分析師鐘正生、牛播坤

事項

央行8月11日發表聲明稱，即日起將進一步完善人民幣匯率中間價報價，中間價將參考上日銀行間外匯市場收盤匯率。同時，人民幣中間價今日大幅下調逾1000點，創歷史最大降幅。可以說，此舉既在預期之中，又在意料之外。下一步，我們預計央行不會連續急劇地引導人民幣對美元匯率貶值，央行全面降準或定向再貸款的概率則進一步增加。

主要觀點

為什么說在“預期之中”？一方面，7月中國出口同比從上月的2.8%大幅下跌至-8.3%。外圍經濟體需求走弱是導致出口大跌的部分因素，但人民幣匯率走強顯然也給出口帶來了一定影響。另一方面，7月非農就業報告公布后，最新美國聯邦基金利率期貨顯示，美聯儲9月加息概率已從報告公布前的46%升至56%。美聯儲加息預期的發酵，新興市場國家的飄搖，亦令央行死撐人民幣對美元匯率日見其苦。因此，此時央行主動引導人民幣匯率走貶，是因應出口驟降壓力與美聯儲加息沖擊的次優規則。誠如央行所言，“人民幣實際有效匯率相對全球多種貨幣表現較強，與市場預期出現一定偏離”。即便人民幣對美元匯率顯著走貶，只要人民幣實際有效匯率相對平穩，央行可能就不致過分擔心人民幣貶值預期的失控，及其對跨境資本外流的影響。

為什么說在“意料之外”？按說，今年美國破天荒地未將中國列入匯率操縱國，央行此時主動引導人民幣匯率貶值，會給擁有一票否決權的美國以口實，從而在加入SDR的節骨眼上平添一些變數。但反過來想，相比進一步擴大人民幣匯率浮動區間，央行進一步完善人民幣匯率中間價報價，是向國際社會發出的更為實質的“示好”信號。考慮到此前資本項目開放的加速推進，人民幣匯率彈性的進一步增強，顯然也是今年人民幣加入SDR的一個籌碼。我們不知道背后有無籌碼交換的原因，但匯率不同層面的優先排序亦是需要的。況且，即便“參考上日銀行間外匯市場收盤匯率”，也要“綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化”。央行也是留了一個缺口，減少對外匯市場的干預是個方向，但需要一個觀望和調適的過程。

人民幣大貶之后，我們可以期待什么？我們提出兩個傾向性判斷：一是央行不會連續急劇地引導人民幣對美元匯率走貶。如果將今天人民幣對美元的主動貶值理解為一次壓力測試的話，央行不可能不擔心人民幣貶值與貶值預期之間的相互強化。央行也在聲明中指出，“市場需要一段時間的適應與磨合”，因此要“穩定市場預期”，“確保人民幣匯率中間價形成方式的有序完善”。二是央行全面降準或定向再貸款的概率進一步增加。人民幣對美元匯率的走貶，未必會導致大規模的資本外逃，但顯然對國內流動性是邊際上收緊的。再考慮到地方債置換的陸續推進，以及新近專項金融債的發行，央行提供流動性對沖也許就是不可避免的。央行需要考慮的，只是屆時采取蘊含強烈寬鬆信號的全面降準，還是采取更有定向調控意味的（信貸抵押）再貸款而已。

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